A aposta por trás da perda massiva de 12,4 mil milhões: Estará a Strategy a transformar-se num "amplificador de risco" para Bitcoin?

Autor: Heart of Computing Power

Recentemente, a MicroStrategy (Strategy) divulgou o seu relatório financeiro do Q4 de 2025, o que mais uma vez causou furor em Wall Street.

Se olharmos apenas para os registos contabilísticos, os dados são verdadeiramente chocantes:

A empresa reportou uma perda líquida de 12,4 mil milhões de dólares no trimestre, ou 42,93 dólares por ação.

No mesmo período do ano passado, a sua perda líquida foi de apenas 670,8 milhões de dólares, o que significa que a perda aumentou mais de 18 vezes em termos homólogos.

Mas por trás desta fachada alarmante está a "Reserva estratégica de Bitcoin" do fundador Michael Saylor.

No entanto, os riscos reais desta estratégia são muito mais mortais do que os outsiders imaginam.

1. As 710.000 Bitcoins foram todas criadas através de dinheiro do mercado secundário.

Primeiro, precisamos esclarecer um equívoco fundamental: 99% da perda de 12,4 mil milhões de yuans é uma "perda no papel".

A razão é simples: a Strategy Inc. (anteriormente MicroStrategy) usa padrões contabilísticos de valor justo, o que significa que cada flutuação de um cêntimo no preço da Bitcoin deve ser refletida nas suas demonstrações financeiras.

No final de 2025, a Bitcoin colapsou, caindo abaixo da linha de custo médio de detenção da Strategy, criando automaticamente este enorme buraco na conta.

No entanto, esta perda não envolveu qualquer saída real de dinheiro da empresa, nem significa que eles realmente cortaram as suas perdas e saíram do mercado.

Portanto, ao analisar a Strategy, não se deve focar apenas nos lucros por ação; os dados verdadeiramente cruciais residem na sua estrutura de carteira.

No início de fevereiro de 2026, a Strategy detinha um total de 713.500 Bitcoins, com um preço médio de compra de aproximadamente 76.000 dólares por Bitcoin. Com base no preço de mercado da altura, a empresa estava numa perda no papel.

Há outro número aqui que é facilmente mal interpretado.

Anteriormente, foi divulgado no mercado que a Strategy alcançou um "retorno de Bitcoin de 22,8%" em 2025. Este número é verdadeiro, mas não significa que a Bitcoin subiu 22,8%.

Estes 22,8% são um indicador criado pela própria Strategy, chamado "Rendimento de Bitcoin", o que significa que o número de Bitcoins por trás de cada ação da Strategy aumentou 22,8% desde o início do ano.

Embora o preço da Bitcoin tenha corrigido cerca de 30% desde o seu pico em 2025, a empresa continuou a angariar fundos para comprar mais Bitcoin, a uma taxa que foi mais rápida do que a diluição das ações, pelo que o "conteúdo cripto" por ação aumentou efetivamente.

Esta é precisamente a estratégia central de Thaler: quanto mais o preço da moeda cai, mais ele compra.

Só em janeiro de 2026, a Strategy contrariou a tendência e adicionou mais 41.000 tokens à sua carteira.

Ele não se importava com o quão mau era o relatório financeiro; o seu único objetivo era acumular Bitcoin ao limite.

O único pré-requisito para ele fazer isto é que o mercado secundário esteja disposto a continuar a dar-lhe dinheiro.

O problema reside precisamente aqui: será esta máquina de financiamento realmente tão estável como os outsiders dizem?

II. Fissuras no Mecanismo de Financiamento

O aspeto mais controverso no mercado é a capacidade quase insana de angariação de fundos da Strategy.

Em 2025, a empresa angariou aproximadamente 25,3 mil milhões de dólares através de métodos como a emissão de novas ações e ações preferenciais, quase tudo foi usado para comprar Bitcoin.

Apenas no mercado de obrigações convertíveis, a Strategy representa 30% de todas as emissões nos Estados Unidos.

A essência desta operação é simples: diluir continuamente o capital próprio dos acionistas existentes em troca de mais Bitcoin.

No entanto, isto depende de o preço das ações não cair demasiado drasticamente.

Se o preço das ações cair mais do que o preço da Bitcoin sobe, emitir novas moedas para comprar mais criptomoeda torna-se uma proposta perdedora de "angariar fundos a um preço alto e comprar ativos a um preço baixo".

Na realidade, o preço das ações da Strategy caiu mais de 70% desde o seu máximo de 2024, e o valor de mercado da empresa foi uma vez inferior ao valor total da Bitcoin que detém.

Por outras palavras, o mercado sentiu que a empresa seria mais valiosa se simplesmente distribuísse as moedas diretamente.

Neste ponto, cada nova ação adicional emitida está simplesmente a diluir os interesses dos acionistas existentes.

Os riscos mais ocultos residem no balanço.

No papel, a empresa tem 2,3 mil milhões de dólares em dinheiro e despesas anuais de juros de obrigações convertíveis de apenas 34 milhões de dólares, o que parece muito seguro.

Mas a maioria das pessoas ignora duas coisas:

Primeiro, a empresa tem 8,2 mil milhões de dólares em dívida convertível, que deve ser reembolsada ou convertida em ações no vencimento.

Em segundo lugar, as suas ações preferenciais emitidas pagam um dividendo em dinheiro de aproximadamente 10% a 12,5% anualmente.

Estas duas quantias combinadas ascendem a muito mais do que apenas 34 milhões em juros.

Se os preços das criptomoedas permanecerem baixos, o financiamento de capital próprio tornar-se-á cada vez mais difícil, porque quanto mais baixo for o preço das ações, mais perdas haverá na emissão de novas ações, e menos dispostas as pessoas estarão a comprá-las.

Nesse ponto, terá de pedir emprestado dinheiro novo a um custo mais elevado para pagar dívidas antigas, ou terá de recorrer à venda da sua criptomoeda para quitar as suas dívidas.

A Strategy está atualmente numa estratégia frenética de alavancar para comprar mais fichas enquanto mantém algumas moedas no bolso caso sejam liquidadas amanhã.

Opera no fio da navalha, mantendo um equilíbrio extremo. Enquanto a janela de financiamento no mercado de capitais permanecer aberta, pode continuar a funcionar.

Inversamente, se a janela se estreitar, a cadeia pode quebrar.

III. Descascar a Aparência do "Banco Bitcoin"

A Strategy de hoje já não pode ser medida pelos padrões das empresas de software tradicionais.

Se alguém tentar empacotá-la como um "Trust Bitcoin" ou um sofisticado "banco central digital", isso é absolutamente uma representação errada.

Quando decomposta, a sua lógica operacional central é assustadoramente simples: desde que possa angariar dinheiro imprimindo ações e emitindo obrigações, usará esse dinheiro para comprar Bitcoin num ciclo unidirecional.

Apenas quando a taxa de crescimento do seu "conteúdo monetário por ação" for grande o suficiente para cobrir as perdas duplas de declínio do preço das ações e diluição de capital é que os acionistas originais não perderão dinheiro.

Infelizmente, o desempenho do mercado em 2025 expôs completamente as falhas desta lógica:

O seu negócio de software central está há muito à beira do colapso, com receitas de apenas cerca de 500 milhões de dólares em 2025. O dinheiro que ganha nem sequer é suficiente para pagar os juros anuais. Perdeu completamente a sua capacidade de continuar a operar e tornou-se um "alvo sombra" da Bitcoin.

As classificações de crédito não são o que o mercado afirma.

A Strategy é de facto a primeira empresa de tesouraria de Bitcoin do mundo a receber uma classificação de crédito, mas é classificada como lixo (não-grau de investimento).

As agências de notação listaram explicitamente a "volatilidade de preços da Bitcoin" como o seu risco número um e deram-lhe uma perspetiva negativa de longo prazo.

O mundo financeiro mainstream não a endossou; simplesmente rotulou o seu modelo de alto risco com um aviso proeminente.

Muitas pessoas chamaram Thaler de louco.

Afinal, o relatório financeiro de 2025 que acabaram de divulgar está repleto de problemas.

Mas se analisar cuidadosamente este relatório financeiro, descobrirá que a sua lógica é na verdade muito clara.

Analistas revelaram: "Theller não está preocupado de todo com as flutuações de preços de curto prazo; ele está a apostar no consenso futuro dos ativos digitais."

Ele transformou a empresa numa enorme ferramenta de alavancagem para esta aposta.

Os seus métodos foram extremamente astutos:

Ao emitir continuamente obrigações convertíveis e emitir novas ações, ele obteve com sucesso fundos para compras de ativos em grande escala, enquanto distribui habilmente a pressão potencial do fluxo de capital para todo o mercado de capitais.

Se a aposta for bem-sucedida, os acionistas podem desfrutar de um prémio que excede em muito o aumento do valor dos próprios ativos;

Se perderem, como o maior acionista, a sua riqueza encolherá significativamente juntamente com a dos investidores.

A operação é sofisticada, mas o fusível da death spiral (altas obrigações de dividendos, diluição de capital próprio e venda a descoberto de arbitragem) já foi incorporado na estrutura de capital.

As reservas de dinheiro de 2,3 mil milhões de dólares no início de 2026 são uma rede de segurança temporária, mas não um cartão de saída da prisão permanente.