A nova lei das criptomoedas de Washington retiraria poder aos estados – proíbe legalmente a supervisão que deteta manipulação de front-end

Washington está prestes a enfrentar seriamente o problema mais persistente das criptomoedas: quem, exatamente, deve fiscalizar o mercado quando um token é negociado como uma mercadoria, é vendido como um título, e circula através de software que insiste que não é uma empresa. O Digital Asset Market Clarity Act de 2025 (mais conhecido no Capitólio e nas salas de reuniões como CLARITY Act) já foi aprovado na Câmara, e os senadores estão agora a prepará-lo para uma revisão em janeiro que determinará se o projeto se torna um conjunto de regras duradouro ou apenas mais um rascunho ambicioso que desmorona sob os seus próprios casos extremos.

Para quem tenta compreender o que está realmente em jogo, duas disposições fazem a maior parte do trabalho pesado. Uma é uma exclusão que diz a uma longa lista de atividades de finanças descentralizadas que não são intermediários e não devem ser reguladas como tal simplesmente por operar código, nós, carteiras, interfaces ou pools de liquidez. A outra é uma cláusula de preempção que trataria "mercadorias digitais" como "títulos cobertos", uma expressão que parece trivialidade jurídica até se perceber que foi concebida para eliminar uma vasta colcha de retalhos de requisitos estado por estado que as empresas de criptomoedas têm vindo a contornar há anos.

A promessa do projeto é direta: terminar a guerra territorial entre a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos e a CFTC, clarificar quando a negociação secundária é e não é "o mesmo" que uma oferta de valores mobiliários, e criar um caminho de registo para os locais que efetivamente lidam com a liquidez cripto. O risco é igualmente direto: os problemas mais difíceis na regulamentação cripto são práticos: o que conta como "DeFi / Finanças descentralizadas" no mundo confuso de front ends, chaves administrativas e captura de governança; e o que resta da proteção dos investidores assim que a lei federal começa a afastar os reguladores estaduais de valores mobiliários.

A exclusão DeFi

Se quer a descrição mais simples da posição do CLARITY Act em relação ao DeFi / Finanças descentralizadas, é esta: o Congresso está a tentar impedir que os reguladores tratem infraestrutura como uma exchange.

Na exclusão DeFi do projeto, uma pessoa não fica sujeita ao Act apenas por fazer o tipo de coisas que mantêm as blockchains e os protocolos DeFi / Finanças descentralizadas vivos: compilar e retransmitir transações; pesquisar, sequenciar ou validar; operar um nó ou serviço de oráculo; oferecer largura de banda; publicar ou manter um protocolo; gerir ou participar num pool de liquidez para negociações spot; ou fornecer software (carteiras incluídas) que permite aos utilizadores guardar os seus próprios ativos.

Esses verbos não são acidentais. Mapeiam diretamente as atividades que, na prática, têm sido os pontos de estrangulamento regulamentares no crescimento do DeFi / Finanças descentralizadas: quem está "no meio" de uma negociação, quem a "facilita", quem a "controla", e quem pode ser pressionado a impor obrigações de conformidade que o próprio protocolo não pode cumprir.

Nos últimos anos, o sistema jurídico dos EUA resolveu frequentemente esse enigma procurando algo legível, como uma equipa incorporada, uma fundação, um operador de front-end, e depois argumentando que a entidade legível é efetivamente o negócio. A linguagem DeFi / Finanças descentralizadas do CLARITY Act é uma tentativa de inverter essa lógica e traçar uma linha clara: a distribuição de software e a operação de rede não são, por si só, o negócio regulamentado de gerir um mercado.

Há uma ressalva importante, e não está escondida nas margens. A exclusão não toca na autoridade antifraude e antimanipulação. O projeto diz explicitamente que a exclusão não se aplica a esses poderes, o que significa que a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos e a CFTC ainda mantêm a capacidade de perseguir conduta enganosa mesmo que o ator afirme ser "apenas software", "apenas um retransmissor" ou "apenas um front end."

Essa distinção entre ser regulado como intermediário e ser alcançável por fraude soa limpa, mas é exatamente onde as lutas tendem a viver. A questão da estrutura de mercado é: os construtores e operadores DeFi / Finanças descentralizadas devem ser obrigados a registar-se, vigiar mercados e executar programas de conformidade como locais tradicionais? A questão da fiscalização é: quando algo corre mal (quando o lançamento de um token é enganoso, quando um pool é manipulado, quando insiders descarregam no retalho), quem podem os reguladores realisticamente levar a tribunal, e sob que teoria?

O projeto, tal como está escrito, tenta estreitar a primeira questão mantendo a segunda viva. Mas também cria novas disputas de fronteira que os senadores terão de enfrentar na revisão.

Considere "fornecer uma Interface que permite ao utilizador ler e aceder a dados" sobre um sistema blockchain. Essa linguagem oferece um porto seguro para uma Interface básica, mas a realidade comercial do DeFi / Finanças descentralizadas é que muitos front ends não são painéis passivos; encaminham ordens, escolhem configurações predefinidas, integram listas de bloqueio e moldam a migração de liquidez. Onde termina "UI" e começa "operar um local de negociação"? O projeto não responde totalmente a isso. Principalmente diz aos reguladores que não podem presumir que gerir uma UI faz de si um intermediário, e deixa os casos difíceis para regras futuras, fiscalização e quaisquer padrões que os tribunais escolham adotar.

Agora considere pools de liquidez. A exclusão menciona operar ou participar num pool de liquidez para executar negociações spot. Essa é uma declaração ampla num mundo onde a provisão de liquidez pode ser sem permissão, altamente alavancada através de incentivos externos, e ocasionalmente direcionada por votos de governança dominados por insiders. É também uma declaração que poderia ser lida, por críticos, como o Congresso a dar ao DeFi / Finanças descentralizadas uma faixa ampla sem primeiro exigir uma resposta credível para proteções de retalho: divulgação, controlos de conflito de interesses, mitigação MEV e reparação quando algo falha.

O CLARITY Act aponta para essas preocupações noutros locais, incluindo estudos e relatórios sobre DeFi / Finanças descentralizadas, e incorpora uma agenda geral de modernização. Mas estudos não são proteções, e o conflito político dificilmente desaparecerá: senadores que querem que os EUA "vençam" a inovação cripto tendem a ver a desintermediação do DeFi / Finanças descentralizadas como o objetivo; senadores que se preocupam com danos ao consumidor tendem a ver a desintermediação como uma forma de evitar responsabilização. A exclusão é onde essas visões do mundo colidem.

A jogada de preempção

O movimento do CLARITY Act em relação à lei estadual é brutalmente simples: trataria uma "mercadoria digital" como um "título coberto."

Títulos cobertos são uma categoria sob a lei federal que limita a capacidade dos estados de impor os seus próprios requisitos de registo ou qualificação sobre certas ofertas. Em linguagem simples, é uma sobreposição federal destinada a evitar que cinquenta versões diferentes do mesmo conjunto de regras sufoquem um mercado nacional. Isso importa porque, fora das maiores empresas mais pesadas em conformidade, as criptomoedas têm sido forçadas a operar num mundo onde os administradores estaduais de valores mobiliários ainda podem exigir registos, impor condições ou seguir ações que parecem desconectadas do que a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos e a CFTC estão a fazer em Washington.

O projeto também inclui uma regra de construção que preserva certas autoridades estaduais existentes sobre títulos cobertos e valores mobiliários: linguagem que serve como lembrete de que "preempção" nunca é absoluta na prática, especialmente quando a fraude é alegada.

Por que isso importa agora? Porque a estrutura de mercado não é apenas sobre qual agência federal vence. É sobre se o perímetro regulamentado se torna viável para as empresas que devem cumprir. Uma exchange de criptomoedas pode passar anos a negociar expectativas federais e ainda estar exposta a incerteza estado por estado que afeta listagens, produtos e distribuição. Os custodiantes podem ser instruídos a construir um sistema de conformidade que satisfaça um regulador, apenas para descobrir que uma interpretação estadual separada torna a mesma atividade arriscada. Até emissores de tokens que estão a tentar fazer a transição do "modo de angariação de fundos" para "modo de rede descentralizada" podem encontrar escrutínio estadual que trata cada venda como um problema perene de valores mobiliários.

A cláusula de preempção do CLARITY foi concebida para reduzir esse caos, mas vem com um compromisso inevitável: estreita o papel dos reguladores estaduais de valores mobiliários numa altura em que muitos defensores dos consumidores argumentam que a fiscalização estadual é uma das poucas ferramentas que se movem de forma confiável rapidamente contra esquemas e práticas abusivas. Para os seus apoiantes, um mercado unificado precisa de regras unificadas. Para os seus críticos, a preempção pode parecer uma promessa de clareza que chega enfraquecendo a linha de defesa mais próxima para investidores de retalho.

É também aqui que a arquitetura definitória do projeto se torna mais do que académica. A cláusula de preempção depende do termo "mercadoria digital." O CLARITY tenta construir um sistema de classificação que separa (1) o contrato de investimento que pode ter sido usado para vender tokens de (2) os próprios tokens uma vez que estão a ser negociados em mercados secundários. O próprio resumo secção por secção do comité da Câmara descreve a intenção do projeto: mercadorias digitais vendidas de acordo com um contrato de investimento não devem ser tratadas como contratos de investimento em si, e certas negociações secundárias não devem ser tratadas como parte da transação de valores mobiliários original.

Se essa arquitetura se mantém, a cláusula de preempção tem dentes: aplica-se à coisa que o Congresso quer tratada como mercadoria. Se a arquitetura falha e os tribunais ou reguladores decidem que grandes extensões de tokens ainda são valores mobiliários até ao fim, então a cláusula de preempção torna-se menos uma sobreposição limpa e mais outra fronteira contestada.

É por isso que a revisão de janeiro importa até para além do título "Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos vs CFTC." A revisão é onde os senadores decidirão se apertam definições, estreitam portos seguros, adicionam condições para DeFi / Finanças descentralizadas, ou modificam o alcance da preempção para tranquilizar reguladores estaduais e defensores dos consumidores. É também onde os senadores terão de abordar as questões não resolvidas que o próprio projeto levanta.

Uma questão não resolvida é se a categoria "DeFi / Finanças descentralizadas" está a ser definida por tecnologia ou por realidade empresarial. A exclusão é ampla o suficiente para proteger infraestrutura central, mas também pode ser lida de forma suficientemente ampla que operadores sofisticados poderiam tentar branquear funções intermediárias tradicionais através de um conjunto de alegações formais: "apenas fornecemos uma UI", "apenas publicamos código", "apenas participamos em pools." O projeto mantém a autoridade antifraudativa viva, mas antifraudativa não é o mesmo que um regime de licenciamento, e não é um substituto para um conjunto estável de regras operacionais.

Outra questão não resolvida é quão rapidamente a "clareza" se torna real nos mercados. O resumo do comité da Câmara nota que a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos e a CFTC são obrigadas a promulgar regras necessárias dentro de prazos definidos, geralmente dentro de 360 dias após a promulgação, salvo especificação em contrário, enquanto outras disposições têm datas efetivas atrasadas ligadas à regulamentação. Por outras palavras, mesmo que o projeto passe, o mercado ainda vive através de um ano de regulamentação, e o período interino é onde o risco de fiscalização tende a ser mais alto porque as empresas estão a mover-se enquanto a burocracia está a escrever.

E depois há a questão não resolvida mais humana: se Washington pode manter isto bipartidário tempo suficiente para terminar o trabalho. A votação da Câmara foi desequilibrada o suficiente para sinalizar momento. Mas os senadores têm negociado estrutura de mercado há anos, e quanto mais se aproxima de se tornar lei, mais cada caso extremo se transforma numa luta de círculo eleitoral: DeFi / Finanças descentralizadas versus proteção do investidor, uniformidade federal versus autoridade estadual, e a silenciosa luta de poder entre agências que não estão ansiosas por render território.

O CLARITY Act, no seu núcleo, é o Congresso a tentar substituir uma década de improvisação por um mapa.

A exclusão DeFi / Finanças descentralizadas é o Congresso a dizer que o mapa não deve tratar infraestrutura como o intermediário. A cláusula de preempção é o Congresso a dizer que o mapa não deve fraturar-se em cinquenta versões concorrentes. Se essas duas escolhas se tornam um conjunto de regras coerente ou um novo conjunto de lacunas e processos judiciais depende do que os senadores fazem quando se sentam em janeiro e começam a editar as palavras que decidirão, para o próximo ciclo, o que "regulamentação cripto" realmente significa.

O post Washington's new crypto bill would strip states of power – legally bans oversight that catches front-end manipulation apareceu primeiro em CryptoSlate.