Ethereum, negligenciado por Wall Street: Porque é que os fundamentos e o preço do ETH estão a divergir?

Autor: Clow Plain Language Blockchain

Em 2025, o Ethereum experienciou um caso clássico de "divergência entre fundamentos e preço".

Em agosto, o preço do ETH ultrapassou a máxima anterior de 2021, atingindo mais de $4.900 e estabelecendo uma nova máxima histórica. O sentimento do mercado atingiu "ganância extrema", e as discussões sobre "Ethereum ultrapassar Bitcoin" intensificaram-se mais uma vez.

No entanto, os bons tempos não duraram muito. No final do ano, o preço do ETH caiu de volta para cerca de $2.900, uma queda de quase 40% em relação ao pico. Olhando para os dados dos últimos 365 dias, a queda atingiu 13,92%, com uma volatilidade de 141%.

Ironicamente, o Ethereum realmente apresentou um desempenho técnico estelar naquele ano: implementou com sucesso duas atualizações marcantes, Pectra e Fusaka, reconstruindo completamente a escalabilidade da rede; o ecossistema Layer 2 experimentou um crescimento explosivo, com a receita anual da chain de base a ultrapassar a de muitas chains públicas; e gigantes como a BlackRock estabeleceram a posição do Ethereum como a camada de liquidação preferida para Ativos Reais (RWA) através do fundo BUIDL, com o tamanho do fundo a exceder $2 mil milhões.

A tecnologia está a avançar, o ecossistema está a prosperar, mas os preços estão a cair.

O que exatamente aconteceu por trás desta "divergência entre fundamentos e preços"?

O Desmascaramento do Mito da Deflação

Para compreender esta divergência, devemos começar com a Atualização Dencun.

A Atualização Dencun a 13 de março de 2024 foi o gatilho direto para o colapso da narrativa deflacionária do Ethereum.

O núcleo desta atualização é a introdução do EIP-4844, que fornece uma camada de disponibilidade de dados dedicada para L2 através de transações Blob. Tecnicamente, esta atualização é quase perfeita—os custos de transação L2 caíram mais de 90%, e a experiência do utilizador em redes como Arbitrum e Optimism melhorou significativamente. No entanto, causou turbulência significativa em termos de economia de tokens.

Sob o mecanismo EIP-1559, a quantidade de ETH queimado (momento deflacionário) depende diretamente do nível de congestionamento do espaço de blocos. A Dencun aumentou significativamente a oferta de disponibilidade de dados, mas o lado da procura não acompanhou—embora o volume de transações L2 esteja a aumentar, a oferta de espaço Blob excede a procura, fazendo com que as taxas Blob pairem perto de zero durante muito tempo.

Os dados falam por si. Antes da atualização, o Ethereum queimava milhares de ETH diariamente nos momentos de pico; após a Atualização Dencun, a quantidade total de queima despencou devido à queda acentuada nas taxas Blob. Mais importante ainda, a emissão de ETH (aproximadamente 1800 ETH por bloco por dia) começou a exceder a quantidade queimada, e o Ethereum regressou a um estado inflacionário a partir da deflação.

De acordo com dados do ultrasound.money, a taxa de inflação anual do Ethereum tornou-se positiva em 2024, mudando de negativa para positiva, o que significa que a oferta total de ETH deixou de diminuir e em vez disso aumentou diariamente. Isto reverteu completamente a base narrativa de "Ultra Sound Money".

A Dencun efetivamente "matou" a narrativa deflacionária do Ethereum. O ETH transformou-se de um ativo escasso que "diminui com o uso" de volta num ativo com inflação moderada. Esta mudança súbita na política monetária desiludiu muitos que investiram em ETH com base na teoria do "dinheiro ultrassónico", levando-os a sair do mercado. Um detentor de longo prazo escreveu nas redes sociais: "Comprei ETH por causa da deflação, mas agora essa lógica desapareceu, porque deveria ainda mantê-lo?"

As atualizações tecnológicas são geralmente um desenvolvimento positivo, mas no curto prazo, tornaram-se um assassino de preços. Este é o maior paradoxo do Ethereum: quanto mais bem-sucedido o L2 é, mais fraca se torna a captura de valor na mainnet; quanto melhor a experiência do utilizador, mais prejudicados são os detentores de ETH.

A espada de dois gumes do L2: vampiro ou fosso?

Em 2025, o debate sobre a relação entre Layer 2 e Layer 1 atingiu o seu auge.

Numa perspetiva de demonstração financeira, a situação do Ethereum L1 é de facto preocupante. A chain de base da Coinbase gerou mais de $75 milhões em receitas em 2025, representando quase 60% dos lucros de todo o segmento L2. Em contraste, enquanto o Ethereum L1 registou negociações ativas em agosto, a sua receita de protocolo foi apenas de $39,2 milhões, menos do que um único trimestre da receita da Base.

Se o Ethereum fosse visto como uma empresa, a sua receita teria diminuído significativamente, enquanto a sua capitalização de mercado permaneceria elevada, fazendo-o parecer "caro" para investidores de valor tradicionais.

"O L2 é um parasita, a sugar o Ethereum." Esta é uma visão dominante no mercado.

No entanto, uma análise mais profunda revela que as coisas são muito mais complexas do que isso.

Todas as atividades económicas em L2 são, em última análise, denominadas em ETH. No Arbitrum ou na Base, os utilizadores pagam gás com ETH, e nos protocolos DeFi, a garantia principal é ETH. Quanto mais próspero o L2 se torna, mais forte é a liquidez do ETH como "moeda".

Este prémio de moeda não pode ser medido apenas pela receita de gás L1.

O Ethereum está a transitar de "servir diretamente os utilizadores" para "servir a rede L2". As taxas Blob pagas pelo L2 ao L1 estão essencialmente a comprar a segurança e disponibilidade de dados do Ethereum. Embora as taxas Blob sejam atualmente baixas, este modelo de receita B2B pode ser mais sustentável do que um modelo B2C que depende apenas de utilizadores de retalho, à medida que o número de utilizadores L2 aumenta.

Uma analogia é que o Ethereum já não é um retalhista, mas um grossista. Embora o lucro por transação seja menor, o efeito de escala pode ser maior.

O problema é que o mercado ainda não compreendeu esta mudança nos modelos de negócio.

Cenário Competitivo: Sob Pressão de Múltiplas Frentes

O dilema do Ethereum não pode ser totalmente discutido sem falar dos seus concorrentes.

De acordo com o relatório anual de 2025 da Electric Capital, o Ethereum permanece o líder indiscutível de programadores, com 31.869 programadores ativos ao longo do ano, um número inigualável por qualquer outro ecossistema.

No entanto, o Ethereum está a perder terreno na batalha por novos programadores. A Solana tem 17.708 programadores ativos, um aumento de 83% ano após ano, e está a ter um desempenho excecional entre novos participantes.

Mais importante ainda, há diferenciação nos setores da indústria.

No setor PayPal (pagamento financeiro), a Solana estabeleceu uma posição de liderança graças ao seu alto TPS e taxas baixas. A emissão de PayPal USD (PYUSD) na Solana disparou, e instituições como a Visa começaram a testar pagamentos comerciais em larga escala na plataforma.

Na corrida DePIN (Infraestrutura Física Descentralizada), o Ethereum sofreu um grande revés. Devido à fragmentação entre L1 e L2 e à volatilidade das taxas de gás, o projeto destaque Render Network migrou para Solana em novembro de 2023. Projetos DePIN líderes como Helium e Hivemapper também escolheram Solana.

No entanto, o Ethereum não sofreu uma derrota completa.

O Ethereum mantém domínio absoluto nos setores de RWA (Ativos Reais) e finanças institucionais. O fundo BUIDL de $2 mil milhões da BlackRock é em grande parte alimentado pelo Ethereum. Isto demonstra que as instituições financeiras tradicionais têm maior confiança na segurança do Ethereum ao lidar com liquidações de ativos em larga escala.

No mercado de stablecoins, o Ethereum detém uma quota de 54%, no valor de aproximadamente $170 mil milhões, e permanece o veículo principal para o "dólar da Internet".

O Ethereum possui os arquitetos e investigadores mais experientes, tornando-o adequado para construir infraestrutura DeFi e financeira complexa; enquanto os seus concorrentes atraem um grande número de programadores da camada de aplicação em transição do Web2, tornando-os adequados para construir aplicações voltadas para o consumidor.

Estes são dois posicionamentos ecológicos diferentes, que determinarão a direção futura da competição.

A atitude "ambígua" de Wall Street

"Não parece ter ganho forte reconhecimento das principais instituições financeiras de Wall Street."

Este sentimento não é uma ilusão. Os dados do The Block mostram que até ao final do ano, os ETFs Ethereum tiveram entradas líquidas de aproximadamente $9,8 mil milhões, enquanto os ETFs Bitcoin registaram impressionantes $21,8 mil milhões.

Porque é que as instituições são tão "indiferentes" ao Ethereum?

A razão central é que, devido a restrições regulamentares, os ETFs à vista listados em 2025 tiveram a sua função de garantia removida.

Wall Street prioriza o fluxo de caixa. O rendimento garantido nativo de 3-4% do Ethereum era a sua vantagem competitiva central contra títulos do Tesouro dos EUA. No entanto, para clientes da BlackRock ou Fidelity, manter um ativo de risco "sem juros" (ETH num ETF) é muito menos atrativo do que manter diretamente títulos do Tesouro dos EUA ou ações de alto dividendo.

Isto levou diretamente a um efeito de "teto" nas entradas de fundos institucionais.

Um problema mais profundo é a ambiguidade no seu posicionamento. Durante o ciclo de 2021, as instituições viam o ETH como o "índice de ações tecnológicas" do mercado cripto, ou seja, um ativo de alto beta—se o mercado estivesse bom, o ETH deveria superar o BTC.

No entanto, esta lógica deixará de ser válida em 2025. Se as instituições priorizarem estabilidade, escolherão BTC; se procurarem alto risco e alto retorno, recorrerão a outras chains públicas de alto desempenho ou tokens relacionados com IA. O rendimento "alfa" do ETH deixará de ser claro.

No entanto, as instituições não abandonaram completamente o Ethereum.

O fundo de $2 mil milhões da BlackRock está todo no Ethereum, o que envia um sinal claro: ao lidar com a liquidação de ativos no valor de centenas de milhões de dólares, as instituições financeiras tradicionais só confiam na segurança e certeza legal do Ethereum.

A atitude institucional em relação ao Ethereum é mais como "reconhecimento estratégico, mas observação tática".

Cinco possibilidades de reviravolta

Perante a atual desaceleração, em que é que o Ethereum se apoiará para reverter a situação no futuro?

Primeiro, quebrar o gelo sobre o staking de ETF.

O ETF de 2025 é apenas um "semi-produto", e os detentores institucionais de ETH não podem obter recompensas de staking. Uma vez aprovado um ETF com capacidades de staking, o ETH tornar-se-á instantaneamente num ativo denominado em USD com um retorno anualizado de 3-4%.

Para fundos de pensão globais e fundos de riqueza soberanos, este tipo de ativo, que combina crescimento tecnológico (valorização de preços) e rendimento fixo (retornos garantidos), tornar-se-á um componente padrão da sua alocação de ativos.

Segundo, o fenómeno RWA.

O Ethereum está a tornar-se o novo backend de Wall Street. O fundo BUIDL de $2 mil milhões da BlackRock, embora agora se esteja a expandir para múltiplas chains, ainda considera o Ethereum uma das principais chains.

Em 2026, à medida que mais obrigações governamentais, imobiliário e fundos de private equity forem colocados na blockchain, o Ethereum apoiará biliões de dólares em ativos. Embora estes ativos possam não gerar necessariamente altas taxas de gás, irão bloquear uma quantidade massiva de ETH como liquidez e garantia, reduzindo significativamente a oferta circulante no mercado.

Terceiro, a oferta e procura no mercado Blob inverteram-se.

A falha deflacionária causada pela Fusaka é apenas um desajuste temporário de oferta-procura. Atualmente, a taxa de utilização do espaço Blob é apenas de 20%-30%, e à medida que aplicações de sucesso (como jogos Web3 e SocialFi) surgem no L2, o espaço Blob será preenchido.

Uma vez que o mercado Blob se torne saturado, as suas taxas aumentarão exponencialmente. A análise da Liquid Capital sugere que, com o crescimento do volume de transações L2, as taxas Blob poderão contribuir com 30%-50% da queima total de ETH até 2026. Nesse momento, o ETH regressará à trajetória deflacionária de uma "moeda ultrassónica".

Quarto, um avanço na interoperabilidade L2.

A fragmentação do ecossistema L2 (falta de liquidez e experiência do utilizador deficiente) é atualmente o principal obstáculo à adoção em larga escala. A Superchain da Optimism e a AggLayer da Polygon estão a construir uma camada de liquidez unificada.

Mais importante ainda, baseia-se na tecnologia de sorter partilhado do L1. Isto permitirá que todos os L2s partilhem o mesmo pool de sorter descentralizado, não apenas resolvendo o problema de trocas atómicas cross-chain, mas também permitindo que os L1s recuperem valor (o sorter requer que o ETH seja colocado em staking).

Quando os utilizadores puderem alternar entre Base, Arbitrum e Optimism tão suavemente quanto alternar entre mini-programas no WeChat, o efeito de rede do ecossistema Ethereum explodirá exponencialmente.

Quinto, o roteiro tecnológico de 2026.

A evolução do Ethereum continua. Glamsterdam (primeira metade de 2026) concentrar-se-á em otimizar a camada de execução, melhorando significativamente a eficiência de desenvolvimento e segurança de contratos inteligentes, reduzindo custos de gás, e abrindo caminho para aplicações DeFi complexas de nível institucional.

Hegota (segunda metade de 2026) e Árvores de Merkle são fundamentais para o fim do jogo. As Árvores de Verkle permitirão que clientes sem estado sejam executados, o que significa que os utilizadores podem verificar a rede Ethereum nos seus telefones ou mesmo em navegadores sem descarregar terabytes de dados.

Isto colocará o Ethereum muito à frente de todos os seus concorrentes em termos de descentralização.

resumo

O desempenho "mau" do Ethereum em 2025 não foi porque falhou, mas porque estava a passar por uma transformação dolorosa de uma "plataforma especulativa de retalho" para uma "infraestrutura financeira global".

Sacrifica receita L1 de curto prazo em troca da escalabilidade ilimitada do L2.

Sacrificou aumentos de preços de curto prazo em troca da conformidade e fosso de segurança de Ativos de Grau Institucional (RWA).

Esta é uma mudança fundamental nos modelos de negócio: de B2C para B2B, de ganhar taxas de transação para tornar-se uma camada de liquidação global.

Para investidores, o Ethereum hoje é como a Microsoft em meados da década de 2010, quando estava em transição para serviços em nuvem—embora o seu preço das ações esteja atualmente deprimido e enfrente desafios de concorrentes emergentes, os seus efeitos de rede profundos e fossos estão a acumular força para a próxima fase.

A questão não é se o Ethereum pode subir, mas quando o mercado compreenderá o valor desta transformação.