Uma conversa com o Chefe de Pesquisa da TD Cowen: Analisando a chave para os lucros recordes do segundo trimestre da MSTR: 10 mil milhões de dólares em receita líquida

Título original: Nos Resultados do Q2, MSTR Dispara e Coinbase Tropeça. Mas O Que Vem a Seguir?

Moderador: Steven Ehrlich, Escritor Principal, Unchained

Convidados: Lance Vitanza, Diretor Executivo e Chefe de Pesquisa de Ações na TD Cowen;

Data do Podcast: 2 de agosto de 2025

Compilado por: Fairy, ChainCatcher

Nota do Editor:

Em 31 de julho, a Strategy anunciou os seus resultados financeiros do segundo trimestre de 2025, com receita líquida recorde de 10 mil milhões de dólares e lucro por ação de 32,60 dólares.

Nesta conversa, o apresentador Steven Ehrlich e o Chefe de Pesquisa de Ações da TD Cowen, Lance Vitanza, analisaram profundamente os pontos-chave por trás do relatório financeiro, abrangendo estratégias de holding do Bitcoin, ajustes na estrutura de capital, seleção de ferramentas de financiamento e como os indicadores financeiros-chave (como rendimento de Bitcoin e Bitcoin por ação) revelam o seu potencial de crescimento.

Lance interpreta a posição de liderança da Strategy na onda de financeirização do Bitcoin a partir de uma perspetiva de pesquisa, bem como o seu possível "efeito de demonstração" na área de cofres cripto.

A seguir está o conteúdo da conversa, compilado e organizado pela ChainCatcher.

Steven : O que você acha que é o destaque mais notável no relatório financeiro do segundo trimestre da Strategy?

Lance: O mais importante para mim é que a empresa aumentou a sua previsão de receita anual de Bitcoin de 25% para 30%. Embora eu ache que esta meta ainda é conservadora, já é o dobro do que era esperado no início do ano.

É raro para uma empresa que eu acompanho atingir a sua meta anual antes do previsto e depois aumentá-la novamente apenas sete meses após o início do ano, o que diz muito sobre o seu desempenho.

Steven : Por que você acha que eles conseguem fazer isso?

Lance: Em primeiro lugar, o ambiente regulatório atual é muito favorável à Strategy e a outras empresas de cofre de Bitcoin.

Vemos vários sinais positivos: o FASB revisou as regras contabilísticas, e a Casa Branca também afirmou num relatório que manterá o tratamento fiscal preferencial dos ganhos não realizados em ativos cripto. Este é um dos cenários políticos mais favoráveis, e também se reflete no forte desempenho dos preços do Bitcoin.

Claro, isto também se deve à própria estratégia da Strategy. Eles não são apenas agressivos, mas também altamente criativos e com grande capacidade de execução. Eles penetram com precisão em diferentes mercados de capitais, como:

• Cerca de 8,5 mil milhões de dólares foram arrecadados no mercado de obrigações convertíveis, 2 mil milhões dos quais foram emitidos este ano;
• Lançou com sucesso o Strike para o mercado de ações preferenciais;
• Em seguida, entrou no mercado de ações preferenciais de alta classificação e emitiu o Strife;
• Recentemente, um novo produto para investidores de retalho foi lançado para atrair mais fundos.

Steven : Eles relataram um lucro de 10 mil milhões de dólares, mas alguns questionaram se isso era simplesmente um desempenho inflacionado devido a uma mudança nas regras contabilísticas. Quais seriam os resultados se eles pudessem medir os lucros a valor de mercado a partir de 2020?

Lance: Na verdade, fizemos alguns cálculos retrospetivos, e os resultados são claros: a curva de ativos é sempre ascendente.

Mesmo que o relatório financeiro de 2024 seja ajustado de volta às novas regulamentações, um crescimento significativo será observado. Até ontem, a empresa relatou que o rendimento relacionado com o Bitcoin ultrapassou os 13 mil milhões de dólares. Isto não inclui o rendimento da emissão de ações adicionais. É ganho inteiramente através das posições existentes de Bitcoin, o que significa que não há diluição do capital dos acionistas.

Em comparação, o valor anual para 2024 foi de 12 mil milhões de dólares, e agora ultrapassou esse valor em apenas os primeiros sete meses de 2025. Mais importante, o seu novo objetivo é atingir 20 mil milhões de dólares para o ano inteiro, o que equivale a duplicar o valor.

Portanto, mesmo sem considerar a mudança contabilística, a empresa realmente alcançou um crescimento muito forte. As novas regras contabilísticas inflacionaram os resultados, mas não foram a única razão para o crescimento.

Steven : A Strategy parece estar a sair gradualmente do mercado de obrigações convertíveis. Embora o seu balanço seja relativamente saudável , eles agora parecem estar a recomprar ativamente ou a limpar a sua dívida. Quais são os seus pensamentos? O que isso significa para a sua futura estratégia de financiamento?

Lance: Acho que este é um sinal positivo de que a Strategy está a atualizar a sua estratégia de mercado de capitais.

No passado, eles principalmente arrecadavam fundos através de obrigações convertíveis, mas este mercado é dominado pela arbitragem, com instituições comprando obrigações enquanto vendem ações a descoberto para cobrir riscos.

Mas agora, à medida que as empresas crescem, elas podem se dar ao luxo de se voltar para o mercado de ações preferenciais, que oferece valorização de capital mais eficiente, termos mais favoráveis e maior alavancagem.

Isto também fornece uma referência para outras empresas de cofre de Bitcoin (PBTC). Muitas dessas empresas também começaram com obrigações convertíveis nas fases iniciais, mas o caminho ideal deve ser mudar gradualmente para canais de financiamento mais estáveis e com vantagens de crédito, como a Strategy.

Steven : Você mencionou obrigações convertíveis como um método de financiamento adequado para muitas empresas de cofre cripto. Pode elaborar sobre isso? Quais são os sinais de que essas empresas estão prontas para entrar no mercado de ações preferenciais? Se essas empresas ainda estiverem sob pressão significativa de dívida, quais riscos os investidores devem estar cientes?

Lance: Em primeiro lugar, para entrar no mercado de ações preferenciais, a empresa deve ser grande o suficiente.

Tome a Strategy como exemplo. Eles só começaram a investir em Bitcoin no outono de 2020, há apenas quatro anos, e a sua primeira oferta de ações preferenciais foi em janeiro deste ano. Nessa altura, a sua capitalização de mercado e as suas participações em Bitcoin já eram substanciais, e o desempenho do preço das suas ações era muito forte.

Então, a boa notícia é: obrigações convertíveis, se executadas corretamente, podem realmente gerar valor significativo. Para muitas empresas PBTC, começar com obrigações convertíveis é um caminho razoável; a chave é a execução. Se uma nova onda de empresas pode replicar esse sucesso, ainda está por se ver.

Esta é uma área com amplo espaço de mercado. O próprio Michael Saylor tem apoiado ativamente o desenvolvimento de outros PBTCs. Isto não é competição, mas uma situação de ganho mútuo.

Quanto maior o número de PBTC, mais capital será atraído para todo o mercado, o que também promoverá a integração mais profunda do Bitcoin no sistema financeiro global. Isto é benéfico para a Strategy, não uma ameaça.

Steven : Há um novo compromisso no relatório financeiro: nenhuma ação ordinária será emitida se o rácio MNAV (valor de mercado para valor contabilístico) cair abaixo de 1. Esta prática é comum a outras empresas de cofre cripto? Quais são os seus pensamentos sobre este compromisso?

Lance: Esta não é uma abordagem completamente nova para a Strategy. Eles nunca emitiram ações ordinárias quando o MNAV estava abaixo de 1 antes, e nunca esperávamos que o fizessem.

O verdadeiro novo compromisso é que eles não emitirão ações ordinárias adicionais a menos que o MNAV exceda 2,5 (um prémio de mais de 150%), exceto para pagar dividendos, juros ou despesas operacionais gerais. Em outras palavras, mesmo se o MNAV atingir 2, eles não emitirão ações para comprar Bitcoin.

Eles já emitiram grandes quantidades de ações ordinárias quando o MNAV estava abaixo de 2,5 (ou mesmo abaixo de 2), então isso é realmente uma mudança significativa.

Isto proporciona maior tranquilidade para os acionistas, mas também cria um novo problema: se o MNAV atual é apenas cerca de 1,8, eles terão que depender de outros métodos de financiamento.

Dado que eles não estão mais inclinados a usar obrigações convertíveis, as ações preferenciais se tornarão o canal principal.

Até agora, o desempenho da sua IPO tem sido forte, mas a resposta à sua oferta ATM (at-the-market) tem sido medíocre, mas isso pode mudar com o lançamento da sua nova ação preferencial de taxa flutuante, STRC.

O volume de negociação desta nova ação foi muito forte na sua primeira semana de listagem na Nasdaq. É possível expandir a emissão através de ATM no futuro. Este plano ATM também foi oficialmente anunciado no seu relatório financeiro ontem.

Steven : Eles estão começando a falar sobre duas métricas com mais frequência: "Bitcoin por ação" e "rendimento de Bitcoin". Pode explicar brevemente a diferença entre esses dois e por que o último é mais importante?

Lance: Na verdade, esses dois indicadores estão intimamente relacionados. O cálculo do rendimento do Bitcoin em si é inseparável das "participações de Bitcoin por ação".

Os dados subjacentes para o rendimento na nossa pesquisa publicada são, na verdade, a mudança em "Bitcoin por ação". Então, não acho que "Bitcoin por ação" seja um conceito completamente novo, é apenas que eles o tornaram mais proeminente desta vez.

Suponha que as participações de Bitcoin por ação da empresa aumentaram cerca de 130% desde o início de 2023 até agora. Em outras palavras, se você possui uma ação, o Bitcoin correspondente agora é 2,3 vezes o que era então, o que é um crescimento incrível.

Quanto ao "rendimento de Bitcoin", por exemplo, eles agora o anunciam como 25%, o que significa que o número de Bitcoins por ação aumentou 25% em comparação com o passado.

Pessoalmente, não me importo muito com o preço específico por ação; estou mais preocupado com a taxa de crescimento deste número. Portanto, em comparação, coloco mais ênfase no indicador de "rendimento de Bitcoin".

Steven : O que você acha do objetivo final da Strategy? É saudável para uma empresa controlar uma parcela tão grande da indústria do Bitcoin quando ainda está em seus "estágios iniciais"?

Lance: A Strategy atualmente detém aproximadamente 630.000 bitcoins, representando aproximadamente 3% do total de 21 milhões de bitcoins existentes. Esta percentagem é baseada no suprimento total e inclui os 5% de bitcoins que se acredita estarem permanentemente perdidos.

De uma perspetiva mais ampla, a empresa ainda tem muito espaço para crescimento no futuro. Mas é verdade que um dia, a quantidade de Bitcoin que eles detêm atingirá um certo "limite", e aumentos adicionais nas participações podem afetar as aplicações financeiras mais amplas do Bitcoin.

Ninguém tem certeza de qual será esse ponto de viragem, mas meu palpite é que eles têm cerca de uma década para continuar com a sua estratégia atual e continuar aumentando as suas participações.

Nosso modelo prevê que até o final de 2027, eles poderiam deter cerca de 4,3% do suprimento total de Bitcoin, cerca de 1,3 pontos percentuais a mais do que hoje, com espaço para crescimento constante nos próximos anos.

Steven: A Strategy aumentou sua meta anual devido à forte execução de sua estratégia de Bitcoin nos primeiros seis meses. Vi que você atualizou seu modelo em seu relatório desta manhã. Poderia compartilhar sua previsão atual para o final do ano?

Lance: Nossa previsão atual é alcançar um rendimento de Bitcoin de 32,1% para todo o ano.

Este valor é 2,1 pontos percentuais superior à meta oficial atual da empresa, e acreditamos que é muito provável que a empresa aumente novamente sua meta, ou até mesmo supere as expectativas. Francamente, acho que nossa previsão de 32,1% tem mais probabilidade de ser superada do que ficar abaixo.

Nosso método para calcular os "retornos do Bitcoin" difere ligeiramente do deles, pois baseamos nossos cálculos no preço de custo no momento da compra, em vez do preço de mercado no final do período. Portanto, nossos números são mais conservadores e não podem ser diretamente comparados com os números divulgados pelas empresas.

Para referência, prevemos que a empresa realizará aproximadamente 15,3 mil milhões de dólares em receita de Bitcoin este ano e aproximadamente 16 mil milhões nos próximos dois anos.

Diferentes métodos de cálculo produziriam uma gama de estimativas entre 16 mil milhões e 22 mil milhões de dólares. Escolhemos uma abordagem mais conservadora, que acreditamos ser mais razoável.