Os Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs) bateram recorde em volume de ofertas em 2025, com R$ 79,18 bilhões em emissões, volume 77% superior ao ano anterior, segundo dados da Anbima. E isso foi possível em meio a um mercado avesso ao risco e taxas de juros elevadas porque a maior parte ocorreu por troca de cotas ou consolidação do mercado.
Mas por trás desse recorde, há uma "engenharia financeira". Um levantamento exclusivo feito pelo Clube FII a pedido do NeoFeed analisou 152 ofertas de FIIs listados concluídas no ano passado e mostrou que apenas 36,7% das emissões representaram entrada de dinheiro novo em caixa. Quase 60% das emissões usou cotas para garantir a operação.
Para mapear a destinação dos recursos, o Clube FII cruzou informações das ofertas com outros comunicados dos fundos, como fatos relevantes de aquisição e entrou em contato direto com 22 gestores.
Dentro do universo analisado, o volume de emissões em 2025 foi de R$ 29,73 bilhões. O movimento foi liderado por fundos de tijolo, com R$ 17,46 bilhões emitidos, dos quais 54,4% foram emitidos para aquisições via troca de cotas, seja de ativos imobiliários, portfólio de ativos de outros fundos, ou mesmo a incorporação de outros fundos.
“Não é uma prática nova, é feita desde 2021. Mas o movimento se acelerou muito em 2024 e 2025. Com certeza, nunca esteve nesse patamar”, diz Danilo Barbosa, sócio e head de Research do Clube FII.
O que levou a isso foi a escassez de liquidez no mercado com as taxas de juros altas por um extenso período e os investidores evitando alocações de risco, fazendo os gestores não conseguirem captar os recursos necessários para comprar as oportunidades que achavam, que não eram poucas.
Os vendedores já estavam há bastante tempo esperando uma oportunidade, mas a janela não parecia vir tão cedo. Então, as transações ocorreram pela troca de cotas.
“O mercado de capitais ficou fechado para captações, mas é exatamente nesses momentos que o mercado comprador fica mais interessante. É a volta do “escambo”, com a moeda de troca sendo a cota. O que funciona desde que ela tenha liquidez”, diz Vitor Duarte, CIO da Suno Asset.
Grandes números e consolidação do mercado
Quem chamou a atenção do mercado para usar mais essa moeda de troca foi a TRX, gestora com cerca de R$ 6,5 bilhões sob gestão, que captou no início do ano passado cerca de R$ 1 bilhão, dos quais cerca de R$ 750 milhões vieram via troca de cotas com vendedores.
“Estávamos negociando a compra de um grande portfólio de imóveis de uma família. Sem a possibilidade de levantar o valor no mercado, a transação foi via cotas", afirma Vinícius Araújo, diretor de relações com os investidores da TRX. "Mas depois dela, começamos a ser abordados por outras famílias querendo a mesma coisa. E chegamos a ter no segundo semestre um pipeline de cerca de R$ 4 bilhões.”
Avaliando as oportunidades que foram aparecendo, a gestora fez no segundo semestre uma emissão para o TRXF11 de R$ 3 bilhões, dos quais quase R$ 2 bilhões vieram de subscrição/troca de cotas, encerrada em dezembro. Essa foi a maior transação do tipo no ano no mercado.
Outro caso de grande impacto no mercado foi do Patria, que conseguiu no ano passado uma transação de R$ 1,4 bilhão, pagos com cotas do HGRU 11 (Pátria Renda Urbana FII RL Única).
“Já fazíamos esse tipo de operação antes, mas realmente agora ganhou escala. Os vendedores a entenderam como uma opção”, afirma Rodrigo Abbud, sócio e head de real estate do Pátria Investimentos.
Alguns setores imobiliários viram o sumiço de outro investidor que enxugou a liquidez: o estrangeiro. É o caso do setor de energia. O Snel11, fundo de geração de energia limpa da Suno Asset, dobrou de tamanho e passou dos R$ 650 milhões sob gestão comprando ativos por cotas no último ano.
“Antes a gente incorporava, agora está valendo a pena comprar pronto, porque o preço caiu. O estrangeiro, que era um grande comprador, sumiu. E as famílias que investem nesses ativos entenderam que era melhor vender para um fundo como nós”, explica Vitor Duarte, CIO da Suno Asset.
As transações por cotas também se deram entre fundos, com gestoras querendo se desfazer de portfólios e outras buscando mais escala na operação. O que levou a uma grande consolidação do setor de uma forma inesperada.
Um dos grandes players dessa jogada foi a Zagros, cujo fundo GGRC11 cresceu de R$ 850 milhões sob gestão para R$ 2,4 bilhões em menos de dois anos. Em 2024, absorveram metade do fundo imobiliário da Bluemacaw com a Oaktree. E depois compraram o SNLG da Suno, que veio com a compra da Mogno Capital.
E mais recentemente comprou dessa forma um fundo monoativo da Tivio, além de várias aquisições de portfólios de fundos e de ativos diretos com esse mecanismo.
“Muitos fundos estavam com pouca liquidez e não conseguiam crescer no mercado. E onde muitos viam problemas, nós vimos oportunidades e fomos um dos primeiros a absorver portfólios e fundos dessa forma”, explica Pedro van den Berg, CEO da Zagros Capital.
Vantagens e desvantagens para comprador e vendedor
Os vendedores têm algumas desvantagens nessa operação, principalmente por renunciarem à liquidez imediata que apenas o pagamento em dinheiro pode dar. Se a cota do fundo não for líquida, pode haver dificuldade em realizar o investimento. E o valor do patrimônio passa a depender da percepção do mercado, com o valor das cotas oscilando.
Para as gestoras, ter uma grande venda de cotas de uma vez é danoso por impactar seu preço no mercado, o que prejudica os cotistas. E isso tem gerado preocupações no mercado.
Ao todo, 18 fundos de tijolo emitiram os R$ 9,16 bilhões em cotas para aquisições de imóveis. Esses fundos, de acordo com o Clube FII, giram em média R$ 10 milhões por dia na bolsa cada um. Com a porta de saída mais estreita que a de entrada, Barbosa alerta para o risco de pressões vendedoras.
“Tudo isso é cota na mão de quem vendeu ativo. Em algum momento, essa pessoa pode querer vender no mercado, e a liquidez do fundo imobiliário é limitada”, diz o head de Research do Clube FII.
Os gestores dizem que as transações estão sendo analisadas com cuidado para evitar esse problema. Inclusive, a maioria das gestoras está comprando esses ativos com previsão contratual de saída após um período e limitada de alguma forma, como, por exemplo, a um percentual da liquidez média diária do fundo.
“Nós fechamos a operação com a previsão de venda das cotas apenas após 90 dias e, depois, com a limitação de venda a uma fração de até 20% do volume médio negociado em 30 dias no fundo”, afirma Araújo, da TRX.
Segundo os gestores que têm feito esse tipo de negociação em muitos casos os proprietários querem se manter como cotistas. São investidores que gostam de ter imóveis na carteira, mas veem que não têm uma gestão profissional para ter o melhor retorno. Além disso, em um fundo, conseguem uma diversificação maior da carteira.
Outro ponto que vem ganhando tração é o planejamento sucessório. Dividir os imóveis entre os herdeiros no valor correto não é simples. Já distribuir a todos cotas deixa a sucessão organizada.
“É preciso saber o que está comprando e de quem, faz parte da diligência. Não estamos interessados em quem só quer vender. Muitas famílias com quem negociamos estão vendendo por questões de planejamento sucessório. Em vez de todos fazerem parte de uma holding, cada um tem suas cotas”, afirma Abbud, do Patria.
Perspectivas para frente
É esperado um ciclo de queda na taxa de juros neste ano, iniciando-se em março, com a Selic terminando o ano por volta de 12% ao ano. Nesse patamar, o mercado pode ganhar um alívio, mas ainda muito longe de se ter uma abundância de capital para ativos de risco que leve a volta dos follow ons.
Por isso, a aposta dos gestores é que a compra por troca de cotas deve continuar neste ano. Mas não é só isso, esse é um modelo de transação que veio para ficar no mercado.
“Mesmo com queda de juros o uso das cotas vai continuar sendo complementar. Vai ter um mix, um pedaço em cotas e o resto em dinheiro, especialmente quando a transação for muito grande. É um modelo que o mercado já entendeu como interessante”, afirma Berg, da Zagros Capital.
Além disso, a reforma tributária e a nova tributação de dividendos estão mudando a forma como esses investidores querem estar investidos em imóveis, mostrando que há muitos donos de ativos interessados em virarem cotistas, já que as mudanças tributárias deixaram os fundos imobiliários mais vantajosos.
“Enquanto o rendimento continua isento de imposto nos FIIs, a regra do IBC e CBS vem afetando o setor de serviços. Então o aluguel de 14% vai caminhar para 28%. E ainda tem a regra de dividendos, tributando mais 10%. Muitas famílias estão vendo que é mais vantajoso ser cotista dos seus ativos”, diz Duarte, da Suno Asset.
