Алхимия ликвидации Часть 2: От BitMEX до Hyperliquid и далее

Алхимия ликвидации: превращение убытков в золото

Октябрьские ликвидации напоминают нам, что децентрализация не делает убытки необязательными. DeFi может перемещать риск, но не может отменить законы кредитного плеча или ликвидности.

BlockheadJon Reiter

В прошлый раз мы говорили о потрясениях 10 октября и ситуации с централизованными биржами и ликвидациями в целом. Но мы упустили два важных компонента. Во-первых, мы вообще не обсуждали площадку с, вероятно, самой большой суммой ликвидаций в этом хаосе: Hyperliquid. Во-вторых, мы дали лишь краткое изложение, а затем краткое отклонение наиболее распространенных жалоб относительно перпов, ликвидаций и всего шума вокруг "краха".

Но для правильного рассмотрения обеих тем требуется небольшая предыстория. Перпы не новы. И рыночная динамика, возникающая, когда торговля контролируется трейдерами с кредитным плечом, которые в некотором роде ожидают ликвидации время от времени: да, такая среда может давать странные и контринтуитивные результаты. Никто не должен удивляться, что совершенно другие правила создают рынок, где интуиция, развитая на традиционных рынках, не работает.

Однако рынки web3 развивают переплетения, которые, кажется, рождены из идей, структур и опыта традиционных рынков. Вся эта ситуация, похоже, готовит бедствие больше, чем Mt. Gox, больше, чем Terra-LUNA, больше, чем FTX, и даже больше, чем то, что произошло бы, если бы взлом ByBit вывел в 10 раз больше средств, и биржа взорвалась. Структура рынка становится все менее здоровой, несмотря на весь шум лоббистов и защитников об улучшениях.

Оригинальная настройка BitMEX

Первой крупной и достаточно стабильной биржей для торговли с кредитным плечом в web3 была BitMEX. Мы говорим "была", потому что BitMEX уже не входит в топ по объему торгов. Но именно на BitMEX начались перпы Bitcoin в больших объемах, поэтому мы начнем с стилизованной версии системы BitMEX. Нам нужна упрощенная модель для изучения деталей сегодняшних проблем.

Существует центральная книга ордеров со всеми ордерами на покупку и продажу перпов. И у каждого есть баланс счета и открытые позиции. Время от времени – довольно часто, но не непрерывно, потому что объемы торгов регулярно перегружали компоненты, о которых мы собираемся говорить – цены для оценки позиций обновляются, и проверяется баланс и позиции каждого счета. Теоретически это должно делаться с каждой новой сделкой и введенным ордером, но система не была такой быстрой. Но она была достаточно быстрой.

И во время каждого раунда проверки BitMEX определяла, превышают ли открытые позиции каждого счета риск-несущую способность их текущего баланса. Если вы были слишком близки к – или уже пересекли – их линию, вас "ликвидировали". Это означало, что счет обнулялся, и позиции больше не были вашей проблемой. BitMEX поглощала ваши активы и открытые позиции, а затем разматывала эти перп-позиции. Как внешняя сторона, вы бы размотали эти позиции, введя кучу ордеров на рынок.

Но BitMEX, будучи биржей, могла сделать еще лучше. Появилась идея авто-ликвидации (ADL). Это когда биржа решает, что кто-то, кроме стороны, подвергающейся ликвидации, хочет получить прибыль, и закрывает их позицию за них. BitMEX вмешивалась и эффективно создавала компенсирующие ордера, чтобы обеспечить заполнение сделок по размотке на хороших уровнях. BitMEX могла заставить людей получать прибыль, потому что а) это была биржа, и в механическом смысле она может вводить любые ордера от имени кого угодно, и б) она поместила что-то подобное в пользовательскую документацию, так что это было "законно".

Очевидно, что размотка позиций могла превзойти изъятые активы – этот риск и является причиной, по которой вас ликвидировали в первую очередь! – но это была проблема BitMEX. Смягчение этого риска – одна из причин для ADL. У BitMEX не было бесконечного количества денег, и она не могла быть полностью уверена, что всегда найдет позиции для закрытия вовремя. Поэтому некоторые пользователи, вполне разумно, задавались вопросом, как биржа может поглощать потенциально огромные убытки. Это привело руководство к созданию "страхового фонда". Также было разработано программное обеспечение для отчетности, чтобы показать пользователям, что значимые активы были отложены для покрытия потенциальных проблем с ликвидацией и отслеживания всей этой схемы безопасности.

На этом этапе пользователь мог посмотреть на общую сумму открытого риска на бирже, частоту проверок ликвидации, описанных выше, и баланс страхового фонда и принять решение о том, стоит ли доверять BitMEX. Опытный трейдер использовал бы эту информацию, чтобы решить, сколько денег они готовы рискнуть на BitMEX. Даже самая рискованная биржа, вероятно, стоит того для небольшого размера, верно?

Пока все это звучит разумно. Но есть две проблемы. Первая заключается в том, что независимо от того, насколько велик страховой фонд, он все равно может закончиться. Это довольно очевидно. Вторая проблема менее очевидна. ADL – это запутанный способ просто урезать выигрыши победителей, чтобы ограничить их валовую выплату активами, изъятыми у проигравших. BitMEX, морально, не выполняла обязательства по некоторым выигрышам победителей, потому что BitMEX не выплачивала больше, чем общая сумма, уплаченная всеми проигравшими трейдерами на BitMEX.

Если бы у кого-то была перп-позиция, которая была в деньгах на 100$, а BitMEX заплатила только 80$, это было бы фактическим дефолтом. Но это не то, что произошло. Вместо этого вы бы обнаружили, что ваша позиция была частично закрыта и, волшебным образом, чистая прибыль между закрытием и оставшейся позицией составила 80$. Часть вашей позиции была закрыта с прибылью в 20$, а остальная принесла 60$. Ваша первоначальная позиция стоила бы 100$, но вы – "невольно" – получили прибыль. Кавычки здесь потому, что вы согласились на этот процесс в документах по подключению биржи.

Это, по сути, гасит волатильность, испытываемую трейдерами. Bitcoin может упасть на 10%, и вы можете быть в шорте. Отлично сделано. Но вы получите только 8%, если противоположная сторона вашей сделки может позволить себе заплатить вам только 8%. Мы на самом деле провели эмпирическое исследование этого несколько лет назад и проработали математику ценообразования опционов для такого рода "демпфированного" актива.

Ключное наблюдение здесь заключается в том, что эта рыночная структура приводит к ценам с "тонкими хвостами", где экстремальные исходы менее вероятны, чем мы находим в природе. Вы можете подумать, что это звучит безумно, учитывая волатильность на рынках web3. Но помните, это не комментарий об уровне волатильности – это комментарий о структуре этих высоковолатильных доходов. Bitcoin может иметь волатильность 100% или 500% или 1 000% и все равно иметь относительно маловероятные экстремальные исходы. Относительная вероятность того, что Bitcoin вырастет на 10 стандартных отклонений против 2 стандартных отклонений, может быть меньше, чем то же соотношение для государственной облигации, даже если стандартное отклонение государственной облигации намного ниже. Относительность – вот что важно здесь. Даже безопасные облигации могут рухнуть до 0 за ночь. Но людей ростом 4 метра вообще нет. Относительно.

Проблема здесь – к которой мы вернемся в конце – в том, что реальный мир имеет толстые хвосты. И риск, присущий управлению рынками таким образом, заключается в том, что когда что-то приходит и навязывает доходы с толстыми хвостами (относительно более вероятные экстремальные исходы), дела могут пойти очень, очень плохо.

Как один из намеков на грядущие проблемы, сейчас довольно широко сообщается, что Binance полностью освобождает некоторых крупных пользователей от ADL. Это явно вносит некоторые риски. Существует долгая история бирж перпов, предоставляющих неполные или несколько вводящие в заблуждение описания того, как работают ADL, ликвидация и страховой фонд в пределе. Так что плохо, если Binance вводила людей в заблуждение. Но люди также должны были ожидать, что им будут лгать, потому что каждая биржа, которую они когда-либо использовали, лгала им таким же образом.

Hyperliquid

Hyperliquid – это в основном автоматизированная биржа бессрочных фьючерсов с некоторой степенью безразрешительности – мы не собираемся говорить децентрализованная и безразрешительная, потому что, изучив большую часть кода, она не является ни тем, ни другим. И она ликвидировала огромное количество людей 10 октября. Система работала в том смысле, что она оставалась онлайн и не взорвалась.

Массивная волна ликвидаций привела к огромным прибылям. И Hyperliquid, как они обещали, использовала большую часть этих денег для выкупа своего собственного токена. Есть действительно одна большая проблема со всем этим: у Hyperliquid нет других бизнесов, из которых она зарабатывает деньги для покрытия потенциальных будущих убытков, и у команды есть огромный стимул ликвидировать позиции с прибылью и поднимать цену токена, пока она может.

Если страховой фонд BitMEX иссяк – или если страховой процесс Binance, ByBit или какой-либо другой крупной биржи был исчерпан – есть другие места для получения средств. Есть другие довольно хорошо прикрепленные потоки доходов. Hyperliquid пришлось бы выйти и продать больше токенов. И последнее, что они хотят сделать, это создать автоматический механизм для продажи токенов, если страховой фонд иссякает. Это слишком сильно рифмуется с блестящим алгоритмом До Квона.

Что возвращает нас к тому, что пользователи не полностью знают, как работает Hyperliquid, и к истории бирж перпов, пронизанных нечестностью. Как именно позиции ADL'ятся на Hyperliquid? Есть ли специальные договоренности? Потому что, несмотря на все заявления о прозрачности, код не является публичным. Даже если вы можете видеть все позиции, которые были закрыты, вы не можете видеть, как было принято решение закрыть эти позиции, а не другие. Можем ли мы все равно провести анализ данных? Конечно. Находится ли код где-то в читаемой форме? Конечно.

Это увлекательная динамика. Механика Hyperliquid в пределе так же прозрачна, как и у Binance. Что означает, что общественность на самом деле не знает, как все работает. Да, у Hyperliquid гораздо больше и, возможно, лучше отчетность о позициях и рисках, чем у Binance. У Binance есть некая документированная история говорить неправду, а у Hyperliquid нет. Но опять же, у Hyperliquid короткая история, и они еще не выпустили свой код.

Справедливость, разумные выборы и выживание

Чтобы быть справедливыми ко всем вовлеченным, ничто из этого не является легким. Какой правильный способ приоритизировать трейдеров для ADL? Является ли практика начинать с того, у кого больше всего прибыли – и, следовательно, теоретически, кто все еще будет доволен только частью своих огромных выигрышей – разумной? Должны ли выигрышные позиции выбираться случайно? Или биржа должна полностью отказаться от ADL, ввести рыночные ордера для размотки ликвидированных позиций, и все просто принимают риск, что платформа взорвется? Эти вопросы не имеют объективно правильных ответов. Все они о балансировке конкурирующих интересов разными способами, которые достаточно большая часть участников рынка считает достаточно справедливыми.

В то же время наличие секретных соглашений, освобождающих некоторые стороны от ADL, ощущается объективно неправильным. Другой способ описать секретные соглашения, освобождающие некоторые стороны от ADL, – это сказать, что секретный список сторон получает свои полные выигрыши, в то время как большинство людей получают урезание. Это не звучит как отличный маркетинговый слоган для новой биржи.

Пока эти секретно освобожденные стороны составляют лишь небольшую часть рынка, это несправедливо, но не приведет к банкротству биржи. У вас возникает проблема, когда позиция или прибыль выигравшего трейдера настолько велика, что вам нужно выдуть всех остальных и все равно не можете им заплатить или сохранить их живыми. Тогда биржа умирает. Так что один из рисков здесь – это медленно расширяющийся список освобожденных сторон, пока ADL плюс страховой фонд не окажутся неадекватными, и платформа не взорвется.

И это реальный риск. CoinFlex взорвался в 2022 году, когда оказалось, что один крупный трейдер был освобожден от процесса ликвидации и отказался платить после большого убытка. Но это не самый большой риск здесь. Большой риск – это заражение среди бирж, более важных, чем CoinFlex когда-либо был.

То, что мы наблюдаем, – это коллекция крупных платформ в web3, решающих доверять друг другу и предоставлять друг другу кредитные линии без надлежащего надзора. Binance решает, кто освобожден от ADL внутри Binance без реального надзора. Есть сообщения, что они решили, что Ethena достойна. ОК. Ethena также, кажется, имеет некоторые договоренности о расширении кредита с участием ByBit и Copper. Там проблема, грубо говоря, в том, что вы не можете иметь стороннее хранение маржи для перпов без того, чтобы другие пользователи биржи не рисковали тем, что хранитель откажется переводить средства от имени своего клиента. Если Ethena держит маржу для перпов на ByBit в Copper, то либо а) Copper может отказаться платить ByBit, так что пользователи ByBit несут риск Copper/Ethena, либо б) Copper не может отказаться, и пользователи Ethena несут риск ByBit. Все остальное предполагает, что вы можете потратить один и тот же доллар дважды.

Такого рода переплетение существует с каждым из этих соглашений внутри и между крупными биржами и другими торговыми платформами. Поскольку большинство этих игроков полностью не контролируются – или, в лучшем случае, крошечный кусочек их бизнеса контролируется крошечным регулятором на маленьком острове – нет причин ожидать, что соглашения справедливы или разумны или безопасны или даже здравы. Даже если вы верите, что все вовлеченные честны и пытаются делать правильные вещи, вы все равно говорите о людях, управляющих платформами, которые предлагают кредитное плечо 100x. Толерантность к риску, вероятно, довольно высока, а процедуры немного беспорядочны.

Для вышеприведенного примера ByBit-Copper-Ethena мы все еще не знаем, как это работает. Теперь добавьте к этому отсутствие поддержки и отсутствие способа остановить или даже замедлить движение базовых цифровых активов в цепочке. Большой риск заключается в том, что несколько из этих договоренностей о расширении кредита – а это все расширение кредита того или иного рода – приводят к нескольким решениям, принятым во имя самосохранения, которые сбивают гигантскую биржу или платформу. Представьте что-то вроде следующего стилизованного примера после массивного движения:

1. Ethena должна массивный маржинальный платеж ByBit
2. Copper отказывается переводить активы из-за опасений по поводу платежеспособности ByBit
3. Этот отказ делает ByBit неплатежеспособным
4. ByBit урезает победителей перпов
5. Несколько крупных трейдеров имеют огромные прибыли по перпам на ByBit, которые компенсируют позиции на меньших биржах
6. Эти трейдеры не могут получить доступ к своим прибылям на ByBit, поэтому они объявляют дефолт на меньших биржах

На этом этапе у нас есть Copper/Ethena, вызывающие ByBit, ByBit публично урезающий трейдеров, и ряд меньших бирж взрывающихся. Может быть, один из тех трейдеров, который не может вывести средства с ByBit, затем ликвидируется на Hyperliquid в то же время, и автоматическая волна ADL запускается. Все это не идеально.

Теперь поставьте себя на место крупного торгового бизнеса с соглашением о не-ADL на Binance. Вы собираетесь взять свои (полные!) прибыли и полностью вывести их, чтобы ждать на обочине, пока этот беспорядок не пройдет. Что, если у Deribit от Coinbase, где непропорционально большая часть пользователей – это те люди, которые, вероятно, имеют секретные соглашения о не-ADL, возникнут проблемы, потому что у него так мало людей для урезания или потому что так много людей внезапно хотят выйти? Если платформа, принадлежащая Coinbase, имеет проблемы с платежеспособностью во время вышеуказанного, есть хороший шанс широкомасштабного краха.

Web3 должен был построить финансовую систему, свободную от кредитного плеча. Беспокойство всегда заключалось в том, что кредитное плечо распространяет проблемы внутри финансовой системы, и, построив систему без кредитного плеча, мы получили бы более безопасную систему. Но теперь кажется, что кредитное плечо просто переименовали. В крахе 2022 года многие из этих соглашений вызвали проблемы – но они были в основном секретными и не так широко распространены. На этот раз крупные игроки открыто говорят о массивных соглашениях. Когда они потерпят неудачу, будет намного хуже.

В других местах

Bitpanda Technology Solutions нацелена на расширение в Азиатско-Тихоокеанском регионе для инфраструктуры цифровых активов

B2B-провайдер входит в регион после успешных запусков в Европе, на Ближнем Востоке и в Латинской Америке

BlockheadBlockhead

Binance нацелена на рынок детских сбережений с криптосчетами для возраста 6-17 лет

Биржа позиционирует цифровые активы как важный инструмент финансовой грамотности, конкурируя с традиционным банкингом за следующее поколение

BlockheadBlockhead

Подкаст

Licensed to Shill – Почему Центральная Азия; Почему сейчас? с участием Энтони Хоу (GFTN)

На этой неделе панель Licensed to Shill погружается в динамичный мир Центральной Азии, региона, быстро становящегося ключевым центром торговли и инноваций. Энтони Хоу из Global Finance Technology Network (GFTN) присоединяется к нам, чтобы исследовать нераскрытый потенциал этого региона, особенно фокусируясь на стратегической роли Грузии в среднем коридоре.

Слушайте на blockcast.blockhead.co или на Spotify, Apple, Amazon Music или любой другой крупной подкаст-платформе.

Blockhead является медиа-партнером Consensus Hong Kong 2026. Читатели могут сэкономить 20% на билетах, используя эксклюзивный код BLOCKDESK по этой ссылке.