A liquidez do Bitcoin desapareceu num sistema "sombra" onde os ciclos de dívida corporativa agora ditam o risco de colapso

A partir de 8 de dezembro, os ETFs de Bitcoin detêm 1.495.160 BTC e as empresas públicas detêm 1.076.061 BTC. Combinados, são aproximadamente 2,57 milhões de BTC, substancialmente mais do que os 2,09 milhões de BTC que estão em exchanges centralizadas.

O inventário mais sensível a preços no fornecimento circulante de 19,8 milhões de Bitcoin migrou das carteiras de exchanges para estruturas que respondem a diferentes incentivos, operam sob diferentes restrições regulatórias e mobilizam capital em diferentes cronogramas.

A mudança não é apenas uma reorganização de propriedade. É uma mudança estrutural na forma como o fornecimento se move, como as negociações de base funcionam e como a volatilidade se comporta quando o vendedor marginal não é mais um trader de varejo na Binance, mas um fundo regulado, um departamento de tesouraria corporativa ou um custodiante institucional gerenciando mandatos de clientes de vários bilhões de dólares.

O antigo modelo mental de liquidez do Bitcoin assumia que as exchanges eram os reservatórios dominantes de pressão de venda.

Os traders depositavam moedas, os market makers cotavam spreads, e as quedas aconteciam quando o inventário nos livros de ordens era atingido. Essa estrutura ainda se aplica, mas agora descreve uma parcela cada vez menor do ecossistema.

Os saldos nas exchanges têm se contraído constantemente desde o início de 2024, enquanto as participações em ETFs e a custódia institucional se expandiram.

Mais de 61% do fornecimento de Bitcoin permaneceu imóvel por mais de um ano, de acordo com pesquisas recentes da Glassnode e Keyrock, apontando para um mercado onde o float efetivo está se estreitando mesmo enquanto o fornecimento total cresce.

A questão não é se isso importa para a formação de preços, mas como mapear a nova estrutura e quais riscos emergem quando os depósitos de Bitcoin de crescimento mais rápido são estruturas de balanço vinculadas aos mercados de ações, calendários de vencimento de dívidas e reconciliações mensais de NAV.

O sistema de três pools

O fornecimento líquido de Bitcoin agora se divide em três pools com lógicas de mobilização diferentes. O float de exchange é o mais reativo.

Moedas em hot wallets na Coinbase, Binance ou Kraken podem atingir ofertas em minutos, e traders que depositaram para alavancagem ou posicionamento especulativo representam a pressão de venda de maior velocidade.

Esse pool tem diminuído há anos, caindo de níveis de vários milhões de BTC em 2021 para pouco mais de 2 milhões de BTC hoje, com base em dados da Coinglass.

O float de ETF é mais lento, mas está crescendo. Os ETFs spot de Bitcoin dos EUA detinham cerca de 1,31 milhão de BTC no início de dezembro de 2025, com o IBIT da BlackRock sozinho representando aproximadamente 777.000 BTC, segundo a Bitcoin Treasuries.

As ações de ETF são negociadas em mercados secundários, então a descoberta de preços ocorre através da criação e resgate de ações, em vez de venda direta no mercado spot. Os participantes autorizados executam arbitragem entre os preços das ações do ETF e o valor líquido dos ativos, mas esse processo envolve liquidação T+1 ou T+2, coordenação de custodiante e relatórios regulatórios.

O resultado é que o Bitcoin mantido em ETF não atinge os livros de ordens spot, a menos que os APs resgatem em espécie e movam moedas para as exchanges. Essa fricção amortece a venda reflexiva durante a volatilidade intradiária, mas também pode amplificar movimentos quando as ondas de resgate se acumulam.

O float corporativo e de tesouraria é o fator de oscilação. As empresas públicas agora detêm mais de 1 milhão de BTC, com as tranches da Strategy compondo a maior parte.

De acordo com a Bitcoin Treasuries, as empresas listadas coletivamente detêm cerca de 5,1% do fornecimento de BTC, e as quedas podem empurrar algumas tesourarias para baixo d'água, aumentando as chances de venda forçada ou oportunista em regimes de estresse.

Os detentores corporativos enfrentam pressões diferentes dos acionistas de ETFs. Eles relatam perdas mark-to-market nos lucros, atendem à dívida com cronogramas fixos e respondem a analistas de ações que modelam a exposição ao Bitcoin como risco de balanço.

Quando o Bitcoin cai 30%, uma tesouraria corporativa alavancada não perde apenas valor no papel. Ela enfrenta chamadas de margem, restrições de refinanciamento e escrutínio do conselho.

Isso torna o float corporativo menos aderente do que o fornecimento de detentores de longo prazo, mas mais sensível às condições do mercado de capitais do que o inventário puro de exchange.

Base e a máquina de carry

O ciclo de lançamento de ETF também remodelou os mercados de derivativos de Bitcoin.

O explicador do Grupo CME sobre a mecânica de spot-ETF-plus-futuros estabelece a negociação de base: comprar ações de ETF spot, vender futuros de Bitcoin CME, capturar o spread entre os preços spot e futuros.

Após os lançamentos de ETF spot, os fundos alavancados aumentaram o posicionamento líquido curto em futuros de Bitcoin CME, consistente com carry hedgeado em vez de bearishness absoluto, de acordo com a mesma análise da CME.

O interesse aberto expandiu-se ao longo de 2024 e até 2025, à medida que as mesas institucionais construíam posições, e o comportamento da base tornou-se um sinal de posicionamento de arbitragem em vez de puro sentimento direcional.

Isso importa para interpretar os fluxos de ETF. O comentário recente da Amberdata argumenta que os grandes fluxos de saída desde meados de outubro foram concentrados e consistentes com desenrolamentos de arbitragem de base, em vez de uma saída institucional uniforme.

Quando a base se comprime, ou as taxas de financiamento ficam negativas, as operações de carry perdem sua vantagem, e as mesas desenrolam resgatando ações de ETF e cobrindo shorts de futuros. O resultado pode parecer venda institucional nos dados de fluxo, mas o driver subjacente é mecânico em vez de uma mudança na convicção de longo prazo.

A estrutura de ETF agora vincula a demanda spot ao posicionamento de derivativos de maneiras que complicam narrativas limpas sobre "Smart Money" entrando ou saindo.

Compressão de volatilidade e liquidez mais profunda

A volatilidade realizada de longo prazo do Bitcoin quase caiu pela metade ao longo do ciclo, caindo da faixa de 80% para a faixa de 40%, de acordo com uma nota de parceiro da Glassnode e Fasanara.

A mesma análise aponta para volumes diários de negociação de ETF de vários bilhões de dólares e uma estrutura de mercado materialmente diferente dos ciclos anteriores.

Wrappers regulados atraem alocadores que não tocariam no Bitcoin spot em exchanges offshore, e esses alocadores trazem disciplina de execução, limites de risco e infraestrutura de conformidade que suavizam algumas das oscilações selvagens de preços que definiram ciclos anteriores.

A liquidez spot se aprofundou à medida que os market makers cotam spreads mais apertados em torno do NAV do ETF, e a presença de compradores institucionais que rebalanceiam em cronogramas em vez de vender em pânico nas manchetes cria um lance mais estável durante as quedas.

Mas a compressão de volatilidade não é o mesmo que estabilidade.

A concentração de Bitcoin em um pequeno número de grandes detentores, sejam ETFs, tesourarias corporativas ou carteiras de baleias, significa que uma única grande liquidação ou onda de resgate pode mover mercados mais do que a venda difusa de varejo jamais poderia.

O presidente do Banco Nacional Suíço rejeitou o Bitcoin como ativo de reserva em abril de 2025, citando critérios de volatilidade e liquidez, um lembrete de que, mesmo com a maturação da estrutura de mercado, o comportamento do ativo sob estresse ainda falha nos padrões exigidos para a gestão de reservas do banco central.

O que acontece quando as tesourarias enfrentam estresse

O modelo de tesouraria corporativa para acumulação de Bitcoin assume preços em ascensão e acesso a financiamento barato de capital ou dívida.

O manual da Strategy de emitir dívida conversível, comprar Bitcoin, deixar a valorização do BTC cobrir a diluição e a despesa de juros funciona em um mercado em alta com baixos custos de empréstimo.

Ele quebra quando o Bitcoin cai abaixo da base de custo médio de uma empresa e os mercados de crédito se apertam.
A mesma lógica se aplica a detentores corporativos menores e a qualquer entidade que se alavancou para comprar Bitcoin, assumindo que o preço continuaria subindo.

Os ETFs não enfrentam o mesmo risco de refinanciamento, mas enfrentam risco de resgate.

Se um mercado em baixa sustentado impulsionar saídas persistentes, os participantes autorizados resgatam ações e devolvem Bitcoin ao mercado, seja através de vendas spot ou transferências de custodiante que eventualmente chegam às exchanges.

O buffer que a estrutura de ETF fornece, atrasando a transmissão da pressão de venda por dias ou semanas, não elimina a pressão. Em vez disso, apenas muda o timing e o caminho de execução.

O resultado é que, embora os ETFs reduzam a volatilidade do dia a dia mantendo moedas fora das exchanges, eles não impedem grandes quedas.

Eles redistribuem a pressão de venda ao longo do tempo e entre os participantes do mercado, mas as moedas ainda existem, e os incentivos para vender ainda respondem ao preço.

O ledger reequilibra, não desaparece

Os dados suportam uma reclassificação do mapa de fornecimento líquido do Bitcoin, não uma afirmação de que as restrições de fornecimento garantem a valorização do preço.

O vocabulário "anchored float" da Glassnode descreve a porção de fornecimento que negocia ativamente versus a porção que permanece inativa em carteiras de detentores de longo prazo, balanços corporativos ou custódia de ETF.

À medida que o float de exchange encolhe e o float de ETF e corporativo cresce, as negociações marginais de definição de preço ocorrem em locais com diferentes microestruturas, latências e perfis de participantes.

As negociações de base vinculam os mercados spot e de derivativos mais fortemente. As tesourarias corporativas vinculam a volatilidade do Bitcoin ao estresse do mercado de ações e às condições de crédito.

Os fundos regulados atraem capital que de outra forma não tocaria no ativo, mas também introduzem mecânicas de resgate que podem amplificar movimentos quando o sentimento muda.

A mudança do fornecimento dominado por exchanges para o fornecimento dominado por custodiantes e tesourarias muda a pressão de venda de contínua e reflexiva para episódica e dependente dos mercados de capitais.

Ela comprime a volatilidade realizada em condições normais, mas não remove o risco de cauda. Cria novas oportunidades de arbitragem e novas fontes de demanda, mas também novas vulnerabilidades ligadas à alavancagem, regulação e gestão de risco institucional.

O ledger do Bitcoin agora reflete um mercado onde os maiores detentores não são baleias anônimas ou adotantes iniciais, mas empresas de capital aberto, produtos de investimento registrados e custodiantes gerenciando bilhões em nome de instituições.

Isso é uma besta diferente, e negocia de forma diferente.

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