Strategy (MSTR), o principal detentor corporativo de bitcoin, descreveu o lançamento das suas Ações Preferenciais Perpétuas Stretch (STRC) como o "momento iPhone" da empresa e, apesar do seu apoio na acumulação de BTC, os riscos permanecem.
Antes de aprofundar estes riscos, vale a pena notar que, embora o foco esteja no STRC, especificamente pela sua maior liquidez e adoção, também se aplicam a ofertas preferenciais semelhantes, incluindo outra empresa de tesouraria de bitcoin, a oferta preferencial da Strive, SATA.
Estes instrumentos "não são bem compreendidos através da lente do crédito tradicional ou capital próprio" e, em vez disso, requerem uma estrutura analítica diferente, disse o Diretor Global de Pesquisa da NYDIG, Greg Cipolaro, numa nota.
Por conceção, o STRC visa um preço de ação estável de $100, usando um dividendo mensal variável para manter a negociação próxima desse nível. A abordagem já apoiou emissões de vários milhares de milhões de dólares e a aquisição de mais de 50.000 bitcoin, segundo dados do STRC.live.
Na sua essência, o STRC funciona ajustando o rendimento para orientar o preço. Se as ações forem negociadas acima de $100, a empresa pode reduzir o dividendo para arrefecer a procura. Se as ações caírem abaixo desse nível, pode aumentar os dividendos para atrair compradores. Manter o Preço âncora permite à empresa emitir novas ações perto do par, trazendo capital que é então aplicado para comprar bitcoin.
O novo instrumento financeiro tem sido um sucesso até agora. Não só permitiu à Strategy comprar mais de $3,5 mil milhões em bitcoin, como também atraiu instituições que adicionaram STRC aos seus balanços.
Na prática, o produto assemelha-se a um fundo do mercado monetário com uma Taxa de Rendimento flutuante de 11,5%, muito acima dos Treasuries dos EUA. O apelo depende do preço estável de $100 combinado com rendimentos elevados.
Quando as condições são favoráveis, Cipolaro da NYDIG escreveu, o mecanismo cria um poderoso ciclo de feedback. O ciclo, no qual o STRC é negociado perto do par, permite à empresa angariar capital, aplicar os rendimentos para comprar mais bitcoin, expandir a base de ativos e sustentar a confiança dos investidores. Essa confiança sustenta emissões adicionais.
"Enquanto as preferenciais permanecerem ancoradas perto do par, o capital próprio negoceie acima do NAV e os mercados de capitais permaneçam abertos, o volante impulsiona a procura contínua de bitcoin", escreveu Cipolaro na nota.
Ainda assim, nem tudo é cor-de-rosa.
A BitMEX Research escreveu numa nota intitulada "A bit of Stretch" que vê os riscos relacionados com o produto como "substancialmente maiores do que os relacionados com Treasuries dos EUA de curta duração".
Onde os riscos realmente se situam
Investidores Bullish (altista/otimista) frequentemente apontam que o STRC está bem capitalizado e poderia facilmente cobrir pagamentos de dividendos, dado o enorme arsenal de 761.068 BTC da Strategy e mais de $2,2 mil milhões em reservas de caixa. Isso corresponde a cerca de 50 anos de pagamentos de dividendos cobertos, enquanto a empresa ainda pode reduzir o dividendo do STRC ao longo do tempo para aumentar ainda mais a cobertura. Além disso, existem opções de monetização para a enorme reserva de bitcoin da empresa, que poderia apoiar ainda mais os pagamentos de dividendos.
Os riscos, no entanto, não se baseiam de todo na cobertura de dividendos, segundo Cipolaro da NYDIG.
"A forma apropriada de avaliação de risco no STRC e SATA é através da lente da governação e subordinação, em vez de se concentrar apenas no risco de pagamento", escreveu.
O mecanismo que o STRC usa também cria um caminho de stress. Se o bitcoin cair e a confiança no balanço da Strategy enfraquecer, o STRC pode deslizar abaixo do par.
Para defender o preço, a empresa precisaria de aumentar o dividendo. Pagamentos mais elevados aumentam as obrigações de caixa, o que pode, por sua vez, preocupar os investidores e empurrar o preço para baixo. Esse ciclo de feedback é familiar nos mercados de crédito.
Num ambiente corporativo padrão, esse ciclo pode terminar em vendas forçadas de ativos. As empresas podem ter de vender participações principais para cumprir obrigações crescentes, consolidando perdas no pior momento. Para a Strategy, isso significaria vender BTC num mercado em queda. No entanto, Michael Saylor da Strategy disse repetidamente que não venderá a reserva de bitcoin da empresa.
Os termos do STRC, no entanto, dão à empresa outra opção. O preço-alvo não é uma promessa vinculativa. Se as condições mudarem, a Strategy pode reduzir o dividendo em vez de aumentá-lo.
Segundo a leitura da BitMEX Research dos documentos da SEC relacionados com o STRC, a Strategy pode "a seu critério absoluto, reduzir a taxa de dividendo até 25 bps por mês, independentemente do que mais esteja a acontecer".
Os dividendos não pagos podem, além disso, acumular-se sem desencadear incumprimento ou forçar vendas de ativos. Como a BitMEX Research disse, instrumentos como estes foram "escritos pela empresa para a empresa".
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Construído para dobrar, não quebrar
Essa flexibilidade altera o que aconteceria ao STRC em casos de crise.
Em vez de uma empresa apanhada num aperto, a pressão move-se para os detentores de títulos. Se o dividendo for reduzido, o rendimento torna-se menos atrativo e o preço de mercado pode cair para refletir a nova realidade.
Cipolaro da NYDIG deixou claro na sua nota que a estrutura "pode permanecer solvente enquanto ainda entrega resultados subótimos para os detentores de preferenciais devido à perda de confiança e acesso ao financiamento". O risco não é um incumprimento do seu dividendo, mas sim a perda da sua atratividade.
O negócio de software legado da Strategy não cobre esses pagamentos por si só. O modelo depende de emissão contínua ou gestão de balanço ligada às suas participações em bitcoin.
"A restrição vinculativa não é a geração de rendimento, mas a combinação de acesso contínuo aos mercados de capitais e cobertura de ativos suficiente", escreveu Cipolaro da NYDIG. A configuração convida a comparações com estruturas que dependem de novos influxos para apoiar pagamentos.
A diferença aqui é que os pagamentos não são fixos. Se a procura abrandar, a empresa pode reduzir o dividendo em vez de manter uma taxa que não pode sustentar. Essa característica ajuda a proteger o emissor, mas enfraquece a reivindicação para investidores que procuram estabilidade e rendimento.
"Quando a música parar, se as coisas se tornarem desafiantes para a MSTR, em vez de vender bitcoin, a MSTR poderia simplesmente abandonar a narrativa de que o STRC está a visar estabilidade", escreveu a BitMEX Research. "Isto parece muito favorável para a MSTR e os pagamentos de dividendos são, portanto, bastante sustentáveis e acessíveis, na nossa opinião".
Quebrar o mecanismo
O impacto no mercado dependerá de quanto tempo a âncora de $100 se mantém.
Enquanto a procura por produtos de rendimento permanecer forte e o sentimento do bitcoin for favorável, o STRC pode continuar a canalizar fundos para a estratégia de tesouraria da empresa.
Isso, por sua vez, reforça a posição da Strategy como um grande detentor público de bitcoin. A NYDIG mostrou que a estabilidade de preços do bitcoin é o que permite a viabilidade económica da emissão no mercado destes produtos.
O STRC e o SATA da Strive viram os seus preços cair abaixo do par durante períodos de quedas acentuadas nos preços do bitcoin, descobriu a pesquisa da empresa. Quando isso acontece, "a emissão torna-se não económica, limitando a capacidade de angariar capital e abrandando o volante".
(NYDIG)O risco aparece quando as condições mudam. Uma queda prolongada no preço do BTC ou uma mudança nas taxas poderia testar o mecanismo de preço. Se o dividendo for cortado para preservar caixa, o STRC poderia negociar bem abaixo do par. As perdas seriam suportadas por investidores que trataram as ações como um substituto quase-caixa.
"Assemelha-se a estar em short numa opção de venda sobre a cobertura de ativos de bitcoin, ganhando rendimento em troca de suportar risco de queda se o bitcoin declinar e erosar a almofada de ativos", ofereceu a NYDIG como enquadramento para investidores institucionais. "Ao contrário de uma opção padrão, no entanto, não há Preço de exercício fixo ou maturidade, e os resultados são dependentes do caminho e moldados pela discrição da gestão".
O significado mais amplo é o próprio modelo.
O STRC combina características de capital próprio com comportamento semelhante a obrigações e uma alavanca de ajuste incorporada. Oferece um novo caminho para empresas angariarem capital ligado a ativos voláteis sem fixar obrigações fixas.
Por agora, estes instrumentos fizeram o seu trabalho: atrair capital e apoiar uma maior acumulação de bitcoin. A questão em aberto é como se comporta sob stress e quem absorve o custo quando a negociação já não parece estável.
A interpretação desse cenário não é ótima, mas não para a MSTR, "são os investidores que podem sentir-se um pouco agravados quando a música parar", concluiu a BitMEX.
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