Três grandes desafios por trás da Circle, a primeira stablecoin em conformidade

A listagem da Circle despertou a atenção do mercado para as stablecoins, tornando-a a primeira stablecoin em conformidade. No entanto, existem perigos ocultos por trás do glamour.

Após ler o prospeto de IPO da Circle, podemos realmente descobrir que a Circle tem três problemas fatais:

Primeiro, o rendimento é único, 99% do qual provém de fundos de reserva e apenas 1% de outros rendimentos;

Segundo, os custos são elevados, com 60% da receita indo para a Coinbase e uma margem de lucro líquido de apenas 9%;

Terceiro, os lucros flutuam e são instáveis. Em 2022, a empresa sofreu uma perda líquida de 770 milhões de dólares, obteve um lucro de 270 milhões de dólares em 2023 e depois caiu para 160 milhões de dólares em 2024.

Vamos dar uma olhada nas causas por trás desses três problemas e no que a Circle está fazendo para resolvê-los.

1. Rendimento único

99% da sua receita provém de fundos de reserva, o que significa que a Circle não tem outros pontos de lucro. Este é um "teto de avaliação" muito óbvio para uma empresa.

Vamos primeiro olhar para este modelo de negócio central:

O USDC emitido pela Circle é uma stablecoin ancorada 1:1 ao dólar americano e apoiada por ativos de baixo risco, como o dólar americano e títulos governamentais de curto prazo.

Quando os usuários detêm USDC, a Circle investirá esses fundos em ativos como títulos do Tesouro dos EUA para obter rendimentos de juros, mas os detentores de USDC não receberão quaisquer juros.

Este modelo é essencialmente uma forma de "financiamento sem juros". A Circle investe fundos dos usuários sem pagar quaisquer custos. É semelhante ao modelo dos bancos que emprestam dinheiro após absorver depósitos, mas com riscos mais baixos (porque investe em títulos do governo em vez de empréstimos).

O modelo de negócio da Circle pode ser visto como arbitragem de títulos para dólares digitais.

A rentabilidade da Circle, então, depende de duas variáveis:

Primeiro, a circulação de USDC. Quanto maior a circulação, maiores os ativos de reserva e maior o rendimento de juros.

O segundo é o ambiente de taxas de juros. O rendimento do Tesouro dos EUA determina diretamente o rendimento da reserva, e um ambiente de alta taxa de juros é extremamente favorável à Circle.

Embora a Circle já tenha ocupado o nicho ecológico de "stablecoins em conformidade líderes" e possa obter uma fatia maior do bolo à medida que a pista se torna maior, a Reserva Federal entrou agora num ciclo de cortes nas taxas de juros, e os rendimentos do Tesouro dos EUA podem cair para 2% ou menos, e os lucros da Circle serão reduzidos pela metade.

Além disso, com cada vez mais instituições financeiras tradicionais entrando no mercado, e concorrentes (algumas stablecoins emergentes) começando a pagar juros aos detentores, o modelo de "financiamento sem juros" da Circle enfrentará desafios e poderá perder ainda mais participação de mercado em stablecoins em conformidade.

Neste momento, a Circle só tem rendimento de fundos de reserva como ponto de lucro, por isso a Circle não pode suportar um valor de mercado mais elevado.

A solução fornecida pela Circle é:

Acelerar a promoção da Circle Payments Network: A Circle lançou a Circle Payments Network em maio de 2025, com o objetivo de usar USDC para fornecer serviços de pagamento transfronteiriços instantâneos e de baixo custo, conectando bancos, carteiras digitais e provedores de serviços de pagamento.

Desenvolver serviços de valor agregado: Desenvolver ferramentas de custódia e gestão de ativos USDC, e cobrar taxas de gestão a clientes institucionais (como fundos cripto e bancos).

Explorando stablecoins não-USD e mercados emergentes: A Circle emitiu EURC (Euro coin (EUROC)) e planeia promover USDC e EURC na Ásia e América Latina. O crescimento nesses novos mercados ainda é muito eficaz.

2. Custos elevados

60% da receita da Circle vai para a Coinbase, principalmente como taxas de distribuição e despesas promocionais.

Entre eles, esta proporção de participação nos lucros é um pesado fardo para a Circle.

Por que a Circle dá 60% de sua receita para a Coinbase?

Isso está relacionado com a história de desenvolvimento do USDC. Circle e Coinbase são os co-fundadores do USDC.

A Circle é responsável pela emissão e gestão de ativos de reserva do USDC, enquanto a Coinbase fornece canais de distribuição, suporte técnico e marketing. As duas partes compartilham o rendimento da reserva USDC (principalmente juros de títulos do Tesouro dos EUA) com base no acordo.

Quando o USDC foi lançado pela primeira vez em 2018, a marca e as capacidades de distribuição da Circle eram relativamente fracas, e dependia do status de câmbio da Coinbase e da rede de usuários para expandir rapidamente a participação de mercado do USDC. Portanto, a Coinbase ocupou uma posição dominante na cooperação.

A Coinbase é a principal bolsa em conformidade nos Estados Unidos e tem forte poder de negociação.

Além disso, por muito tempo, a circulação e o volume de negociação do USDC têm sido altamente dependentes da infraestrutura da Coinbase, e será difícil para a Circle se afastar dela no curto prazo.

Por exemplo, em 2024, com base na circulação total de 32 bilhões, a Coinbase contribuiu com cerca de 50%-60% da circulação de USDC, o que é aproximadamente US$ 16 bilhões a US$ 19,2 bilhões.

Na verdade, existe uma cláusula interessante no acordo de cooperação entre Circle e Coinbase:

Se a Circle não puder distribuir o dividendo à Coinbase sob certas circunstâncias, ou se houver algumas questões regulatórias, a Coinbase tem o direito de se tornar a emissora do USDC, para que possa realmente pegar o USDC e deixar a própria Coinbase se tornar a emissora.

Embora o USDC seja agora totalmente emitido e operado pela Circle, a Coinbase ainda desempenha um papel relativamente importante.

A Circle também percebeu os riscos a longo prazo de comissões elevadas, por isso tomou algumas medidas, como renegociar o acordo de compartilhamento de comissões e construir seus próprios canais de distribuição.

Para o primeiro, renegociar o acordo de participação nos lucros ainda é difícil, pois a Circle está vinculada por acordos legais e é difícil se libertar dessas restrições.

Quanto ao segundo, construir os próprios canais de distribuição ainda pode aliviar efetivamente a pressão de lucro de comissões elevadas.

3. Flutuações de lucro

Temos que admitir que a capitalização de mercado das stablecoins está fortemente correlacionada com as mudanças cíclicas na indústria de criptomoedas.

Os ciclos alternados de alta e baixa no mercado de criptomoedas afetam diretamente o tamanho do mercado geral de stablecoins.

A perda líquida de $768,8 milhões da Circle em 2022 foi devido ao mercado de baixa cripto;

O lucro de $267,6 milhões em 2023 deve-se ao controle de custos e ao aumento das taxas de juros;

Em seguida, cai para $155,7 milhões em 2024 devido a um aumento nos custos de distribuição.

Vamos revisar novamente. Provavelmente existem vários nós-chave nas mudanças na emissão de USDC:

O primeiro nó é o verão DeFi de 2020, quando a emissão de USDC atingiu 55 bilhões de dólares;

O segundo nó é o colapso do UST em 2022. Uma grande quantidade de fundos foi derramada no USDC, fazendo com que seu valor de mercado permanecesse em um ponto alto por muito tempo durante o mercado de baixa na indústria cripto;

O terceiro nó é a forte ascensão da Solana no início de 2023, o que levou a um bom crescimento do USDC em comparação com o USDT;

O quarto nó foi o colapso do Silicon Valley Bank em março de 2023. Juntamente com as políticas regulatórias desfavoráveis da SEC dos EUA, o volume de emissão do USDC caiu cerca de 30%. No final de 2023, havia caído cerca de 50%.

O quinto nó é que Trump venceu a eleição, e as stablecoins começaram a aumentar em volume novamente. O USDC cresceu para sua escala atual de mais de 60 bilhões de dólares, com um aumento geral de 80%.

Portanto, podemos ver que os ciclos de alta e baixa no mercado de criptomoedas são extremamente importantes para o crescimento das stablecoins. Outro é que o impacto das políticas nas stablecoins com conformidade como seu principal argumento de venda é extremamente importante, especialmente stablecoins em conformidade como USDC.

Para desacelerar as flutuações de lucro, o que a Circle precisa fazer está realmente relacionado à primeira e segunda questões. Por um lado, é diversificar a receita para reduzir a dependência da taxa de juros, e por outro lado, é otimizar os custos para estabilizar as margens de lucro.

Mais importante ainda, a Circle pode usar suas vantagens de conformidade para consolidar sua posição no mercado e lidar com flutuações no mercado cripto.

Para resumir

As stablecoins podem ser consideradas uma revolução no sistema financeiro tradicional.

As stablecoins são uma infraestrutura crítica que substitui o SWIFT, a compensação e liquidação bancária e os sistemas de câmbio.

A visão da Circle vai muito além da emissão de stablecoins. A Circle quer construir um novo sistema financeiro, e o USDC é o núcleo deste novo sistema financeiro.

No entanto, a Circle também tem muitos problemas, especialmente os três problemas fatais mencionados acima, que a Circle precisa resolver.

Independentemente do resultado, a listagem da Circle estabeleceu um benchmark para a indústria cripto e está inspirando mais pessoas a prestar atenção às stablecoins. Podemos continuar a prestar atenção a esta transformação do sistema financeiro.