Intrarea BlackRock în staking-ul Ethereum semnalează un nou regim brutal de taxe pe care operatorii de nivel mediu nu îl vor supraviețui

BlackRock a depus o cerere pentru un trust Ethereum (ETH) cu staking activat pe 5 decembrie, care reformulează întrebarea despre ce tip de risc vor accepta investitorii instituționali.

Documentul prezintă o structură care necesită ca alocatorii să evalueze simultan trei moduri distincte de eșec.

În primul rând, penalitățile de slashing la nivel de protocol pot afecta contul de seif al trustului fără garanția recuperării complete.

În al doilea rând, un aranjament de custodie multi-entitate în care un creditor de credite comerciale deține drepturi de retenție de primă prioritate asupra activelor trustului și poate lichida pozițiile dacă creditele nu sunt rambursate la timp.

În al treilea rând, un flux de randament variabil în care sponsorul controlează cât ether este mizat versus păstrat în formă lichidă, creând o tensiune directă între nevoile de răscumpărare ale trustului și comisioanele legate de staking ale sponsorului.

Depunerea pare un pariu că cumpărătorii instituționali vor trata riscul validatorilor Ethereum în același mod în care au învățat să trateze riscul contrapărții în prime brokerage: ca fiind gestionabil, diversificabil și merită să plătească pe altcineva pentru a-l monitoriza.

Stiva de risc în trei părți

BlackRock planifică să mizeze 70% până la 90% din ETH-ul trustului prin "staking facilitat de furnizori", selectând operatorii pe baza timpului de funcționare și a istoricului de slashing.

S-1 recunoaște că activele tăiate sunt debitate direct din seif și că orice plăți compensatorii de la furnizori ar putea să nu acopere complet pierderile.

Limbajul lasă deschisă întrebarea cât de mult risc rezidual absorb în cele din urmă investitorii și dacă sponsorul ar reduce semnificativ nivelurile de staking dacă riscul validatorului crește.

Acest lucru contează deoarece slashing-ul nu dăunează prin ETH-ul brut distrus, ci prin comportamentul de ordin secundar pe care îl declanșează.

Un eveniment de slashing izolat este considerat o problemă de calitate a operatorului, în timp ce un eveniment de slashing corelat, cum ar fi un bug de client care afectează validatorii la mai mulți furnizori, devine o problemă de încredere în sistem.

Cozile de ieșire se lungesc deoarece fluctuația validatorilor Ethereum este limitată de rată. Tokenurile de staking lichid pot fi tranzacționate cu reduceri semnificative în timp ce deținătorii se luptă pentru lichiditate imediată, iar market makerii se retrag.

Alocatorii instituționali solicită indemnizații mai clare, dovezi de failover multi-client și backstop-uri explicite, care împing comisioanele mai sus și separă operatorii de "grad instituțional" de toți ceilalți.

Structura de custodie adaugă un alt strat. Trustul direcționează activele printr-un custode ETH, un agent de execuție principal și un creditor de credite comerciale, cu opțiunea de a trece la un custode suplimentar dacă este necesar.

Pentru a asigura creditele comerciale, trustul acordă un drept de retenție de primă prioritate asupra soldurilor sale de tranzacționare și de seif. Dacă un credit nu este rambursat la timp, creditorul poate confisca și lichida activele, consumând mai întâi soldul de tranzacționare.

Dinamica creează o întrebare de prioritate a revendicărilor pe piețele rapide: cine este plătit când și ce se întâmplă dacă relațiile de servicii sunt restricționate sau încheiate?

Depunerea notează că programele de asigurare pot fi partajate între clienți mai degrabă decât dedicate trustului, ceea ce slăbește nivelul de confort pentru alocatorii mari.

Cronologia decontării adaugă fricțiune. Mutarea ETH din seif în soldul de tranzacționare are loc on-chain pentru a preveni ca congestionarea rețelei să întârzie răscumpărările. Acest lucru nu este teoretic, deoarece Ethereum a văzut vârfuri periodice de gaz care ar strangula fluxurile mari de fonduri.

În ceea ce privește randamentul, trustul va distribui considerația de staking netă de comisioane cel puțin trimestrial, dar împărțirea exactă a comisioanelor rămâne redactată în depunerea draft.

S-1 semnalează un conflict de interese: sponsorul câștigă mai mult când nivelurile de staking sunt mai ridicate, dar trustul are nevoie de lichiditate pentru a satisface răscumpărările.

Nu există nicio garanție a recompenselor, iar randamentele trecute nu prezic pe cele viitoare.

Economia validatorilor sub stres

Depunerea evaluează implicit trei scenarii, fiecare cu efecte diferite asupra comisioanelor și lichidității validatorilor.
În operațiuni normale, staking-ul pare plictisitor.

Cozile de ieșire rămân gestionabile, retragerile au loc conform programului, iar tokenurile de staking lichid se tranzacționează aproape de valoarea justă cu mici reduceri care reflectă apetitul general pentru risc.

În plus, comisioanele operatorilor rămân strânse, deoarece furnizorii concurează pe timpul de funcționare, diversitatea clienților și calitatea raportării, mai degrabă decât să perceapă prime de asigurare explicite.

Reputația și diligența operațională influențează prețurile mai mult decât riscul de coadă.

Un eveniment minor de slashing izolat împinge echilibrul, dar nu îl rupe, cauzând doar o mică pierdere economică directă.

Unii furnizori reduc în tăcere comisioanele sau absorb lovitura pentru a păstra relațiile instituționale, iar cererea se îndreaptă spre operatori cu asigurare mai mare. Rezultatul este o dispersie modestă a comisioanelor între configurațiile de top și cele de nivel mediu.

Reducerile tokenurilor de staking lichid s-ar putea lărgi pentru scurt timp, dar mecanica lichidității rămâne fluidă. Efectul dispare de obicei în câteva zile sau săptămâni, cu excepția cazului în care expune defecte operaționale mai profunde.

Un eveniment major de slashing corelat resetează complet prețurile de risc, iar alocatorii instituționali solicită o diversificare multi-client mai puternică, dovezi de failover și backstop-uri explicite de slashing. Operatorii cei mai bine capitalizați sau cei mai de încredere câștigă putere de stabilire a prețurilor și pot percepe comisioane mai mari.

Cozile de ieșire se lungesc deoarece Ethereum limitează numărul de validatori care pot părăsi per epocă.
Tokenurile de staking lichid se tranzacționează cu reduceri mari în timp ce deținătorii urmăresc lichiditatea imediată, iar market makerii se protejează împotriva cronologiei incerte de răscumpărare și a pierderilor suplimentare.

Sistemul poate părea lichid pe hârtie, dar se simte nelichid în practică. Încrederea și prețurile pot dura săptămâni sau luni pentru a se normaliza, chiar și după ce problema tehnică este rezolvată.

Ce va evalua piața

Un ETF Ethereum mizat va funcționa probabil în regimul de "operațiuni normale" majoritatea timpului, dar piața va încorpora o mică reducere în randamentul său de staking pentru a ține cont de riscul de coadă.

Această reducere se lărgește într-un scenariu major de slashing din cauza atât a randamentelor nete așteptate mai mici, cât și a unei prime de lichiditate mai mari cerute de investitori.

Întrebarea nu este dacă BlackRock poate executa mecanica, ci dacă structura schimbă suficientă cerere spre staking de "grad instituțional" pentru a crea un nou nivel de comisioane și un nou regim de lichiditate.

Dacă da, validatorii care câștigă fluxuri instituționale vor fi cei care pot evalua și gestiona credibil riscul corelat, nu doar să ruleze noduri în mod fiabil.

Perdanții vor fi operatorii de nivel mediu care nu își permit asigurarea, infrastructura de raportare sau diversificarea clienților pe care alocatorii vor începe să le solicite.

Wall Street va plăti pentru randamentul Ethereum dacă altcineva deține riscul operațional și de protocol. Validatorii trebuie acum să decidă dacă doresc să concureze pentru această afacere sau să lase cel mai mare administrator de active din lume să le aleagă înlocuitorii.

Postarea Mișcarea BlackRock în staking-ul Ethereum semnalează un nou regim brutal de comisioane pe care operatorii de nivel mediu nu îl vor supraviețui a apărut prima dată pe CryptoSlate.