Strategy (MSTR), wiodący korporacyjny posiadacz bitcoina, określił wprowadzenie swoich Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) jako „moment iPhone'a" firmy, a mimo wsparcia w gromadzeniu BTC, ryzyko pozostaje.
Zanim zagłębimy się w te ryzyka, warto zauważyć, że choć skupiamy się na STRC, szczególnie ze względu na jego większą płynność i adopcję, dotyczą one również podobnych ofert uprzywilejowanych, w tym innej firmy zarządzającej skarbcem bitcoinowym, oferty uprzywilejowanej Strive, SATA.
Te instrumenty „nie są dobrze rozumiane przez pryzmat tradycyjnego kredytu czy kapitału własnego" i zamiast tego wymagają innego podejścia analitycznego, powiedział Greg Cipolaro, Global Head of Research w NYDIG, w notatce.
Z założenia STRC celuje w stabilną cenę akcji 100 USD, wykorzystując zmienną miesięczną dywidendę, aby utrzymać handel w pobliżu tego poziomu. Podejście to już wspiera emisję wartą wiele miliardów dolarów i nabycie ponad 50 000 bitcoinów, według danych STRC.live.
W swej istocie STRC działa poprzez dostosowywanie rentowności w celu sterowania ceną. Jeśli akcje są notowane powyżej 100 USD, firma może obciąć dywidendę, aby schłodzić popyt. Jeśli akcje spadną poniżej tego poziomu, może podnieść dywidendy, aby przyciągnąć nabywców. Utrzymanie zakotwiczonej ceny pozwala firmie emitować nowe akcje blisko wartości nominalnej, przynosząc kapitał, który jest następnie wykorzystywany do zakupu bitcoina.
Nowatorski instrument finansowy jak dotąd odniósł sukces. Nie tylko pozwolił Strategy kupić bitcoiny o wartości ponad 3,5 miliarda USD, ale również przyciągnął instytucje, które dodały STRC do swoich bilansów.
W praktyce produkt przypomina fundusz rynku pieniężnego ze zmienną rentownością 11,5%, znacznie powyżej amerykańskich obligacji skarbowych. Atrakcyjność opiera się na stabilnej cenie 100 USD w połączeniu z wysokimi zyskami.
Gdy warunki są korzystne, napisał Cipolaro z NYDIG, mechanizm tworzy potężną pętlę sprzężenia zwrotnego. Pętla, w której STRC jest notowany blisko wartości nominalnej, umożliwia firmie pozyskiwanie kapitału, wykorzystanie wpływów na zakup większej ilości bitcoinów, rozszerzenie bazy aktywów i utrzymanie zaufania inwestorów. To zaufanie podtrzymuje dalszą emisję.
„Dopóki akcje uprzywilejowane pozostają zakotwiczone blisko wartości nominalnej, kapitał własny jest notowany powyżej NAV, a rynki kapitałowe pozostają otwarte, koło zamachowe napędza ciągły popyt na bitcoina" – napisał Cipolaro w notatce.
Mimo to nie wszystko jest różowe.
BitMEX Research napisał w notatce zatytułowanej „A bit of Stretch", że postrzega ryzyko związane z produktem jako „znacznie większe niż te związane z krótkoterminowymi amerykańskimi obligacjami skarbowymi".
Gdzie faktycznie tkwi ryzyko
Byczy inwestorzy często wskazują, że STRC jest dobrze skapitalizowany i mógłby łatwo pokryć wypłaty dywidend, biorąc pod uwagę ogromny skarbiec Strategy wynoszący 761 068 BTC i ponad 2,2 miliarda USD rezerw gotówkowych. To około 50 lat pokrytych wypłat dywidend, podczas gdy firma nadal może obniżać dywidendę STRC z czasem, aby dodatkowo zwiększyć pokrycie. Ponadto istnieją opcje monetyzacji ogromnych zasobów bitcoinów firmy, co mogłoby dalej wspierać wypłaty dywidend.
Ryzyka jednak w ogóle nie opierają się na pokryciu dywidend, według Cipolaro z NYDIG.
„Odpowiednim sposobem oceny ryzyka w STRC i SATA jest spojrzenie przez pryzmat zarządzania i podporządkowania, a nie skupianie się wyłącznie na ryzyku płatności" – napisał.
Mechanizm wykorzystywany przez STRC tworzy również ścieżkę stresu. Jeśli bitcoin spadnie, a zaufanie do bilansu Strategy osłabnie, STRC może spaść poniżej wartości nominalnej.
Aby obronić cenę, firma musiałaby podnieść dywidendę. Wyższe wypłaty zwiększają zobowiązania gotówkowe, co z kolei może niepokoić inwestorów i obniżać cenę. Ta pętla sprzężenia zwrotnego jest znana na rynkach kredytowych.
W standardowym otoczeniu korporacyjnym ten cykl może zakończyć się wymuszoną sprzedażą aktywów. Firmy mogą być zmuszone sprzedać kluczowe udziały, aby wywiązać się z rosnących zobowiązań, blokując straty w najgorszym możliwym momencie. Dla Strategy oznaczałoby to sprzedaż BTC na spadającym rynku. Jednak Michael Saylor ze Strategy wielokrotnie powtarzał, że nie sprzeda bitcoinów firmy.
Warunki STRC dają jednak firmie inną opcję. Cena docelowa nie jest wiążącą obietnicą. Jeśli warunki się zmienią, Strategy może obniżyć dywidendę zamiast ją podnosić.
Według odczytania przez BitMEX Research dokumentacji SEC związanej z STRC, Strategy może „według własnego uznania obniżyć stopę dywidendy o maksymalnie 25 punktów bazowych miesięcznie, bez względu na to, co się jeszcze dzieje".
Niewypłacone dywidendy mogą ponadto narastać bez wywoływania niewypłacalności lub wymuszania sprzedaży aktywów. Jak ujęli to w BitMEX Research, instrumenty takie jak te zostały „napisane przez firmę dla firmy".
Czytaj więcej: Najnowszy masowy zakup bitcoinów przez Strategy oferuje wgląd w ewoluujący model finansowania
Zbudowany do zginania, a nie łamania
Ta elastyczność zmienia to, co przydarzyłoby się STRC w przypadku kryzysu.
Zamiast firmy złapanej w tarapaty, presja przenosi się na posiadaczy papierów wartościowych. Jeśli dywidenda zostanie obniżona, rentowność staje się mniej atrakcyjna, a cena rynkowa może spaść, aby odzwierciedlić nową rzeczywistość.
Cipolaro z NYDIG wyraźnie zaznaczył w swojej notatce, że struktura „może pozostać wypłacalna, wciąż dostarczając nieoptymalnych wyników dla posiadaczy akcji uprzywilejowanych z powodu utraty zaufania i dostępu do finansowania". Ryzyko nie polega na niewywiązaniu się z dywidendy, ale na utracie atrakcyjności.
Działalność Strategy związana ze starszym oprogramowaniem sama w sobie nie pokrywa tych płatności. Model zależy od ciągłej emisji lub zarządzania bilansem powiązanego z zasobami bitcoinów.
„Wiążącym ograniczeniem nie jest generowanie dochodów, ale połączenie ciągłego dostępu do rynków kapitałowych i wystarczającego pokrycia aktywów" – napisał Cipolaro z NYDIG. Konfiguracja zachęca do porównań ze strukturami, które polegają na nowych wpływach w celu wsparcia wypłat.
Różnica polega na tym, że wypłaty nie są stałe. Jeśli popyt spadnie, firma może obniżyć dywidendę zamiast utrzymywać stopę, której nie może utrzymać. Ta cecha pomaga chronić emitenta, ale osłabia roszczenia inwestorów poszukujących stabilności i dochodu.
„Kiedy muzyka ustanie, jeśli sprawy staną się trudne dla MSTR, zamiast sprzedawać bitcoina, MSTR może po prostu porzucić narrację, że STRC celuje w stabilność" – napisał BitMEX Research. „Wydaje się to bardzo korzystne dla MSTR, a wypłaty dywidend są zatem, naszym zdaniem, dość zrównoważone i przystępne".
Łamanie mechanizmu
Wpływ na rynek będzie zależeć od tego, jak długo utrzyma się kotwica 100 USD.
Dopóki popyt na produkty dochodowe pozostaje silny, a nastroje dotyczące bitcoina są sprzyjające, STRC może nadal kierować fundusze do strategii skarbcowej firmy.
To z kolei wzmacnia pozycję Strategy jako głównego publicznego posiadacza bitcoinów. NYDIG wykazał, że stabilność ceny bitcoina umożliwia ekonomiczną rentowność emisji at-the-market tych produktów.
STRC i SATA Strive odnotowały spadek cen poniżej wartości nominalnej w okresach gwałtownych spadków ceny bitcoina, wykazały badania firmy. Kiedy tak się dzieje, „emisja staje się nieekonomiczna, ograniczając zdolność do pozyskiwania kapitału i spowalniając koło zamachowe".
(NYDIG)Ryzyko ujawnia się, gdy warunki się zmieniają. Długotrwały spadek ceny BTC lub zmiana stóp może przetestować mechanizm cenowy. Jeśli dywidenda zostanie obcięta w celu zachowania gotówki, STRC może być notowany znacznie poniżej wartości nominalnej. Straty poniosą inwestorzy, którzy traktowali akcje jako substytut gotówki.
„Przypomina to bycie krótkim opcją sprzedaży na pokrycie aktywów bitcoinowych, zarabiając rentowność w zamian za ponoszenie ryzyka spadku, jeśli bitcoin spadnie i naruszy poduszkę aktywów" – zaproponował NYDIG jako ramy dla inwestorów instytucjonalnych. „W przeciwieństwie do standardowej opcji nie ma jednak stałego strike ani terminu zapadalności, a wyniki są zależne od ścieżki i kształtowane przez uznanie zarządu".
Szersze znaczenie to sam szablon.
STRC łączy cechy kapitału własnego z zachowaniem przypominającym obligacje i wbudowaną dźwignią regulacyjną. Oferuje nową ścieżkę dla firm do pozyskiwania kapitału związanego z niestabilnymi aktywami bez blokowania stałych zobowiązań.
Jak dotąd te instrumenty wykonały swoją pracę: przyciągnęły kapitał i wspierają dalszą akumulację bitcoinów. Otwartym pytaniem jest, jak zachowują się pod presją i kto ponosi koszty, gdy handel nie wygląda już stabilnie.
Interpretacja tego scenariusza nie jest świetna, ale nie dla MSTR, „to inwestorzy mogą poczuć się nieco pokrzywdzeni, gdy muzyka ustanie" – podsumował BitMEX.
Czytaj więcej: Ryzyko kredytowe Strategy spada, gdy wartość kapitału uprzywilejowanego przewyższa dług zamienny
