Como evitar o incumprimento soberano

Os governos às vezes metem-se em problemas com demasiada dívida. O economista pioneiro Adam Smith dedicou o último capítulo da sua famosa obra A Riqueza das Nações (1776) ao tema da falência soberana. "O progresso das enormes dívidas que atualmente oprimem, e que a longo prazo provavelmente arruinarão, todas as grandes nações da Europa, tem sido bastante uniforme", escreveu Smith. "A prática de financiamento [financiar défices com dívida] enfraqueceu gradualmente todos os estados que a adotaram."

Mais recentemente, os economistas Carmen Reinhard e Ken Rogoff compilaram informações sobre muitos episódios de falência soberana desde a época de Adam Smith, e alguns anteriores a ele também, em Desta Vez É Diferente: Oito Séculos de Loucura Financeira (2009). A conclusão básica deles foi que, considerando médias estatísticas, os governos tendiam a meter-se em problemas quando a dívida/PIB excedia 90%. Isto era seguido por variedades de falência soberana, tipicamente envolvendo ou uma falha em fazer pagamentos da dívida e uma reestruturação dos termos da dívida, ou um período de depreciação da moeda para inflacionar as dívidas denominadas em moedas domésticas.

Usando uma abordagem estatística semelhante, Ray Dalio, fundador do fundo de hedge macro Bridgewater Associates, lançou recentemente Como os Países Vão à Falência: O Grande Ciclo (2025). Isto também compila muitos exemplos históricos numa espécie de tendência média, culminando novamente em falência e desvalorização.

O que podemos concluir, a partir destes dois estudos históricos estatísticos, é que a maioria dos governos não escapa das suas situações de dívida, e deriva sem esperança para resultados previsíveis. O seu progresso tem sido "bastante uniforme", como Smith o denominou.

Mas o que estes tipos de estudos estatísticos não indicam são as exceções – aqueles países com grandes cargas de dívida, de mais de 90% do PIB, que não entram em falência, não desvalorizam as suas moedas, reduzem as dívidas para níveis gerenciáveis, e desfrutam de décadas de prosperidade no processo. Não nos surpreenderia se estes países, evitando todos os problemas dos governos médios que alcançam o resultado terrível médio, se tornassem campeões mundiais. E, de facto, estes dois países tiveram as economias mais prósperas e os impérios mundiais mais influentes dos séculos XIX e XX.

O que estes dois países tinham em comum era uma estratégia identificável. Eles não entraram em falência nas suas dívidas nem desvalorizaram as suas moedas. Reduziram os gastos para um nível que equilibrava os seus orçamentos (incluindo custos de serviço da dívida), para que a carga da dívida não crescesse mais. Depois, adotaram uma estratégia favorável aos negócios que incluía impostos mais baixos, não mais altos. Com a dívida sob controle, e um ambiente fiscal e regulatório favorável aos negócios, as economias prosperaram. O PIB cresceu; e à medida que o PIB crescia, a dívida/PIB caía enquanto as receitas fiscais aumentavam. À medida que as receitas fiscais aumentavam, os custos de serviço da dívida (que permaneceram estáveis) tornaram-se cada vez menos onerosos.

Quando a Batalha de Waterloo terminou as Guerras Napoleónicas em 1815, a Grã-Bretanha estava, indiscutivelmente, entre os governos europeus em pior situação. A Revolução Francesa, e mais tarde a derrubada dos governos europeus por Napoleão, pelo menos aliviou esses países dos fardos da dívida de que Adam Smith se queixava 40 anos antes. A dívida/PIB da Grã-Bretanha, em 1815, foi estimada em 178% do PIB. 63% da receita fiscal total do governo foi para o serviço da dívida.

A Grã-Bretanha introduziu o seu primeiro Imposto de Renda moderno durante a guerra, o que ajudou a angariar o dinheiro para alcançar o sucesso militar. Após a guerra, muitos argumentaram que o Imposto de Renda deveria ser mantido, para pagar as enormes dívidas. Mas os britânicos amantes da liberdade não aceitaram isso. O Imposto de Renda foi eliminado em 1816, e todos os registros fiscais foram queimados publicamente. A Grã-Bretanha voltou a um sistema de apenas impostos indiretos, principalmente impostos especiais de consumo e tarifas – uma das cargas fiscais mais baixas da Europa.

A Grã-Bretanha também equilibrou o seu orçamento. Os gastos caíram de 113 milhões de libras em 1814 para 59 milhões em 1817, alinhados com a receita fiscal de 59 milhões.

A libra britânica flutuou durante a guerra, a partir da sua paridade de ouro pré-guerra. Sob as exigências do tempo de guerra, o Banco da Inglaterra foi pressionado a manter as taxas de juros baixas, e o valor da libra caiu em relação ao ouro. Após o fim da guerra, muitos argumentaram que esta moeda flutuante deveria ser mantida. Alguns até argumentaram que o Banco da Inglaterra poderia simplesmente imprimir dinheiro do nada, e isso poderia ser usado em projetos de obras públicas do governo para "estimular" a economia. Isso realmente aconteceu: Em 1817, uma emissão de dez milhões de libras em títulos do governo foi vendida ao Banco da Inglaterra. O valor da libra flutuante afundou de forma repugnante, e esta estratégia foi logo abandonada. Em 1821, a Grã-Bretanha voltou ao padrão ouro, na sua paridade pré-guerra, após 24 anos de moeda flutuante. Sem desvalorizações. Sem falências.

A economia prosperou, à medida que a Grã-Bretanha liderou a Revolução Industrial do século XIX, tornando-se o país mais rico da época até ser ultrapassada pelos Estados Unidos por volta de 1900. À medida que o PIB crescia, a dívida/PIB diminuía. Na véspera da Primeira Guerra Mundial, a dívida total da Grã-Bretanha, em libras nominais, era aproximadamente a mesma de 1819. Eles não pagaram nada de volta. No entanto, a dívida/PIB tinha caído para um estimado de 29%.

Os Estados Unidos seguiram uma estratégia semelhante após a Guerra Civil. O Presidente Lincoln impôs um Imposto de Renda de 10% durante a guerra; isto foi eliminado em 1872. O dólar também flutuou, o infame período do "greenback". Isto foi remediado em 1879, quando o valor do dólar foi novamente fixado ao ouro, na paridade pré-guerra. Sem desvalorizações.

Novamente após a Segunda Guerra Mundial, os Estados Unidos repetiram esta estratégia. A dívida federal/PIB era de 119% em 1946, e o dólar, embora oficialmente valesse os mesmos $35/oz. de ouro que valia desde 1933, de facto flutuou deste valor no mercado aberto. A Reserva Federal tinha sido pressionada a manter as taxas de juros baixas para facilitar o financiamento em tempo de guerra, resultando num dólar que caiu fortemente da sua paridade oficial com o ouro.

Os gastos federais de $93 mil milhões em 1945 caíram para $30 milhões em 1948, produzindo um amplo superavit orçamental naquele ano. Os orçamentos estavam quase equilibrados durante as décadas de 1950 e 1960. De 1947 a 1970, o défice federal médio foi de 0,22% do PIB. O maior défice foi durante o infame orçamento de "armas e manteiga" de Lyndon Johnson em 1968. Foi de 2,7% do PIB.

O dólar flutuante do tempo de guerra foi reparado no Acordo de 1951 entre a Reserva Federal e o Tesouro, que acabou com a pressão do Tesouro para manipular as taxas de juros para baixo. O valor do dólar voltou à sua paridade de ouro pré-guerra de $35/oz. em 1953. Sem desvalorizações. Sem falências.

Com o fim da guerra, os impostos caíram imediatamente. A taxa marginal sobre rendimentos até $8000 caiu de 33% em 1945 para 19,36% em 1948. A Guerra da Coreia de 1950-51 devolveu a política a uma postura de altos impostos de tempo de guerra, mas em 1952 os Republicanos organizaram um projeto de lei para reduzir todos os impostos de renda em 30% em toda a linha. O Presidente Eisenhower bloqueou este esforço, citando défices contínuos (abaixo de 1% do PIB). Os frustrados cortadores de impostos voltaram-se então para encher o código tributário de isenções, reduzindo a base tributária onde não podiam reduzir as taxas. Quase ninguém pagava as altas taxas de imposto de renda da época.

Uma redução adicional nas taxas de imposto teve que esperar até que o Democrata John F. Kennedy organizasse uma redução semelhante de 30% em todas as taxas de imposto de renda, aprovada em 1964. A economia prosperou. Em 1970, a dívida federal/PIB era de 35%. Não houve dificuldades; as décadas de 1950 e 1960 são hoje consideradas as décadas mais prósperas para os Estados Unidos desde 1914.

Orçamentos Equilibrados. Impostos Mais Baixos. Dinheiro Estável, em ambos os casos fixado ao ouro. Eu chamei esta estratégia de A Fórmula Mágica (2019). Sem falências e sem desvalorizações. É assim que os países mais bem-sucedidos fazem as coisas.