Выход BlackRock на рынок стейкинга Ethereum сигнализирует о жестком новом режиме комиссий, который не переживут операторы среднего уровня

BlackRock подал заявку на создание траста Ethereum (ETH) с возможностью стейкинга 5 декабря, что переформулирует вопрос о том, какой стек рисков институциональные инвесторы готовы принять.

Документ описывает структуру, которая требует от распределителей одновременно оценивать три различных режима отказа.

Во-первых, штрафы за слэшинг на уровне протокола могут ударить по хранилищу траста без гарантии полного восстановления.

Во-вторых, многосубъектная схема хранения, где кредитор торговых кредитов имеет первоочередные права на активы траста и может ликвидировать позиции, если кредиты не погашаются вовремя.

В-третьих, переменный поток доходности, в котором спонсор контролирует, сколько эфира стейкается, а сколько хранится в ликвидной форме, создавая прямое напряжение между потребностями траста в погашении и комиссиями спонсора, связанными со стейкингом.

Заявка выглядит как ставка на то, что институциональные покупатели будут относиться к риску валидаторов Ethereum так же, как они научились относиться к риску контрагента в прайм-брокеридже: как к управляемому, диверсифицируемому и стоящему того, чтобы платить кому-то другому за его мониторинг.

Трехчастный стек рисков

BlackRock планирует стейкать от 70% до 90% ETH траста через "стейкинг, осуществляемый провайдерами", выбирая операторов на основе времени безотказной работы и истории слэшинга.

S-1 признает, что слэшнутые активы списываются непосредственно из хранилища, и что любые компенсационные выплаты от провайдеров могут не полностью покрывать убытки.

Формулировка оставляет открытым вопрос о том, сколько остаточного риска в конечном итоге поглощают инвесторы и будет ли спонсор существенно снижать уровни стейкинга, если риск валидатора возрастет.

Это важно, потому что слэшинг наносит вред не через уничтоженный сырой ETH, а через вызываемое им поведение второго порядка.

Изолированное событие слэшинга списывается как проблема качества оператора, в то время как коррелированное событие слэшинга, такое как ошибка клиента, которая выводит из строя валидаторов у нескольких провайдеров, становится проблемой доверия к системе.

Очереди на выход удлиняются, потому что текучесть валидаторов Ethereum ограничена по скорости. Токены ликвидного стейкинга могут торговаться с большими скидками, поскольку держатели борются за немедленную ликвидность, в то время как маркет-мейкеры отступают.

Институциональные распределители требуют более четких гарантий возмещения, доказательств отказоустойчивости мультиклиентов и явных резервных механизмов, что повышает комиссии и отделяет операторов "институционального уровня" от всех остальных.

Структура хранения добавляет еще один слой. Траст направляет активы через кастодиана ETH, агента первичного исполнения и кредитора торговых кредитов, с возможностью перехода к дополнительному кастодиану при необходимости.

Для обеспечения торговых кредитов траст предоставляет первоочередное право залога как на свои торговые балансы, так и на балансы хранилища. Если кредит не погашается вовремя, кредитор может изъять и ликвидировать активы, сначала используя торговый баланс.

Динамика создает вопрос о приоритете требований на быстрых рынках: кто получает оплату когда, и что происходит, если сервисные отношения ограничены или прекращены?

В заявке отмечается, что страховые программы могут быть общими для клиентов, а не выделенными для траста, что снижает уровень комфорта для крупных распределителей.

Время расчетов добавляет трение. Перемещение ETH из хранилища на торговый баланс происходит он-чейн, чтобы предотвратить задержки погашений из-за перегрузки сети. Это не теоретически, поскольку Ethereum периодически испытывал скачки газа, которые могли бы создать узкое место для крупных потоков средств.

По доходности траст будет распределять вознаграждение за стейкинг за вычетом комиссий не реже чем ежеквартально, но точное разделение комиссий остается отредактированным в проекте заявки.

S-1 отмечает конфликт интересов: спонсор зарабатывает больше, когда уровни стейкинга выше, но трасту нужна ликвидность для удовлетворения погашений.

Нет гарантии вознаграждений, и прошлые доходы не предсказывают будущие.

Экономика валидаторов под стрессом

Заявка неявно оценивает три сценария, каждый с различными эффектами на комиссии валидаторов и ликвидность.
При нормальных операциях стейкинг выглядит скучным.

Очереди на выход остаются управляемыми, выводы происходят по расписанию, а токены ликвидного стейкинга торгуются близко к справедливой стоимости с небольшими скидками, отражающими общий аппетит к риску.

Кроме того, комиссии операторов остаются жесткими, поскольку провайдеры конкурируют по времени безотказной работы, разнообразию клиентов и качеству отчетности, а не взимают явные страховые премии.

Репутация и операционная тщательность влияют на ценообразование больше, чем риск хвоста.

Незначительное, изолированное событие слэшинга подталкивает равновесие, но не нарушает его, вызывая лишь небольшую прямую экономическую потерю.

Некоторые провайдеры тихо возвращают комиссии или поглощают удар, чтобы сохранить институциональные отношения, а спрос смещается в сторону операторов с более высокой гарантией. Результатом является умеренная дисперсия комиссий между установками высшего и среднего уровня.

Скидки на токены ликвидного стейкинга могут ненадолго расшириться, но механика ликвидности остается гладкой. Эффект обычно исчезает в течение дней или недель, если только он не выявляет более глубокие операционные недостатки.

Крупное, коррелированное событие слэшинга полностью сбрасывает ценообразование риска, и институциональные распределители требуют более сильной диверсификации мультиклиентов, доказательства отказоустойчивости и явных резервных механизмов слэшинга. Наиболее капитализированные или наиболее доверенные операторы получают ценовую власть и могут взимать более высокие комиссии.

Очереди на выход удлиняются, потому что Ethereum ограничивает количество валидаторов, которые могут уйти за эпоху.
Токены ликвидного стейкинга торгуются с глубокими скидками, поскольку держатели гонятся за немедленной ликвидностью, а маркет-мейкеры защищаются от неопределенного времени погашения и дальнейших потерь.

Система может казаться ликвидной на бумаге, но ощущаться неликвидной на практике. Уверенность и ценообразование могут нормализоваться в течение недель или месяцев, даже после разрешения технической проблемы.

Что будет оценивать рынок

Стейкнутый Ethereum ETF, вероятно, будет работать в режиме "нормальных операций" большую часть времени, но рынок встроит небольшую стрижку в его доходность от стейкинга для учета хвостового риска.

Эта стрижка расширяется в сценарии крупного слэшинга из-за как более низких ожидаемых чистых доходностей, так и более высокой премии за ликвидность, требуемой инвесторами.

Вопрос не в том, может ли BlackRock выполнить механику, а в том, смещает ли структура достаточно спроса в сторону стейкинга "институционального уровня", чтобы создать новый уровень комиссий и режим ликвидности.

Если да, то валидаторы, которые выиграют институциональные потоки, будут теми, кто может достоверно оценивать и управлять коррелированным риском, а не просто надежно запускать ноды.

Проигравшими будут операторы среднего уровня, которые не могут позволить себе страхование, инфраструктуру отчетности или диверсификацию клиентов, которые начнут требовать распределители.

Уолл-стрит будет платить за доходность Ethereum, если кто-то другой владеет операционным и протокольным риском. Валидаторам теперь нужно решить, хотят ли они конкурировать за этот бизнес или позволить крупнейшему в мире управляющему активами выбрать их замену.

Пост "Выход BlackRock на рынок стейкинга Ethereum сигнализирует о жестком новом режиме комиссий, который не переживут операторы среднего уровня" впервые появился на CryptoSlate.