Alquimia de Liquidação Parte 2: Da BitMEX à Hyperliquid e Além

Alquimia de Liquidação: Transformando Perdas em Ouro

As liquidações de outubro lembram-nos que a descentralização não torna as perdas opcionais. O DeFi pode mover o risco, mas não pode suspender as leis da alavancagem ou liquidez.

BlockheadJon Reiter

Na última vez, falamos sobre o tumulto de 10 de outubro e a situação com as exchanges centralizadas e liquidações em geral. Mas deixámos de fora dois componentes essenciais. Primeiro, não discutimos de todo o local com provavelmente o maior montante liquidado nesse tumulto: Hyperliquid. E segundo, demos apenas um breve resumo, e depois uma rápida rejeição, das reclamações mais comuns sobre perps e liquidações e todo o ruído sobre "crash".

Mas lidar adequadamente com ambos os tópicos requer um pouco de contexto. Os perps não são novos. E a dinâmica de mercado que resulta quando a negociação é dominada por traders alavancados que de certa forma esperam ser liquidados de vez em quando: Sim, esse tipo de ambiente pode produzir resultados estranhos e contraintuitivos. Ninguém deveria surpreender-se que regras completamente diferentes produzam um mercado onde a intuição desenvolvida em mercados tradicionais falha.

No entanto, os mercados web3 estão a desenvolver emaranhamentos que parecem nascer de ideias, estruturas e experiências de mercados tradicionais. Toda esta situação parece estar a preparar uma calamidade maior que Mt. Gox, maior que Terra-LUNA, maior que FTX e até maior do que teria acontecido se o hack da ByBit tivesse drenado 10 vezes mais e a exchange explodisse. A estrutura do mercado está a tornar-se cada vez menos saudável apesar de todo o ruído de lobistas e defensores sobre melhorias.

A Configuração Original da BitMEX

A primeira exchange de negociação alavancada importante e razoavelmente estável na web3 foi a BitMEX. Dizemos "foi" porque a BitMEX não está mais perto do topo da tabela de volume. Mas foi na BitMEX onde os perps de Bitcoin começaram em tamanho, então começaremos ali com uma versão estilizada do sistema BitMEX. Precisamos de um modelo simplificado para explorar os detalhes dos problemas atuais.

Existe um livro de ordens central com as ordens de compra e venda de todos para perps. E todos têm um saldo de conta e posições abertas. De vez em quando – bastante frequentemente, mas não realmente de forma contínua porque os volumes de negociação rotineiramente sobrecarregavam os componentes sobre os quais estamos prestes a falar – os preços para avaliar posições são atualizados e o saldo e as posições de cada conta são verificados. Em teoria, isso deveria ser feito com cada nova negociação e ordem inserida, mas o sistema não era tão rápido. Mas era relativamente rápido.

E durante cada ronda de verificação, a BitMEX determinava se as posições abertas de cada conta excediam a capacidade de suportar riscos do seu saldo atual. Se estivesse muito perto – ou já tivesse ultrapassado – a linha deles, você era "liquidado". Isso significava que a conta era zerada e as posições não eram mais seu problema. A BitMEX absorvia seus ativos e posições abertas e depois desfazia essas posições perp. Como uma parte externa, a maneira de desfazer essas posições seria inserir um monte de ordens no mercado.

Mas a BitMEX, sendo a exchange, podia fazer algo melhor. Entre a ideia de desalavancagem automática (ADL). É aqui que a exchange decide que alguém que não seja a parte sendo liquidada quer realizar lucro e fecha a posição por eles. A BitMEX interviria e efetivamente criaria ordens compensatórias para garantir que as negociações de liquidação fossem preenchidas a bons níveis. A BitMEX podia forçar as pessoas a realizar lucro porque a) era a exchange e, em sentido mecânico, pode inserir quaisquer ordens que quiser em nome de qualquer pessoa e b) colocou algo assim na documentação do usuário, então era "legal".

Obviamente, as liquidações de posição poderiam sobrecarregar os ativos apreendidos – esse risco é o motivo pelo qual você foi liquidado em primeiro lugar! – mas esse era o problema da BitMEX. Mitigar esse risco é uma das razões para o ADL. A BitMEX não tinha uma quantidade infinita de dinheiro e não podia ter certeza absoluta de sempre encontrar posições para fechar a tempo. Então, alguns usuários, de forma totalmente razoável, questionaram como a exchange poderia absorver perdas potencialmente enormes. Isso levou a administração a criar um "fundo de seguro". Também foi desenvolvido um software de relatórios para mostrar aos usuários que ativos significativos foram reservados para cobrir potenciais problemas de liquidação e acompanhar todo esse esquema de rede de segurança.

Neste ponto, um usuário poderia olhar para o montante total de risco aberto na exchange, a frequência das verificações de liquidação descritas acima e o saldo do fundo de seguro e tomar uma decisão sobre se era uma boa ideia confiar na BitMEX. Um trader sofisticado usaria essa informação para decidir quanto dinheiro estava disposto a arriscar na BitMEX. Mesmo a exchange mais arriscada provavelmente vale a pena para algum tamanho pequeno, certo?

Até agora, tudo isso parece razoável. Mas existem dois problemas. O primeiro é que, não importa quão grande seja o fundo de seguro, ele ainda pode se esgotar. Isso é meio óbvio. O segundo problema é menos óbvio. O ADL é uma forma confusa de simplesmente cortar os ganhos dos vencedores para limitar seu pagamento bruto aos ativos apreendidos dos perdedores. A BitMEX estava, moralmente, dando calote em alguns dos ganhos dos vencedores porque a BitMEX não pagaria mais do que o montante total pago por todos os traders perdedores na BitMEX.

Se alguém tivesse uma posição perp que estava no dinheiro em $100 e a BitMEX pagasse apenas $80, isso seria um calote real. Não é isso que aconteceu. Em vez disso, você descobriria que sua posição foi parcialmente fechada e, magicamente, o lucro líquido entre o fechamento e a posição restante era de $80. Parte da sua posição foi fechada com um lucro de $20 e o resto rendeu $60. Sua posição original valeria $100, mas você – "involuntariamente" – realizou lucro. As aspas estão lá porque você concordou com esse processo nos documentos de integração da exchange.

Isso, efetivamente, amortece a volatilidade experimentada pelos traders. O Bitcoin pode cair 10% e você pode estar vendido. Bem feito. Mas você só está recebendo 8% se o lado oposto da sua negociação só pode pagar 8%. Na verdade, fizemos um estudo empírico disso há alguns anos e trabalhamos com a matemática de precificação de opções para esse tipo de ativo "amortecido".

A observação chave aqui é que essa estrutura de mercado resulta em preços com "caudas finas", onde resultados extremos são menos prováveis do que encontramos na natureza. Você pode estar pensando que isso soa louco dada a volatilidade nos mercados web3. Mas lembre-se, este não é um comentário sobre o nível de volatilidade – é um comentário sobre a estrutura desses retornos altamente voláteis. O Bitcoin pode ter uma volatilidade de 100% ou 500% ou 1.000% e ainda ter resultados extremos relativamente improváveis. A probabilidade relativa de o Bitcoin subir 10 desvios padrão versus 2 desvios padrão pode ser menor que a mesma proporção para um título do governo, mesmo que o desvio padrão do título do governo seja muito menor. O relativo é o que importa aqui. Mesmo títulos seguros podem colapsar para 0 da noite para o dia. Mas não existem humanos de 4 metros de altura. Relativamente.

O problema aqui – ao qual voltaremos no final – é que o mundo real tem caudas gordas. E o risco inerente de operar mercados dessa maneira é que quando algo aparece e impõe retornos de cauda gorda (resultados extremos relativamente mais prováveis), as coisas podem realmente ficar muito, muito ruins.

Como uma dica dos problemas por vir, há agora relatos bastante generalizados de que a Binance isenta alguns grandes usuários do ADL completamente. Isso claramente introduz alguns riscos. Há uma longa história de exchanges de perp fornecendo descrições incompletas ou um tanto enganosas sobre como o ADL, a liquidação e o fundo de seguro funcionam no limite. Então é ruim se a Binance estava enganando as pessoas. Mas as pessoas também deveriam esperar ser enganadas porque todas as exchanges que já usaram mentiram para elas da mesma maneira.

Hyperliquid

Hyperliquid é uma exchange de futuros perpétuos majoritariamente automatizada e quase sem permissão – não vamos dizer descentralizada e sem permissão porque, tendo analisado grande parte do código, não é nenhuma das duas. E liquidou um grande número de pessoas em 10 de outubro. O sistema funcionou no sentido de que permaneceu online e não explodiu.

A onda massiva de liquidações resultou em enormes lucros. E a Hyperliquid, como prometeu fazer, usou muito desse dinheiro para recomprar seu próprio token. Há realmente um grande problema com tudo isso: a Hyperliquid não tem outros negócios dos quais ganhe dinheiro para cobrir potenciais perdas futuras, e a equipe tem um incentivo massivo para liquidar posições com lucro e aumentar o preço do token enquanto pode.

Se o fundo de seguro da BitMEX secasse – ou se o processo de seguro da Binance, da ByBit ou de alguma outra grande exchange fosse esvaziado – há outros lugares para obter fundos. Há outros fluxos de renda razoavelmente bem conectados. A Hyperliquid teria que sair e vender mais tokens. E a última coisa que eles querem fazer é construir um mecanismo automatizado para vender tokens se o fundo de seguro ficar baixo. Isso rima demais com o brilhante algoritmo de Do Kwon.

O que nos leva de volta aos usuários não sabendo completamente como a Hyperliquid funciona e à história das exchanges de perp estarem repletas de desonestidade. Como exatamente as posições são ADL'adas na Hyperliquid? Existem arranjos especiais? Porque apesar de todas as alegações de transparência, o código não é público. Mesmo que você possa ver todas as posições que foram fechadas, não pode ver como foi tomada a decisão de fechar essas posições e não outras. Podemos fazer alguma análise de dados de qualquer maneira? Claro. O código está em algum lugar em forma legível? Certamente.

Esta é uma dinâmica fascinante. A mecânica da Hyperliquid é, no limite, tão transparente quanto a da Binance. O que significa dizer que o público não sabe realmente como tudo funciona. Sim, a Hyperliquid tem muito mais, e possivelmente melhores, relatórios sobre posições e risco do que a Binance. A Binance tem algo como um histórico documentado de dizer coisas falsas e a Hyperliquid não. Mas, por outro lado, a Hyperliquid tem um histórico curto e ainda não lançou seu código.

Justiça, honestidade e sinceridade

Para ser justo com todos os envolvidos, nada disso é fácil. Qual é a maneira certa de priorizar os traders para ADL? A prática de começar com quem tem mais lucro – e, portanto, em teoria ainda ficaria feliz com apenas uma fração de seus enormes ganhos – é razoável? As posições vencedoras deveriam ser escolhidas aleatoriamente? Ou a exchange deveria acabar com o ADL completamente, inserir ordens de mercado para desfazer posições liquidadas e todos simplesmente assumem o risco de a plataforma explodir? Essas perguntas não têm respostas objetivamente corretas. Todas elas tratam de equilibrar interesses concorrentes de maneiras diferentes que uma fração grande o suficiente dos participantes do mercado considere suficientemente justas.

Ao mesmo tempo, ter acordos secretos que isentam algumas partes do ADL parece objetivamente errado. Outra maneira de descrever acordos secretos que isentam algumas partes do ADL é dizer que uma lista secreta de partes recebe seus ganhos completos enquanto a maioria das pessoas sofre um corte. Isso não parece um ótimo slogan de marketing para uma nova exchange.

Enquanto essas partes secretamente isentas forem apenas uma pequena fração do mercado, isso é injusto, mas não vai falir a exchange. Você acaba com um problema quando a posição ou lucro de um trader vencedor é tão grande que você precisa eliminar todos os outros e ainda não consegue pagá-los ou mantê-los vivos. Então a exchange morre. Então, um risco aqui é uma lista lentamente expandida de partes isentas até que o ADL mais o fundo de seguro se provem inadequados e a plataforma exploda.

E esse é um risco real. A CoinFlex explodiu em 2022 quando se descobriu que um único grande trader estava isento de um processo de liquidação e se recusou a pagar após uma grande perda. Mas esse não é o maior risco aqui. O grande risco é o contágio entre exchanges mais importantes do que a CoinFlex jamais foi.

O que estamos observando é uma coleção de grandes plataformas dentro da web3 decidindo confiar umas nas outras e dar linhas de crédito umas às outras sem qualquer supervisão adequada. A Binance decide quem está isento do ADL dentro da Binance sem qualquer supervisão real. Há relatos de que eles decidiram que a Ethena é digna. OK. A Ethena também parece ter alguns arranjos de extensão de crédito envolvendo ByBit e Copper. Lá, o problema, aproximadamente, é que você não pode ter custódia de terceiros de margem para perps sem que os outros usuários da exchange assumam o risco de o custodiante se recusar a transferir fundos em nome de seu cliente. Se a Ethena mantém margem para perps na ByBit em Copper, então ou a) Copper pode se recusar a pagar a ByBit, então os usuários da ByBit estão correndo risco Copper/Ethena, ou b) Copper não pode se recusar e os usuários da Ethena estão correndo risco ByBit. Qualquer outra coisa assume que você pode gastar o mesmo dólar duas vezes.

Esse tipo de emaranhamento existe com cada um desses acordos dentro e entre as grandes exchanges e outras plataformas de negociação. Como a maioria desses players é completamente não supervisionada – ou, na melhor das hipóteses, uma pequena fatia de seus negócios é supervisionada por um pequeno regulador em uma pequena ilha – não há razão para esperar que os acordos sejam justos ou razoáveis ou seguros ou mesmo sensatos. Mesmo que você acredite que todos os envolvidos são honestos e estão tentando fazer a coisa certa, você ainda está falando de pessoas que administram plataformas que oferecem alavancagem de 100x. A tolerância ao risco é provavelmente bastante alta e os procedimentos um pouco aleatórios.

Para o exemplo ByBit-Copper-Ethena acima, ainda não sabemos realmente como funciona. Agora adicione a isso nenhum suporte e nenhuma maneira de parar, ou mesmo desacelerar, os movimentos de ativos digitais subjacentes on-chain. O grande risco é que alguns desses arranjos de extensão de crédito – e todos esses são extensão de crédito de um tipo ou outro – levem a algumas decisões tomadas em nome da autopreservação que derrubem uma exchange ou plataforma gigante. Imagine algo como o seguinte exemplo estilizado após um movimento massivo:

1. A Ethena deve um pagamento de margem massivo à ByBit
2. A Copper se recusa a transferir os ativos devido a preocupações sobre a solvência da ByBit
3. Esta recusa torna a ByBit insolvente
4. A ByBit corta os ganhos dos vencedores de perp
5. Alguns grandes traders têm lucros massivos de perp na ByBit que compensam posições em exchanges menores
6. Esses traders não podem acessar seus lucros na ByBit, então dão calote nas exchanges menores

Neste ponto, temos Copper/Ethena denunciando a ByBit, a ByBit publicamente cortando os ganhos dos traders, e várias exchanges menores explodindo. Talvez um desses traders que não pode sacar da ByBit seja então liquidado na Hyperliquid ao mesmo tempo e uma onda automatizada de ADL entre em ação. Isso tudo não é ideal.

Agora coloque-se na posição de um grande negócio de trading com um acordo de não-ADL na Binance. Você vai pegar seus lucros (completos!) e retirá-los inteiramente para esperar nas laterais até que essa bagunça passe. E se a Deribit da Coinbase, onde uma fração desproporcional de usuários são os tipos de pessoas que provavelmente têm acordos secretos de não-ADL, tiver problemas porque tem tão poucas pessoas para cortar ou porque tantas pessoas de repente querem sair? Se uma plataforma de propriedade da Coinbase tiver problemas de solvência durante o acima, há uma boa chance de colapso generalizado.

A Web3 deveria construir um sistema financeiro livre de alavancagem. A preocupação sempre foi que a alavancagem espalha problemas dentro de um sistema financeiro e, ao construir um sistema sem alavancagem, acabaríamos com um sistema mais seguro. Mas agora parece que a alavancagem foi apenas renomeada. No crash de 2022, muitos desses acordos causaram problemas – mas geralmente eram secretos e não tão difundidos. Desta vez, os principais players estão falando abertamente sobre acordos massivos. Quando eles falharem, será muito pior.

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