Os Riscos Estruturais por Trás das Empresas de Tesouraria de Ativos Digitais

No nosso artigo anterior sobre a ascensão das Tesourarias de Ativos Digitais, destacámos como estas empresas públicas estão a utilizar ações públicas e instrumentos de dívida para comprar mais criptomoedas. À medida que os preços das criptomoedas sobem, o valor das suas participações aumenta, o que frequentemente leva ao fortalecimento das suas ações e, em última análise, permite-lhes angariar capital fresco para comprar mais criptomoedas. O resultado é um ciclo autorreforçado ou volante que pode acelerar o crescimento quando as condições são favoráveis. 

Dito isto, a reflexividade financeira não funciona apenas na subida. Desde a desalavancagem de 10 de outubro, o mercado cripto inclinou-se estruturalmente para a descida, com a capitalização de mercado total a cair mais de 50%. Ativos como Bitcoin e Ethereum, que constituem a maior parte das tesourarias de ativos digitais, estão agora em queda de mais de 25% e 38%, respetivamente. Esta recessão levantou assim sérias questões sobre a sustentabilidade deste modelo. 

A realidade é que quando os preços das criptomoedas caem, as avaliações de capital podem comprimir-se, os prémios podem desaparecer e o acesso a capital barato pode apertar-se. A volatilidade em torno dos preços das ações das duas maiores DATs, Strategy e BitMine, é indicativa de quão próximas estas ações podem acompanhar as mudanças no sentimento cripto. 

Este artigo analisa os riscos associados ao modelo DAT, não do ponto de vista de saber se a criptomoeda em si terá sucesso, mas da perspetiva da estrutura de capital e estabilidade do balanço. 

A Reflexividade Funciona nos Dois Sentidos 

Num mercado em ascensão, preços mais altos de criptomoedas elevam o valor das participações de tesouraria, o que pode impulsionar o preço das ações e facilitar a angariação de capital. Esta é a parte do ciclo à qual muitos se habituaram desde que a tendência DAT realmente descolou no ano passado. No entanto, o que não é suficientemente discutido é como o mesmo ciclo funciona ao contrário. 

Quando os preços das criptomoedas caem, o valor das participações da empresa também cai. Como muitos investidores veem a empresa como uma forma de obter exposição a criptomoedas, o preço das ações geralmente também cai. Pense desta forma: digamos que uma empresa detém $1 mil milhões em Bitcoin e o BTC cai 20%, o valor desta participação cai agora para $800 milhões. Os investidores incorporam isso imediatamente na forma como veem a empresa. Se a identidade da empresa está intimamente ligada à sua exposição a criptomoedas, as ações frequentemente reagem rapidamente. 

​​Há também uma segunda camada. Em mercados em alta, os investidores podem estar dispostos a pagar extra (um prémio) por essa exposição. Numa recessão, tornam-se mais cautelosos. Esse prémio pode encolher porque:

• A confiança cai 
• O apetite pelo risco diminui
• Os investidores preferem deter o ativo diretamente em vez do invólucro

Portanto, as ações não caem apenas porque a participação em criptomoedas perde valor. Podem cair porque o prémio narrativo associado a ela se comprime ao mesmo tempo. 

É aqui que o paradigma da reflexividade inversa entra em vigor. Num mercado em declínio, angariar dinheiro torna-se simplesmente muito mais difícil para as DATs. Se o preço das ações caiu, a empresa teria de vender mais ações para angariar a mesma quantia de dinheiro. Isto significa efetivamente que os acionistas existentes deteriam uma parcela menor da empresa. 

Acrescentando a isto, o empréstimo também pode tornar-se mais difícil. Quando há incerteza nos mercados e os preços estão em recuo de mercado, os credores veem mais risco. Para compensar esse risco, geralmente pedem taxas de juro mais elevadas. Este é o paradoxo do modelo DAT. O dinheiro que antes era barato e fácil de aceder torna-se caro e mais difícil de garantir. 

Alavancagem e Acumulação Financiada por Dívida

Muitas empresas de Tesouraria de Ativos Digitais não dependem apenas de dinheiro para comprar criptomoedas. Estas empresas públicas frequentemente utilizam obrigações convertíveis, financiamento estruturado ou outros instrumentos ligados a capital próprio para angariar dinheiro e acumular criptomoedas. Isto funciona bem quando os preços das criptomoedas estão a subir, pois o valor dos ativos aumenta enquanto a dívida permanece gerível. No entanto, esta mesma estrutura tem uma incompatibilidade incorporada que se torna claramente visível quando os preços tomam um rumo descendente. Bitcoin, Ethereum ou outros são ativos inerentemente voláteis. As obrigações que estas DATs assumem, como reembolsos de dívida, são fixas e devem ser honradas independentemente das condições de mercado. 

Quando os preços das criptomoedas caem acentuadamente como recentemente, o valor das participações da empresa cai juntamente com isto enquanto a sua dívida permanece intacta. A empresa ainda tem de cumprir os pagamentos de juros e prazos de reembolso, mesmo que os ativos que garantem essa dívida valham menos. Isto coloca, em última análise, pressão sobre o balanço da empresa. Quando olhamos para a gestão tradicional de tesouraria, os ativos são geralmente estáveis e previsíveis. No modelo DAT, a volatilidade situa-se no lado dos ativos, o que significa que oscilações de preços podem amplificar tanto ganhos como perdas para a empresa. 

Compressão do Prémio NAV 

Outro ponto de pressão importante a compreender em todo o modelo DAT é algo chamado NAV, ou valor líquido do ativo. Isto basicamente mede o valor das criptomoedas que uma empresa detém no seu balanço. Se uma empresa detém $1 mil milhões em criptomoedas e o seu valor de mercado acionista é superior a isso, diz-se que as ações estão a ser negociadas com um prémio. Neste cenário, emitir novas ações torna-se lucrativo porque a empresa está a angariar mais dinheiro do que o valor dos ativos que sustentam cada ação. Por outro lado, se as ações caem abaixo do valor das suas participações, emitir novas ações faz o oposto, pois força a empresa a vender capital com desconto, o que enfraquece os acionistas existentes. 

Vimos como os prémios podem subir rapidamente durante mercados em alta. No entanto, estes prémios podem encolher tão rapidamente quando o sentimento muda e os preços caem. Quando isto declina, o crescimento torna-se mais difícil. Para além da capacidade da empresa de angariar capital abrandar, os investidores podem questionar o modelo e a gestão pode ser empurrada para uma postura mais defensiva. 

Agora, quando olhamos para o cenário atual, é claro que o mercado já não está a atribuir prémios gerais a todas as empresas DAT. Em vez disso, parece estar a avaliá-las com base na força percebida do balanço, capacidade de execução e sustentabilidade do modelo. 

Inovação com Volatilidade Incorporada

O modelo DAT é uma mudança real na forma como os mercados de capital interagem com criptomoedas. Transformaram a exposição a ativos digitais numa estratégia corporativa, utilizando mercados de capital próprio e dívida para acumular posições. No entanto, apesar de todos os prós que este modelo carrega num ambiente de alta, o impacto inverso deste modelo está a vir à luz à medida que as criptomoedas atravessam uma correção profunda. 

Há uma conclusão clara: estas empresas públicas estão a construir estruturas de capital em torno de criptomoedas em vez de simplesmente detê-las. Isto significa que o risco não vem apenas dos preços das criptomoedas a subir ou descer, mas de como essas mudanças afetam os níveis de dívida da empresa, emissão de ações e capacidade de angariar dinheiro. 

Agora, para aqueles que olham para este modelo de dentro do espaço cripto, a questão natural é se isto tem o potencial de causar uma maior desalavancagem nos preços de ativos em geral. Se algumas das maiores empresas DAT têm dívida a vencer, ficam sem dinheiro ou lutam para pedir emprestado novamente durante uma recessão, podem ser forçadas a abrandar as suas compras ou, em situações mais difíceis, vender uma parte das suas criptomoedas do seu balanço. Portanto, há uma probabilidade de que isto possa causar mais descida, mas isto não implica automaticamente um contágio ou colapso sistémico em todas as DATs.