Беседа с руководителем исследовательского отдела TD Cowen: анализ ключа к рекордным доходам MSTR за второй квартал: 10 миллиардов долларов чистой выручки

Оригинальное название: В отчете за второй квартал MSTR растет, а Coinbase спотыкается. Но что дальше?

Модератор: Стивен Эрлих, ведущий писатель, Unchained

Гости: Лэнс Витанза, управляющий директор и руководитель отдела исследований акций в TD Cowen;

Дата подкаста: 2 августа 2025 г.

Составлено: Fairy, ChainCatcher

Примечание редактора:

31 июля Strategy объявила о финансовых результатах за второй квартал 2025 года с рекордной чистой выручкой в 10 миллиардов долларов и прибылью на акцию в 32,60 долларов.

В этой беседе ведущий Стивен Эрлих и руководитель отдела исследований акций TD Cowen Лэнс Витанза глубоко проанализировали ключевые моменты финансового отчета, охватывая стратегии удержания Биктоина, корректировки структуры капитала, выбор инструментов финансирования и то, как ключевые финансовые показатели (такие как доходность Биктоина и Биктоин на акцию) раскрывают его потенциал роста.

Лэнс интерпретирует лидирующую позицию Strategy в волне финансиализации Биктоина с исследовательской точки зрения, а также ее возможный "демонстрационный эффект" на треке криптовалютного хранилища.

Ниже приведено содержание беседы, составленное и организованное ChainCatcher.

Стивен : Что, по вашему мнению, является наиболее примечательным моментом в финансовом отчете Strategy за второй квартал?

Лэнс: Самое важное для меня то, что компания повысила свой прогноз годовой выручки от Биктоина с 25% до 30%. Хотя я считаю, что эта цель все еще консервативна, она уже вдвое превышает то, что ожидалось в начале года.

Редко компания, за которой я слежу, достигает своей годовой цели раньше срока, а затем снова повышает ее всего через семь месяцев в году, что говорит о многом в отношении ее производительности.

Стивен : Почему, по вашему мнению, они могут это сделать?

Лэнс: Прежде всего, текущая нормативная среда очень благоприятна для Strategy и других компаний, хранящих Биктоин.

Мы видим несколько положительных сигналов: FASB пересмотрел правила бухгалтерского учета, а Белый дом также заявил в отчете, что сохранит льготный налоговый режим для нереализованной прибыли от криптоактивов. Это один из самых благоприятных политических фонов, что также отражается в сильной динамике цен на Биктоин.

Конечно, это также связано с собственной стратегией Strategy. Они не только агрессивны, но и высоко креативны и обладают высокой способностью к исполнению. Они точно проникают на различные рынки капитала, такие как:

• Около 8,5 миллиардов долларов было привлечено на рынке конвертируемых облигаций, 2 миллиарда из которых были выпущены в этом году;
• Успешно запустили Strike для рынка привилегированных акций;
• Затем вышли на рынок высокорейтинговых привилегированных акций и выпустили Strife;
• Недавно был запущен новый продукт для розничных инвесторов, чтобы привлечь больше средств.

Стивен : Они сообщили о прибыли в 10 миллиардов долларов, но некоторые поставили под сомнение, не является ли это просто завышенным результатом из-за изменения правил бухгалтерского учета. Какими были бы результаты, если бы они могли измерять прибыль по рыночной стоимости начиная с 2020 года?

Лэнс: На самом деле мы провели некоторые обратные расчеты, и результаты ясны: кривая активов всегда направлена вверх.

Даже если финансовый отчет за 2024 год будет скорректирован в соответствии с новыми правилами, будет виден значительный рост. По состоянию на вчерашний день компания сообщила, что доход, связанный с Биктоином, превысил 13 миллиардов долларов. Это не включает доход от выпуска дополнительных акций. Он полностью заработан через существующие позиции Биктоина, что означает отсутствие размывания акционерного капитала.

Для сравнения, годовой показатель за 2024 год составил 12 миллиардов долларов, а теперь он превысил эту цифру всего за первые семь месяцев 2025 года. Что еще важнее, их новая цель - достичь 20 миллиардов долларов за весь год, что эквивалентно удвоению показателя.

Так что даже без учета изменения в бухгалтерском учете компания действительно достигла очень сильного роста. Новые правила бухгалтерского учета завысили результаты, но они не были единственной причиной роста.

Стивен : Кажется, Strategy постепенно выходит с рынка конвертируемых облигаций. Хотя их баланс относительно здоров , теперь они, похоже, активно выкупают или очищают свои долги. Что вы думаете об этом? Что это означает для их будущей стратегии финансирования?

Лэнс: Я думаю, это положительный знак того, что Strategy обновляет свою стратегию на рынке капитала.

В прошлом они в основном привлекали средства через конвертируемые облигации, но этот рынок доминируется арбитражем, где институты покупают облигации, одновременно продавая акции в короткую для хеджирования рисков.

Но теперь, по мере роста компаний, они могут позволить себе обратиться к рынку привилегированных акций, который предлагает более эффективное увеличение капитала, более выгодные условия и больший рычаг.

Это также служит ориентиром для других компаний, хранящих Биктоин (PBTC). Многие из этих компаний также начинали с конвертируемых облигаций на ранних стадиях, но идеальный путь должен заключаться в постепенном переходе к более стабильным и кредитно-выгодным каналам финансирования, как у Strategy.

Стивен : Вы упомянули конвертируемые облигации как подходящий метод финансирования для многих компаний криптовалютного хранилища. Можете ли вы подробнее рассказать об этом? Каковы признаки того, что эти компании готовы выйти на рынок привилегированных акций? Если эти компании все еще находятся под значительным долговым давлением, о каких рисках следует знать инвесторам?

Лэнс: Прежде всего, чтобы выйти на рынок привилегированных акций, компания должна быть достаточно крупной.

Возьмем, к примеру, Strategy. Они начали инвестировать в Биктоин только осенью 2020 года, всего четыре года назад, а их первое предложение привилегированных акций было в январе этого года. К тому времени их рыночная капитализация и запасы Биктоина уже были значительными, а динамика цен на акции была очень сильной.

Итак, хорошая новость: конвертируемые облигации, если их правильно использовать, действительно могут генерировать значительную стоимость. Для многих компаний PBTC начало с конвертируемых облигаций - разумный путь; ключ - в исполнении. Смогут ли новые компании повторить этот успех, еще предстоит увидеть.

Это трек с обширным рыночным пространством. Сам Майкл Сейлор активно поддерживает развитие других PBTC. Это не конкуренция, а взаимовыгодная ситуация.

Чем больше PBTC, тем больше капитала будет привлечено на весь рынок, что также будет способствовать более глубокой интеграции Биктоина в глобальную финансовую систему. Это выгодно для Strategy, а не угроза.

Стивен : В финансовом отчете есть новое обязательство: не будут выпускаться обыкновенные акции, если соотношение MNAV (рыночная стоимость к балансовой) упадет ниже 1. Является ли эта практика общей для других компаний криптовалютного хранилища? Что вы думаете об этом обязательстве?

Лэнс: Это не совсем новый подход для Strategy. Они никогда не выпускали обыкновенные акции, когда MNAV был ниже 1 раньше, и мы никогда не ожидали, что они это сделают.

Настоящее новое обязательство заключается в том, что они не будут выпускать дополнительные обыкновенные акции, если MNAV не превысит 2,5 (премия более 150%), за исключением выплаты дивидендов, процентов или общих операционных расходов. Другими словами, даже если MNAV достигнет 2, они не будут выпускать акции для покупки Биктоина.

Ранее они выпускали большое количество обыкновенных акций, когда MNAV был ниже 2,5 (или даже ниже 2), так что это действительно значительный сдвиг.

Это действительно обеспечивает большее спокойствие для акционеров, но также создает новую проблему: если текущий MNAV составляет всего около 1,8, им придется полагаться на другие методы финансирования.

Учитывая, что они больше не склонны использовать конвертируемые облигации, привилегированные акции станут основным каналом.

До сих пор их IPO показывало сильные результаты, но реакция на их предложение ATM (на рынке) была посредственной, но это может измениться с запуском их новых привилегированных акций с плавающей ставкой, STRC.

Объем торгов этими новыми акциями был очень сильным в первую неделю листинга на Nasdaq. Возможно расширение выпуска через ATM в будущем. Этот план ATM также был официально объявлен в их финансовом отчете вчера.

Стивен : Они начинают чаще говорить о двух показателях: "Биктоин на акцию" и "доходность Биктоина". Можете ли вы кратко объяснить разницу между ними и почему последний более важен?

Лэнс: На самом деле эти два показателя тесно связаны. Расчет доходности Биктоина сам по себе неотделим от "запасов Биктоина на акцию".

Базовые данные для доходности в нашем опубликованном исследовании на самом деле являются изменением "Биктоина на акцию". Поэтому я не думаю, что "Биктоин на акцию" - это совершенно новая концепция, просто они сделали ее более заметной на этот раз.

Предположим, что запасы Биктоина компании на акцию увеличились примерно на 130% с начала 2023 года до настоящего времени. Другими словами, если вы держите одну акцию, соответствующий Биктоин сейчас в 2,3 раза больше, чем тогда, что является удивительным ростом.

Что касается "доходности Биктоина", например, они сейчас объявляют ее как 25%, что означает, что количество Биктоинов на акцию увеличилось на 25% по сравнению с прошлым.

Лично меня не очень интересует конкретная цена за акцию; я больше озабочен темпом роста