O Ouro Ganhou a Negociação da Incerteza & a Razão Estrutural pela Qual a Bitcoin Não Ganhou

Fonte: FRED

I. Regimes de Incerteza e Transições de Fase do Ouro

O gráfico acima traça o Índice de Incerteza Mundial (ponderado pelo PIB) em relação ao índice de preços de exportação de ouro não monetário desde o início dos anos 1990.

Uma breve inspeção revela pelo menos três transições de fase estruturais:

Fase I (1990–2007)
A incerteza dispara episodicamente (11 de setembro, colapso das pontocom), mas o ouro não se comporta como uma proteção sistémica. Negocia como uma mercadoria com memória monetária, não como um instrumento de reserva.

Fase II (2008–2021)
Após a Crise Financeira Global, o ouro torna-se uma proteção política. Cada episódio de fragilidade institucional (a crise do Euro, expansão de QE, COVID) produz uma resposta do ouro mais forte e sincronizada.

Fase III (2022–presente)
A resposta do ouro à incerteza geopolítica intensifica-se ainda mais. O recente pico de incerteza global foi acompanhado por uma reavaliação decisiva do ouro para máximas históricas .

A implicação é subtil, mas inconfundível.

O ouro transitou de uma mercadoria para uma proteção geopolítica.

À medida que a incerteza aumenta, especialmente a incerteza ligada à arma monetária e formação de blocos, é o ouro que absorveu a procura soberana marginal.

O que está visivelmente ausente desta dinâmica é o Bitcoin.

Apesar do seu fornecimento fixo e princípios de dinheiro sólido, o Bitcoin ainda não assumiu o papel de diversificação soberana marginal que o ouro ocupou durante este recente pico de incerteza.

Para compreender porquê, devemos mudar da teoria de preços para a arquitetura institucional.

II. O Padrão de Câmbio-Ouro como Aviso

Sob o padrão-ouro clássico (1870–1914), o ouro funcionava como âncora de liquidação. Os países detinham espécie. Nenhum poder único controlava a infraestrutura de compensação.

Após a Primeira Guerra Mundial, a arquitetura mudou para o padrão de câmbio-ouro. Em vez de deter ouro diretamente, muitos países detinham reivindicações em dólares convertíveis em ouro.

Em 1945, os Estados Unidos detinham cerca de dois terços das reservas oficiais globais de ouro (mais de 20.000 toneladas no pico). Mesmo antes de Bretton Woods formalizar a centralidade do dólar, a estrutura de câmbio-ouro incorporava assimetria.

O ouro era nominalmente a âncora; o dólar tornou-se o intermediário operativo.

O período entre guerras demonstrou um princípio fundamental do design de reserva:

Isto não é história abstrata. É uma lição estrutural.

Imagine como seria o mundo atualmente se o Bitcoin fosse visto como perfeitamente substituível como ativo de reserva pelos países e houvesse uma série de eventos que fizessem a incerteza mundial disparar.

Se o Bitcoin se tornasse globalmente distribuído principalmente através de ETFs dominados pelos EUA, plataformas de custódia, mercados de derivados e vias de liquidez em dólares, então teria surgido um padrão de câmbio de Bitcoin. Mesmo sem uma paridade formal.

O Bitcoin seria a âncora nominal. O sistema financeiro dos EUA seria a câmara de compensação. Isto é, claro, precisamente o inverso do que as nações soberanas querem num mundo multipolar onde a fonte de incerteza é mais frequentemente do que não os próprios EUA.

Os gestores de reservas estudam história. Não entram casualmente em arquiteturas que consolidam assimetria.

III. Stock, Fluxo e Mobilização Soberana

Dispersão Geográfica do Ouro

Considere este segundo conjunto de gráficos sobre reservas oficiais de ouro e participações privadas de ouro. Juntos, revelam uma diferença estrutural profunda entre ouro e Bitcoin.

As reservas soberanas de ouro, embora vastamente dominadas pelos Estados Unidos, têm vindo a aumentar constantemente principalmente em países que não são todos estreitamente aliados dos EUA. Os principais intervenientes foram a China, Rússia, Índia, Turquia e Polónia nos últimos anos.

As participações privadas de ouro da Índia sozinhas são estimadas em 35.000 toneladas, excedendo a maioria das participações soberanas globalmente. As participações privadas da China são igualmente massivas.

Esta dispersão importa apenas em princípio, claro, mas cria o que pode ser denominado uma opção de mobilização soberana.

Historicamente:

• Os Estados Unidos executaram confisco de ouro em 1933.
• A Índia impôs repetidamente restrições de importação de ouro e esquemas de monetização.
• A Turquia mobilizou ouro doméstico através de programas de depósito.

O ouro detido privadamente pode, pelo menos em teoria, ser internalizado sob stress através de recompras, tributação, incentivos ou coerção.

O Bitcoin não oferece nenhum reservatório doméstico comparável na maioria dos países.

A acumulação requer participação em mercados globais. Em escala, isso significa movimentar preços e transferir riqueza para detentores estabelecidos.

Pilha de Aquisição de Bitcoin

Agora contraste isto com participações soberanas de Bitcoin e tesourarias de empresas públicas.

O governo dos Estados Unidos detém mais de 300.000 BTC e as empresas públicas listadas nos EUA dominam claramente as participações de tesouraria.

Além disso, os ETFs e custodiantes são desproporcionalmente regulados pelos EUA.

O ponto nem sequer é mais subtil.

Isto cria uma assimetria estrutural. Se um estado adversário acumula publicamente Bitcoin, cria um efeito cascata que inclui:

• elevar o preço;
• enriquecer assimetricamente incumbentes sediados nos EUA;
• assim aprofundando o domínio do mercado financeiro dos EUA, e
• potencialmente fortalecendo a liquidez de derivados adjacentes ao dólar.

Não é um instrumento convincente de escolha.

Não enquanto a acumulação de ouro não produz este efeito nem perto do mesmo grau.

O ouro é minerado globalmente e amplamente disperso. A sua aquisição não subsidia desproporcionalmente os mercados de capitais de um rival.

IV. A Hipótese do Padrão de Câmbio de Bitcoin

Imagine o seguinte equilíbrio, pelo qual os EUA anunciam acumulação sustentada de Bitcoin.

Os ETFs intermediariam naturalmente o acesso global através de vias financeiras existentes e a liquidez em dólares permaneceria a via de liquidação primária. De facto, os custodiantes dos EUA dominam a custódia.

Claro, estes não são resultados necessários e podem ser contornados. Mas isso exigiria uma estratégia nacional concertada para deliberadamente evitar esses canais. E imporia custos adicionais reais ao longo do caminho para a adoção.

Portanto, os países que procuram exposição efetivamente direcionariam a procura através da arquitetura financeira dos EUA.

Isto então assemelha-se à dinâmica do padrão de câmbio-ouro. Apenas desta vez teríamos como âncora nominal o Bitcoin e como intermediário operacional os mercados de capitais dos EUA.

Num tal regime, a diversificação de reservas em Bitcoin não enfraqueceria a primazia financeira dos EUA. Poderia consolidá-la .

Para países cujo objetivo é diversificação fora da alavancagem dos EUA, isto não é atrativo.

Isto significa necessariamente que o ouro desempenha o papel de ativo de reserva soberano em tempos de stress e o Bitcoin compete por uma posição em portfólios privados para esse papel?

Algum pensamento estratégico aqui ajuda a examinar a situação.

Teoria dos Jogos: Porque o Secretismo Domina

Considere um modelo simplificado de dois jogadores:

Jogador A: Estados Unidos
Jogador B: Soberano Adversário

Estratégias disponíveis para B:

1. Diversificação apenas em ouro
2. Acumulação pública de Bitcoin
3. Acumulação secreta de Bitcoin (mais ouro)

Neste tipo de configuração, as recompensas são lógicas.

A compra pública de BTC por B aumenta o seu preço e enriquece o setor privado de A. Isto pode ser visto por B como uma externalidade que deve ser evitada. Pode ser visto como um movimento que pode convidar contra-movimentos de A para perturbar a estratégia de B. De facto, há uma probabilidade não nula de que A agiria de facto para dissuadir B.

• A compra pública sinaliza alinhamento estratégico com um ativo incorporado nos EUA.
• A acumulação de ouro, entretanto, evita estas transferências ou quaisquer sinais evidentes.
• A acumulação secreta, no entanto, reduz ambos — o impacto no preço e os custos de sinalização.

Dadas estas dinâmicas, a acumulação pública é uma estratégia dominada. Isto pode parecer lógico o suficiente a menos que se considere que os países têm horizontes que se estendem por períodos mais longos aos quais estamos habituados. Isto importa.

• B pode muito bem acreditar que o controlo a longo prazo supera o enriquecimento a curto prazo de A, ou
• B pode acreditar que o ativo acabará por escapar à intermediação dos EUA.

Em qualquer caso, o ponto é que o equilíbrio racional é a opacidade.

O que se alinha com o comportamento observado. Os bancos centrais anunciam compras de ouro. Os anúncios de reserva de Bitcoin permanecem raros ou simbólicos.

V. Conclusão

A recente transição de fase na relação ouro–incerteza sugere que o comportamento de diversificação soberana está a acelerar. Já escrevi antes sobre o mundo multipolar emergente em que vivemos e, realmente, nesse contexto, isto dificilmente é surpreendente.

O ouro absorveu essa procura marginal.

O Bitcoin claramente não. Não porque lhe falte escassez ou algo esteja "quebrado", mas porque a sua distribuição atual e arquitetura de intermediação permanece desproporcionalmente ancorada nos EUA.

A história avisa que os sistemas de reserva raramente são neutros na prática.

O padrão de câmbio-ouro consolidou a primazia do dólar não através de decreto formal, mas através de assimetria distributiva.

Inadvertidamente entrar num padrão de câmbio de Bitcoin poderia fazer o mesmo. Que os países possam desejar evitar isto, especialmente num mundo repleto de incerteza causada pelos EUA, parece-me bastante racional.

Até que a custódia, liquidez e aquisição se tornem significativamente multipolares, o ouro dominará a diversificação soberana marginal em períodos de incerteza geopolítica.

O secretismo, não a sinalização, permanece a estratégia racional para qualquer estado que procure exposição sem subsidiar a incumbência de um rival.

-Prateek

Gold Won the Uncertainty Trade & the Structural Reason Bitcoin Didn't foi originalmente publicado em Coinmonks no Medium, onde as pessoas estão a continuar a conversa ao destacar e responder a esta história.