Почему политика снижения процентных ставок и сокращения баланса остается практически неизменной с момента вступления Уорша в должность?

Автор: Tantu Macroeconomics

1. На рынке много обсуждений о первоначальных действиях Уорша после вступления в должность, при этом больше снижений процентных ставок и большее сокращение баланса, похоже, становятся рыночным консенсусом. Однако мы считаем, что ни политика процентных ставок (снижение ставок), ни политика баланса (сокращение баланса) вряд ли существенно повлияют на первоначальный курс политики в 2026 году.

2. Во-первых, политика баланса: В настоящее время на денежном рынке США нет объективных условий для дальнейшего или более быстрого сокращения баланса.

1) После Q4 2025 года использование ONRRP практически упало до нуля, спред SOFR-ONRRP вырос до исторического максимума в 25 базисных пунктов, а использование SRF стабильно оставалось выше нуля. Эти сигналы указывают на то, что ситуация с ликвидностью на межбанковском рынке США сместилась от изобильной к слегка напряженной. Дилерские банки, хедж-фонды и другие участники, нуждающиеся в овернайт финансировании, столкнулись с трудностями в получении финансирования и высокими затратами на финансирование. Вот почему ФРС в декабре прошлого года перезапустил техническое расширение баланса (RMP) (Рисунок 1).

Рисунок 1: Спред SOFR-ONRRP vs. Использование SRF

2) При таких обстоятельствах резкая остановка RMP и перезапуск сокращения баланса, с одной стороны, спровоцировали бы новый кризис ликвидности на рынке РЕПО и скачок SOFR, а с другой стороны, привели бы к значительному увеличению использования SRF, что на самом деле не сильно сократило бы баланс (когда дилерские банки используют SRF, ФРС пассивно расширяет свой баланс). Другими словами, принудительное сокращение баланса в текущей среде не имело бы существенного влияния, кроме как вызвать проблемы с ликвидностью на рынке РЕПО.

3) Чтобы межбанковский рынок США продолжал сокращать свой баланс или даже вернулся к «структуре дефицитных резервов», существующая нормативная база банковского регулирования должна быть полностью переписана, включая, помимо прочего, Basel 3 (LCR), Закон Додда-Франка (стресс-тесты, RLAP) и даже саморегулирующиеся ограничения (LoLCR), которые банки разработали за последние 20 лет. Это далеко за пределами полномочий председателя Федеральной резервной системы (Додд-Франк требует Конгресса, в то время как внутренняя нормативная практика банков требует медленных корректировок крупными банками).

4) Единственное, что Уорш может сделать в настоящее время, — это попытаться убедить FOMC сократить ежемесячный объем покупок по программе срочных покупок резервов (RMP) или приостановить RMP, когда TGA значительно снизится, а резервы быстро восстановятся в будущем. Однако, как и любой член FOMC с правом голоса, предотвращение кризиса ликвидности на рынке РЕПО является предпосылкой для того, чтобы Уорш выступал за замедление RMP. Учитывая, что RMP — это политика, принятая единогласным голосованием FOMC, серьезная переработка маловероятна.

5) Потенциальное влияние наступит со следующей рецессией/кризисом. Если ФРС уже понизил свой лимит ликвидности, но давление на ликвидность остается серьезным, а перспективы восстановления экономики остаются плохими, Уорш может быть более склонен к меньшему завершению QE или более раннему, или более раннему началу QT. Однако это в значительной степени зависит от глубины кризиса в тот момент, собственного мышления Уорша (мышление действующего лица и наблюдателя совершенно различны) и того, достаточно ли он прагматичен. Нам нужно больше времени, чтобы наблюдать за ним.

3. Во-вторых, политика процентных ставок: Уорш вряд ли существенно изменит прогноз существующего курса процентных ставок.

1) Порог для существенного поворота Уорша к жесткой позиции очень высок. В настоящее время рынок труда США все еще находится в замороженном состоянии «нет вакансий, нет увольнений», а данные по инфляции все еще медленно движутся к 2%. Кроме того, ему, скорее всего, все еще нужно будет «благодарить» Трампа, поэтому маловероятно, что он существенно займет жесткую позицию в 2026 году.

2) Порог для существенного поворота Уорша к мягкой позиции (например, более трех снижений ставок без существенных изменений в данных роста и инфляции) также очень высок. С одной стороны, текущие процентные ставки действительно находятся около нейтрального уровня, давая ФРС право «выжидать» и не спешить со снижением ставок. С другой стороны, уровень безработицы является наиболее важным показателем FOMC в 2026 году. Это потому, что, наблюдая за последними тремя государственными экономическими прогнозами (SEP), прогноз FOMC по уровню безработицы на 2026 год последовательно оставался на уровне 4,4-4,5%, что означает, что уровень безработицы будет «мягкой целью» FOMC в 2026 году. Если уровень безработицы не превысит существенно 4,5% в Q4 2026 года, вероятность убеждения других членов с правом голоса поддержать существенное снижение ставки невысока.

3) Исторически любой новый президент ФРС, который слишком близок к президенту, столкнется с тщательным контролем со стороны других членов с правом голоса, и любые «глупые» действия соберут большое количество несогласных голосов. Одним из примеров является Г. Уильям Миллер, самый короткий срок работы президента ФРС в 1978-1979 годах. Он был союзником президента Картера и настаивал на неповышении процентных ставок в условиях высокой инфляции, что привело к атакам со стороны членов FOMC с правом голоса. В конце концов, он был повышен Картером, но понижен в реальности и переведен.

4) Существует две возможности для того, чтобы ФРС Уорша снизил процентные ставки более значительно, чем ожидалось. Одна — существенное увеличение риска рецессии или крах фондового рынка. Другая — значительное снижение инфляции в 2026 году. В настоящее время первое кажется маловероятным, но если Трамп отменит тарифы во второй половине года (в своей попытке на промежуточных выборах), временное снижение индекса потребительских цен на товары могло бы предоставить ФРС Уорша краткое окно (предлог) для снижения процентных ставок.

4. В-третьих, основа политики: Уоршу может не хватать гибкости и прагматизма Пауэлла.

1) Уорш неоднократно выражал свое несогласие с зависимостью от данных и прогнозным руководством, подчеркивая зависимость от тренда, а не зависимость от данных. Он считает, что Федеральная резервная система должна корректировать денежно-кредитную политику только тогда, когда существует «значительное» отклонение между целями занятости и инфляции, а не реагировать на ежемесячные отчеты (такие как данные о занятости), потому что ежемесячные данные имеют высокий уровень шума и легко корректируются позже. Он утверждает, что ФРС должна отдавать приоритет среднесрочным и долгосрочным экономическим трендам перед немедленными точками данных, основывая денежно-кредитную политику на суждениях о будущих трендах экономического цикла, а не на недавних экономических данных.

2) Этот подход полностью отличается от подхода Пауэлла. Пауэлл всегда был известен своей гибкостью и прагматизмом, с примерами, включающими поворот после краха рынка в Q4 2018 года, беспрецедентное спасение рынка в марте 2020 года, временное решение повысить процентные ставки на 75 базисных пунктов во время блэкаута в июне 2022 года и единственное решение снизить процентные ставки на 50 базисных пунктов в сентябре 2024 года на основе набора данных о занятости и т. д.

3) Если философия политики Уорша действительно такова, как он ранее выступал, то его денежно-кредитная политика будет более «жесткой» и «субъективной», объективно усиливая волатильность макроэкономики и рынка.

В заключение, ожидается, что Уорш не будет и вряд ли немедленно реализует свою политику снижения процентных ставок и сокращения баланса после вступления в должность. Ему нужно будет координировать с экономической и инфляционной средой, позицией членов FOMC с правом голоса и, в то же время, максимально сохранять свои отношения с Трампом. Для рынка, является ли Уорш достаточно прагматичным, независимым и профессиональным новым президентом ФРС, остается наблюдать в течение значительного периода времени.