Цифровой кредит: исследовательская записка Strategy World для институтов, корпораций и операторов

Bitcoin Magazine

Цифровой кредит: исследовательская заметка Strategy World для институтов, корпораций и операторов 

На прошлой неделе я посетил Strategy World. Что касается Биткоина, эту конференцию с таким же успехом можно было бы назвать "Stretch World". STRC (привилегированные акции Strategy с переменной ставкой бессрочного действия Stretch) была основной темой обсуждения. SATA, еще один инструмент цифрового кредита с переменной ставкой, выпущенный Strive, также часто упоминался. 

Вот мои мысли, в основном адресованные институциональным инвесторам, корпорациям, операторам и аналитикам в пространстве Биткоина

Наиболее эффективный путь к Биткоину 

Strategy решительно сделала ставку на STRC, стремясь превратить STRC в величайшую историю успеха. Широкое принятие STRC потенциально является наиболее эффективным вектором для принятия Биткоина. Чтобы по-настоящему понять почему, нам нужно понять две вещи.

Во-первых, ценностное предложение STRC очень легко донести до кого угодно за 10 секунд. Хотя Strategy, вероятно, не собирается представлять это таким образом, большинство информированных людей думают о STRC как о высокодоходной альтернативе наличным. Обратите внимание, что "альтернатива наличным" и предположения о том, что это "фонд денежного рынка", влекут за собой определенный юридический багаж от использования такой терминологии.

Но это в значительной степени экономический эффект STRC, поскольку он разработан для торговли очень близко к номинальной цене 100$ при обеспечении высокой доходности (сейчас 11,5%, хотя это инструмент с переменной ставкой, поэтому она изменится). Сравните это очень простое ценностное предложение — высокодоходный суррогат наличных — с предложением биткоина. Среднестатистический человек (и я бы сказал, до 90% людей) выберет STRC вместо биткоина. Фактически, STRC делает то, что спотовые ETF на Биткоин никогда не могли, потому что STRC превращает биткоин во что-то, что лучше соответствует повседневным потребностям большинства людей. 

Второй момент заключается в том, что Strategy использует доллары, полученные от продажи STRC, для покупки биткоина, поэтому тот, кто покупает STRC из ATM-предложения Strategy, фактически направляет эти деньги в биткоин. Конечно, мы не должны думать, что каждый доллар, вложенный в STRC, — это доллар, вложенный в биткоин, поскольку можно купить акции STRC у другого держателя STRC, который, вероятно, не будет использовать эти деньги для покупки биткоина. Дело в том, что STRC открывает рынок биткоина для покупателей, которые не станут рассматривать или понимать ценностное предложение биткоина. 

В целом, я считаю, что STRC — это наиболее эффективный путь к биткоину из когда-либо созданных. Это может быть не тот путь, который представляли себе большинство оригинальных биткоинеров, но в конечном итоге это тот, который работает для наибольшего числа людей и может привлечь наибольший капитал. 

Капитал, который привлекает STRC, честно говоря, довольно безумный. Это было крупнейшее IPO в 2025 году. И это была привилегированная акция! С тех пор почти дополнительный миллиард долларов был выпущен через программу ATM. Выпуск через ATM составляет 19% от обращающихся акций STRC на сегодняшний день. Более 3 миллиардов $ поступило в биткоин благодаря STRC. 

На Strategy World несколько компаний объявили, что используют STRC в качестве казначейского актива. Это не должно удивлять. Корпорации должны размещать оборотный капитал, и STRC является лучшим инструментом с учетом риска для этого. Корпорации долгое время покупали коммерческие бумаги друг друга, но доходность по ним низкая, и нет налоговых преимуществ. 

STRC решает это. Это лучший путь к биткоину, потому что он приемлем для наибольшего числа субъектов.

Уровень 3 и цифровые деньги 

Для меня BTC уже является цифровыми деньгами, а уровни 3 и 2 обозначают техническую инфраструктуру для масштабирования переносимости BTC (например, Lightning или Ark). Поэтому эта терминология всегда казалась мне проблематичной, но она используется (и, вероятно, останется), так что мы просто будем следовать ей. 

Сейлор называет биткоин "цифровым капиталом". Это уровень 1. Поверх этого STRC и SATA и другие кредитные инструменты, выпущенные компаниями казначейства Биткоина, будут уровнем 2 или "цифровым кредитом". Цифровой кредит устраняет риск и потенциал роста биткоина, а избыточный риск и потенциал роста поглощаются обыкновенными акциями. Структура, как мы рассмотрели выше, обеспечивает оптимизированную форму косвенного воздействия биткоина, которая более приемлема для среднего инвестора. 

Наконец, используя цифровой кредит, можно создать "цифровые деньги" или уровень 3. Цифровые деньги в рамках этой структуры фактически являются сберегательным счетом или токеном стейблкоина или фондом, который снизил волатильность почти до 0, передавая при этом большую часть доходности от цифрового кредита. Это можно сделать с помощью ряда различных методов, включающих управление рисками, буферы и хвостовые хеджи, но я не буду здесь подробно останавливаться на этом. Основная проблема их создания, по-видимому, заключается в выборе оптимальной структуры, которая балансирует юридическое соответствие с прибыльностью для эмитента уровня 3. Фактическая торговля и управление рисками тривиальны.

Уровень 3 настолько интересен, потому что это, вероятно, то, как цифровой кредит получает повышение на порядок величины в своем распространении и адресуемом рынке. 

Видите ли, хотя некоторые люди хотели бы держать STRC или SATA, они могут быть не в состоянии это сделать, потому что у них нет банковского счета или брокерского счета в США. Они также могут счесть последнюю часть волатильности неприемлемой. Концепция цифровых денег могла бы решить обе эти болевые точки и привести биткоин к гораздо большему числу маргинальных пулов капитала. Конечной целью было бы, если бы цифровые деньги можно было использовать в качестве расходного счета, где пользователи и торговцы могут платить и получать оплату в цифровых деньгах. 

В крайне долгосрочной перспективе, предполагая достаточное распространение цифровых денег уровня 3 и минимальные рыночные трения, номинальная рентабельность этих инструментов цифровых денег, вероятно, сойдется с CAGR биткоина, что навсегда закроет биткоин-фиатную керри-трейд, осуществляемую компаниями казначейства Биткоина. Для меня это наиболее вероятная форма гипербиткоинизации.

Компании, работающие над решениями уровня 3, заслуживают пристального внимания со стороны венчурных фирм.

(Левериджированный) цифровой кредит как инструмент паритета риска 

Паритет риска — это портфельная стратегия, популяризированная Рэем Далио много лет назад в Bridgewater. Она направлена на выравнивание вклада риска различных активов, используя преимущества диверсификации, предлагаемой удержанием декоррелированных активов. Идея заключается в том, что если облигации генерируют треть волатильности акций, то стратегия паритета риска может пойти в длинные облигации в 3 раза, чтобы вклад портфельного риска от облигаций был идентичен вкладу акций (здесь мы упускаем некоторую математику ковариации, но это суть). 

Паритет риска в основном увеличивает наименее волатильные и наиболее некоррелированные активы, чтобы они могли служить подушкой или драйвером доходности в зависимости от рыночных режимов. Некоторые читатели могут признать, что это связано с концепцией "всепогодного портфеля". Хотя у паритета риска есть свои недостатки (вся вещь синтетически короткая волатильность и короткая корреляция, что вносит хрупкость на хвостах), он нашел место среди распределителей активов. 

Цифровой кредит очень неволатилен. Если STRC ведет себя как инструмент, которым он спроектирован, то его реализованная волатильность должна выглядеть ближе к кредиту с короткой дюрацией, чем к акциям, долгосрочным облигациям или товарам. Короче говоря, как наличные, но с положительной реальной доходностью. 

Распределитель паритета риска может затем масштабировать экспозицию STRC без взрыва портфельной волатильности. И в отличие от наличных или казначейских векселей с коротким сроком, STRC обеспечивает значительный положительный перенос, оставаясь при этом привязанным к номиналу. Короче говоря, это отличное дополнение к кредитному распределению портфеля паритета риска. 

Левериджированный цифровой кредит как концепция фонда был упомянут в презентации вместе с "буферизованным" цифровым кредитом (например, разделение 50/50 между STRC и казначейскими векселями для более низкой доходности, но меньшей волатильности). Оба имеют потенциал. 

Керри-трейд на вторичном рынке 

Одна интересная сделка, которую можно совершить в этом контексте, — это занять по более низким ставкам и купить цифровой кредит с более высокими ставками доходности. Самая простая реализация — через маржу в брокерской компании. Учитывая ставку маржи в 8%, начисляемую ежедневно, STRC, который платит 11,5% с ежемесячными дивидендами, все еще может получить положительный перенос после оплаты маржи. Маржинальный долг имеет сверхнизкую дюрацию и может быть отозван, поэтому нельзя слишком сильно левериджироваться на нем, иначе более сильное падение цены STRC может привести к маржин-коллу и ликвидации. 

Возможно, можно парно торговать SGOV и STRC, чтобы заработать спред, но это зависит от ставок заимствования для SGOV. 

Я думаю, что лучший способ — финансировать с помощью боксовых спредов. Это дает стоимость капитала около безрисковой ставки, и это "пулевая облигация" ставка, которая выплачивается при погашении (истечении боксового спреда). Эта керри-трейд, осуществляемая розничными и институтами на вторичном рынке, обязательно принесет больше ликвидности и непрозрачного леверидж в экосистему. Долгосрочная возможность, а также риски, за которыми стоит следить. 

Цифровой уроборос и инцестуозный кредит 

Вот концепция, которую я услышал на конференции: 

"Представьте, если Strategy купит SATA для своих денежных резервов, а Strive купит STRC для своих денежных резервов. У обеих сторон больше доходности, верно? Создается больше ценности!" 

На данном этапе мы, вероятно, попадаем в сферу вещей, которые мы не должны делать. Денежные резервы предназначены для создания восприятия того, что дивиденды будут поддерживаться, даже если у компании трудные времена (читай: медвежий рынок Биткоина). К сожалению, если денежный резерв находится в цифровом кредите, который распродается и теряет привязку при крахе Биткоина, то резерв на самом деле не будет большим резервом. 

Кроме того, имейте в виду, что денежный резерв частично ответственен за восприятие снижения риска, что сжимает кредитные спреды. Если резерв фактически не смог смягчить риск цифрового кредита, потому что резерв сам по себе был цифровым кредитом, то инструмент цифрового кредита, который должен поддерживаться резервом, также потерпит неудачу быстрее при стрессе. 

Как змея, которая ест свой собственный хвост и поглощает себя. 

Я не предвижу такого инцестуозного использования кредита у основных эмитентов, но что-то подобное может появиться у более мелких казначейских компаний, которые отчаянно нуждаются в большем доходе. Использование STRC для оборотного капитала — одно дело (и подходит в большинстве случаев). Денежный резерв, предназначенный для защиты кредитных инвесторов, — это другое дело. Это, пожалуй, еще один возможный риск, за которым стоит следить. 

Интересной мыслью был бы достаточно хвостово-хеджированный уровень 3 в качестве резерва. Пока удалена корреляция к понижению с BTC, это, вероятно, работает.

Заключение 

Strategy World был замечательным. Я очень рекомендую его.

Отказ от ответственности: Этот контент был написан от имени Bitcoin For Corporations. Эта статья предназначена исключительно для информационных целей и не должна интерпретироваться как приглашение или предложение приобрести, купить или подписаться на ценные бумаги.

Этот пост Цифровой кредит: исследовательская заметка Strategy World для институтов, корпораций и операторов впервые появился на Bitcoin Magazine и написан Allard Peng.