Pantera: Como avaliar a BitMine após acumular 1 milhão de ETH?

Este artigo é de: Pantera;

Artigo Original por Cosmo Jiang e Erik Lowe

Compilado por Azuma, Odaily Planet Daily

Nota do Editor: Na noite de 11 de agosto, a BitMine Immersion Technologies, uma empresa listada na Bolsa de Valores de Nova York, anunciou que às 22:59 ET de 10 de agosto, suas participações totais de ETH haviam atingido 1.150.263, avaliadas em mais de 4,96 mil milhões de dólares. Isso não apenas faz da BitMine a maior tesouraria de ETH do mundo, mas também a única entidade atualmente detendo mais de 1 milhão de ETH.

Na noite de 12 de agosto, documentos públicos da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos mostraram que a BitMine planeia aumentar o montante total de ações ordinárias que podem ser vendidas sob o acordo de vendas para um máximo de 24,5 mil milhões de dólares para adquirir mais ETH.

À medida que a onda de compras da BitMine continua, o preço do ETH continuou a subir, aproximando-se de novos recordes históricos. O preço das ações da BitMine aumentou 1.300% desde o final de junho. Abaixo, a Pantera, uma empresa líder de capital de risco, usa a BitMine como exemplo para analisar a lógica de avaliação por trás das empresas de tesouraria. Isso pode nos ajudar a entender a estratégia da BitMine para aumentar suas participações e as avaliações premium de ações de tesouraria como BMNR.

A seguir está o conteúdo original da Pantera, traduzido pelo Odaily Planet Daily.

Nossa tese de investimento para empresas de tesouraria de ativos digitais (DATs) é baseada em uma premissa simples: DATs podem aumentar o valor líquido de ativos por ação (NAV/ação) através de estratégias de rendimento, e o holding de longo prazo resultará em maior propriedade dos tokens subjacentes do que simplesmente manter ativos spot.

Portanto, manter ações DAT pode ter maior potencial de retorno do que manter tokens diretamente ou investir através de ETFs.

A Pantera investiu mais de 300 milhões de dólares em DATs em várias regiões e tokens. Essas DATs estão aproveitando suas vantagens únicas para expandir suas participações em ativos digitais através de estratégias de crescimento de valor por ação. Abaixo está uma visão geral do nosso portfólio DAT.

Estudo de Caso BitMine (BMNR)

A BitMine Immersion (BMNR) é o primeiro investimento do Fundo DAT da Pantera. A BitMine tem um roteiro estratégico claro e fortes capacidades de execução. O fundador da Fundstrat, Tom Lee, como presidente da BitMine, delineou a visão de longo prazo da empresa de adquirir 5% do fornecimento total de ETH—o que eles chamam de "5% Alchemy". Acreditamos que é útil explorar a criação de valor da BMNR através de um estudo de caso de uma DAT altamente executada.

Desde que a BitMine lançou sua estratégia de tesouraria, tornou-se a maior tesouraria de ETH e a terceira maior DAT globalmente, atualmente detendo um total de 1.150.263 ETH no valor de 4,9 mil milhões de dólares (a partir de 10 de agosto de 2025).

A BMNR também é a 25ª ação mais líquida nos EUA hoje, com um volume médio diário de negociação de aproximadamente 2,2 mil milhões de dólares (média móvel de cinco dias a partir de 8 de agosto de 2025).

Ativos subjacentes: Suporte de valor do Ethereum

O sucesso de uma DAT depende, antes de tudo, do valor de investimento a longo prazo do seu token subjacente. A crença central da BitMine é que o Ethereum se tornará uma das tendências macro mais significativas da próxima década à medida que Wall Street se move para on-chain. Como discutimos no mês passado, o aumento de ativos do mundo real tokenizados (RWAs) e stablecoins está impulsionando a "migração on-chain"—atualmente, as principais blockchains públicas hospedam 25 mil milhões de dólares em RWAs e 260 mil milhões de dólares em stablecoins, com esta última se tornando o 17º maior detentor de títulos do Tesouro dos EUA.

Em 2 de julho de 2025, na conferência telefónica DAT da Pantera, Tom Lee disse: "As stablecoins tornaram-se a narrativa ChatGPT da criptomoeda."

Como plataforma principal para esta migração, o Ethereum continuará a beneficiar da crescente demanda por espaço de bloco. A dependência das instituições financeiras na segurança do Ethereum incentivará ainda mais sua participação na rede Proof of Stake, aumentando a demanda por ETH.

Aumentar o EPS

Após estabelecer o valor de investimento do token subjacente, o modelo de negócio da DAT é maximizar o número de tokens detidos por ação. Os métodos primários para aumentar "tokens detidos por ação" são:

• Emissão premium: ações adicionais são emitidas a um preço superior ao valor líquido de ativos (NAV) de cada token;
• Emissão de obrigações convertíveis: Lucro da volatilidade dupla de ações e tokens;
• Ganhar rendimento on-chain: Obter mais tokens através de recompensas de staking, rendimento DeFi, etc. (Esta é uma vantagem única do ETH DAT sobre o Bitcoin DAT inicial);
• Fusões e aquisições de outras DATs: Adquirir empresas similares com preços de transação próximos ou abaixo do NAV;

No primeiro mês de lançamento da sua estratégia de tesouraria ETH, as participações de ETH por ação da BitMine cresceram mais rapidamente do que o desempenho cumulativo da Strategy (anteriormente MicroStrategy) nos primeiros seis meses. Atualmente, o crescimento é principalmente alcançado através da emissão de ações e recompensas de staking, e pode expandir-se para ferramentas como obrigações convertíveis no futuro.

Triplos Impulsionadores da Criação de Valor

O preço das ações da DAT pode ser decomposto no produto de três fatores principais:

• Número de tokens por ação;
• O preço do token subjacente;
• Múltiplo premium do NAV (mNAV);

Tome a BMNR como exemplo: No final de junho, a BMNR estava sendo negociada a 4,27 dólares por ação, cerca de 1,1 vezes seu NAV de 4 dólares por ação após sua captação inicial de capital DAT; mais de um mês depois, a ação fechou em 51 dólares (nota Odaily: o preço atual da ação subiu para 62,44 dólares, correspondendo ao preço em 26 de junho, um aumento de mais de 1.300%), cerca de 1,7 vezes seu NAV estimado de 30 dólares por ação.

No aumento de preço de 1100% em pouco mais de um mês:

1. Um aumento de 330% no número de tokens por ação contribuiu aproximadamente 60% do crescimento;
2. O aumento de preço do ativo subjacente ETH (2500 → 4300 USD) contribuiu cerca de 20% do crescimento;
3. O aumento do mNAV para 1,7x contribuiu aproximadamente 20% do crescimento;

Isso mostra que a alta no preço das ações da BMNR vem principalmente da valorização do ETH por ação que pode ser controlada pela gestão, que é a vantagem central da DAT em comparação com participações spot.

Há outro fator relacionado ao mNAV que ainda não exploramos.

Uma pergunta natural é: Por que alguém compraria uma DAT com um prémio sobre seu NAV? Penso que uma analogia útil aqui é com negócios financeiros baseados em balanço, incluindo bancos. Os bancos procuram gerar rendimento sobre seus ativos, e os investidores atribuem um prémio de avaliação aos bancos que acreditam poder gerar consistentemente rendimento acima do seu custo de capital. Os bancos de mais alta qualidade são negociados com um prémio sobre seu NAV (ou valor contábil); por exemplo, o JPMorgan Chase & Co. é negociado a mais de 2x NAV. Da mesma forma, se os investidores acreditarem que uma DAT pode aumentar consistentemente seu NAV por ação, eles podem escolher valorizá-la com um prémio sobre seu NAV.

Acreditamos que o aumento mensal de aproximadamente 640% no NAV por ação da BMNR justifica seu prémio mNAV. A capacidade da BitMine de executar consistentemente sua estratégia será evidente ao longo do tempo, inevitavelmente com desafios pelo caminho. A equipe de gestão da BitMine e o histórico até à data atraíram o apoio de instituições financeiras tradicionais, incluindo Stan Druckenmiller, Bill Miller e ARK Invest. Esperamos que as histórias de crescimento das DATs de mais alta qualidade, como a Strategy, sejam gradualmente apreciadas por uma gama mais ampla de investidores institucionais.