Ликвидность Биткоина исчезла в "теневой" системе, где циклы корпоративного долга теперь определяют риск обвала

По состоянию на 8 декабря, Bitcoin ETF владеют 1 495 160 BTC, а публичные компании владеют 1 076 061 BTC. В совокупности это примерно 2,57 миллиона BTC, что существенно больше, чем 2,09 миллиона BTC, находящихся на централизованных биржах.

Наиболее чувствительные к цене запасы из 19,8 миллионов Оборотного предложения Биткоина переместились из биржевых кошельков в структуры, которые реагируют на различные стимулы, работают в условиях различных нормативных ограничений и мобилизуют капитал в разные сроки.

Этот сдвиг - не просто перестановка владельцев. Это структурное изменение в том, как движется предложение, как работают базисные сделки и как ведет себя волатильность, когда маржинальным продавцом является уже не розничный трейдер на Binance, а регулируемый фонд, корпоративное казначейство или институциональный кастодиан, управляющий многомиллиардными клиентскими мандатами.

Старая ментальная модель ликвидности Биткоина предполагала, что биржи были доминирующими резервуарами давления продаж.

Трейдеры депонировали монеты, маркет-мейкеры котировали спреды, а просадки происходили, когда запасы в книгах заказов подвергались ударам. Эта структура все еще применима, но теперь она описывает сокращающуюся долю экосистемы.

Балансы бирж неуклонно сокращались с начала 2024 года, в то время как ETF-холдинги и институциональное хранение расширялись.

Более 61% предложения Биткоина оставалось неподвижным более года, согласно недавнему исследованию Glassnode и Keyrock, указывая на рынок, где эффективный флоат сужается, даже когда общее предложение растет.

Вопрос не в том, имеет ли это значение для формирования цены, а в том, как отобразить новую систему и какие риски возникают, когда наиболее быстрорастущие хранилища Биткоина - это структуры балансовых отчетов, связанные с рынками акций, календарями погашения долгов и ежемесячными сверками NAV.

Система трех пулов

Ликвидное предложение Биткоина теперь делится на три пула с различной логикой мобилизации. Биржевой флоат является наиболее реактивным.

Монеты, находящиеся в горячих кошельках на Coinbase, Binance или Kraken, могут ударить по заявкам за считанные минуты, а трейдеры, которые внесли депозиты для кредитного плеча или спекулятивного позиционирования, представляют давление продаж с наивысшей скоростью.

Этот пул сокращается уже несколько лет, снизившись с уровня в несколько миллионов BTC в 2021 году до чуть более 2 миллионов BTC сегодня, согласно данным Coinglass.

ETF-флоат медленнее, но растет. Спотовые ETF Биткоина в США держали около 1,31 миллиона BTC по состоянию на начало декабря 2025 года, при этом только IBIT от BlackRock составлял примерно 777 000 BTC, согласно Bitcoin Treasuries.

Акции ETF торгуются на вторичных рынках, поэтому ценообразование происходит через создание и погашение акций, а не через прямые спотовые продажи. Авторизованные участники проводят арбитраж между ценами акций ETF и чистой стоимостью активов, но этот процесс включает расчеты T+1 или T+2, координацию кастодиана и регуляторную отчетность.

В результате Биткоин, удерживаемый ETF, не попадает в книги спотовых ордеров, если авторизованные участники не погашают его в натуральной форме и не переводят монеты на биржи. Это трение снижает рефлексивные продажи во время внутридневной волатильности, но также может усилить движения, когда нарастают волны погашения.

Корпоративный и казначейский флоат является фактором колебаний. Публичные компании теперь владеют более чем 1 миллионом BTC, причем транши Strategy составляют основную часть.

Согласно Bitcoin Treasuries, листинговые компании в совокупности владеют около 5,1% предложения BTC, и просадки могут привести некоторые казначейства под воду, повышая вероятность вынужденных или оппортунистических продаж в стрессовых режимах.

Корпоративные держатели сталкиваются с другими давлениями, чем акционеры ETF. Они сообщают о рыночных убытках в доходах, обслуживают долг по фиксированным графикам и отвечают перед аналитиками по акциям, которые моделируют воздействие Биткоина как риск для балансового отчета.

Когда Биткоин падает на 30%, корпоративное казначейство с кредитным плечом не просто теряет бумажную стоимость. Оно сталкивается с маржин-коллами, ограничениями рефинансирования и контролем со стороны совета директоров.

Это делает корпоративный флоат менее липким, чем предложение долгосрочных держателей, но более чувствительным к условиям рынка капитала, чем чистые биржевые запасы.

Базис и машина переноса

Цикл запуска ETF также изменил рынки деривативов Биткоина.

Объяснение CME Group о механике спот-ETF-плюс-фьючерсы излагает базисную сделку: купить акции спотового ETF, шортить фьючерсы на Биткоин CME, захватить спред между спотовыми и фьючерсными ценами.

После запуска спотовых ETF фонды с кредитным плечом увеличили чистое короткое позиционирование по фьючерсам на Биткоин CME, что соответствует хеджированному переносу, а не откровенному медвежьему настрою, согласно тому же анализу CME.

Открытый интерес расширялся в течение 2024 года и в 2025 году, поскольку институциональные столы строили позиции, а поведение базиса стало сигналом арбитражного позиционирования, а не чистого направленного настроения.

Это важно для интерпретации потоков ETF. Недавний комментарий Amberdata утверждает, что большие заголовочные оттоки с середины октября были сконцентрированы и соответствовали разворотам базисного арбитража, а не единообразному институциональному выходу.

Когда базис сжимается или ставки финансирования становятся отрицательными, сделки переноса теряют свое преимущество, и столы разворачиваются, погашая акции ETF и покрывая короткие позиции по фьючерсам. Результат может выглядеть как институциональные продажи в данных о потоках, но основной драйвер является механическим, а не сдвигом в долгосрочном убеждении.

Система ETF теперь связывает спотовый спрос с позиционированием деривативов способами, которые усложняют чистые нарративы о притоке или оттоке "умных денег".

Сжатие волатильности и более глубокая ликвидность

Долгосрочная реализованная волатильность Биткоина почти вдвое сократилась за цикл, снизившись с диапазона середины 80% до диапазона низких 40%, согласно заметке партнеров Glassnode и Fasanara.

Тот же анализ указывает на многомиллиардные ежедневные объемы торгов ETF и структуру рынка, которая существенно отличается от предыдущих циклов.

Регулируемые обертки привлекают аллокаторов, которые не стали бы касаться спотового Биткоина на офшорных биржах, и эти аллокаторы приносят дисциплину исполнения, лимиты рисков и инфраструктуру соответствия, которые сглаживают некоторые из диких ценовых колебаний, определявших более ранние циклы.

Спотовая ликвидность углубилась, поскольку маркет-мейкеры котируют более узкие спреды вокруг NAV ETF, а присутствие институциональных покупателей, которые ребалансируют по графикам, а не паникуют и продают по заголовкам, создает более стабильную заявку во время просадок.

Но сжатие волатильности - это не то же самое, что стабильность.

Концентрация Биткоина у небольшого числа крупных держателей, будь то ETF, корпоративные казначейства или кошельки китов, означает, что одна крупная ликвидация или волна погашения может двигать рынки больше, чем когда-либо могли бы диффузные розничные продажи.

Председатель Швейцарского национального банка отверг Биткоин в качестве резервного актива в апреле 2025 года, ссылаясь на критерии волатильности и ликвидности, напоминая о том, что даже по мере созревания структуры рынка поведение актива в условиях стресса все еще не соответствует стандартам, необходимым для управления резервами центрального банка.

Что происходит, когда казначейства сталкиваются со стрессом

Модель корпоративного казначейства для накопления Биткоина предполагает рост цен и доступ к дешевому финансированию акций или долга.

Стратегия выпуска конвертируемого долга, покупки Биткоина, позволяющая росту BTC покрывать разводнение и процентные расходы, работает на бычьем рынке с низкими затратами на заимствование.

Она ломается, когда Биткоин падает ниже средней стоимостной базы компании, а кредитные рынки ужесточаются.
Та же логика применяется к более мелким корпоративным держателям и к любому субъекту, который использовал кредитное плечо для покупки Биткоина, предполагая, что цена будет продолжать расти.

ETF не сталкиваются с тем же риском рефинансирования, но они сталкиваются с риском погашения.

Если устойчивый медвежий рынок вызывает постоянные оттоки, авторизованные участники погашают акции и возвращают Биткоин на рынок, либо через спотовые продажи, либо через переводы кастодиана, которые в конечном итоге достигают бирж.

Буфер, который предоставляет структура ETF, задерживая передачу давления продаж на дни или недели, не устраняет давление. Вместо этого он просто меняет время и путь исполнения.

В результате, хотя ETF снижают ежедневную волатильность, удерживая монеты вне бирж, они не предотвращают крупные просадки.

Они перераспределяют давление продаж по времени и между участниками рынка, но монеты все еще существуют, и стимулы к продаже все еще реагируют на цену.

Реестр ребалансируется, а не исчезает

Данные поддерживают реклассификацию карты ликвидного предложения Биткоина, а не утверждение, что ограничения предложения гарантируют рост цены.

Словарь "закрепленного флоата" Glassnode описывает часть предложения, которая активно торгуется, в сравнении с частью, которая сидит бездействующей в кошельках долгосрочных держателей, корпоративных балансовых отчетах или под опекой ETF.

По мере того как биржевой флоат сокращается, а ETF и корпоративный флоат растут, маржинальные сделки по установлению цен происходят на площадках с различными микроструктурами, задержками и профилями участников.

Базисные сделки более тесно связывают спотовые и деривативные рынки. Корпоративные казначейства связывают волатильность Биткоина со стрессом на рынке акций и кредитными условиями.

Регулируемые фонды привлекают капитал, который иначе не коснулся бы актива, но также вводят механику погашения, которая может усилить движения, когда настроение меняется.

Сдвиг от доминирующего на биржах предложения к доминирующему у кастодианов и казначейств предложению меняет давление продаж с непрерывного и рефлексивного на эпизодическое и зависимое от рынков капитала.

Он сжимает реализованную волатильность в обычных условиях, но не устраняет хвостовой риск. Он создает новые возможности для арбитража и новые источники спроса, но также новые уязвимости, связанные с кредитным плечом, регулированием и институциональным управлением рисками.

Реестр Биткоина теперь отражает рынок, где крупнейшими держателями являются не анонимные киты или ранние последователи, а публично торгуемые компании, зарегистрированные инвестиционные продукты и кастодианы, управляющие миллиардами от имени институтов.

Это другой зверь, и он торгуется по-другому.

Пост "Ликвидность Биткоина исчезла в "теневой" системе, где корпоративные долговые циклы теперь диктуют риск краха" впервые появился на CryptoSlate.