Ліквідність Bitcoin зникла в "тіньовій" системі, де цикли корпоративного боргу тепер визначають ризик краху

Станом на 8 грудня, Bitcoin ETF утримують 1 495 160 BTC, а публічні компанії утримують 1 076 061 BTC. Разом це приблизно 2,57 мільйона BTC, що суттєво більше, ніж 2,09 мільйона BTC, які знаходяться на централізованих біржах.

Найбільш чутливі до ціни запаси в циркуляційній пропозиції Bitcoin у 19,8 мільйона перемістилися з біржових гаманців у структури, які реагують на різні стимули, працюють за різних регуляторних обмежень і мобілізують капітал за різними часовими рамками.

Цей зсув — це не просто перестановка власності. Це структурна зміна в тому, як рухається пропозиція, як працюють базисні угоди, і як поводиться волатильність, коли маржинальний продавець вже не роздрібний трейдер на Binance, а регульований фонд, корпоративний казначейський відділ або інституційний кастодіан, що керує клієнтськими мандатами на мільярди доларів.

Стара ментальна модель ліквідності Bitcoin припускала, що біржі були домінуючими резервуарами тиску продажів.

Трейдери депонували монети, маркет-мейкери котирували спреди, а просадки відбувалися, коли запаси в книгах замовлень вичерпувалися. Ця структура все ще застосовується, але тепер вона описує частку екосистеми, що скорочується.

Баланси на біржах стабільно скорочувалися з початку 2024 року, тоді як утримання ETF та інституційне зберігання розширювалися.

Більше 61% пропозиції Bitcoin залишалися нерухомими понад рік, згідно з нещодавнім дослідженням Glassnode та Keyrock, що вказує на ринок, де ефективний флоат звужується, навіть коли загальна пропозиція зростає.

Питання не в тому, чи має це значення для формування ціни, а в тому, як відобразити нову систему та які ризики виникають, коли найшвидше зростаючі сховища Bitcoin — це структури балансових звітів, пов'язані з ринками акцій, календарями погашення боргів та щомісячними звірками NAV.

Система трьох пулів

Ліквідна пропозиція Bitcoin тепер поділяється на три пули з різною логікою мобілізації. Біржовий флоат є найбільш реактивним.

Монети, що знаходяться в гарячих гаманцях на Coinbase, Binance або Kraken, можуть досягти заявок за лічені хвилини, а трейдери, які депонували для кредитного плеча або спекулятивного позиціонування, представляють тиск продажів найвищої швидкості.

Цей пул скорочується протягом років, зменшуючись з рівнів у кілька мільйонів BTC у 2021 році до трохи більше 2 мільйонів BTC сьогодні, за даними Coinglass.

Флоат ETF повільніший, але зростає. Спотові Bitcoin ETF США утримували близько 1,31 мільйона BTC на початок грудня 2025 року, причому лише IBIT від BlackRock становив приблизно 777 000 BTC, згідно з Bitcoin Treasuries.

Акції ETF торгуються на вторинних ринках, тому виявлення ціни відбувається через створення та викуп акцій, а не через прямий спотовий продаж. Авторизовані учасники проводять арбітраж між цінами акцій ETF та чистою вартістю активів, але цей процес включає розрахунок T+1 або T+2, координацію кастодіана та регуляторну звітність.

Результат полягає в тому, що Bitcoin, утримуваний ETF, не потрапляє в книги спотових замовлень, якщо авторизовані учасники не викуповують його в натуральній формі та не переміщують монети на біржі. Це тертя пом'якшує рефлексивний продаж під час внутрішньоденної волатильності, але також може посилювати рухи, коли наростають хвилі викупу.

Корпоративний та казначейський флоат є фактором коливань. Публічні компанії тепер утримують більше 1 мільйона BTC, причому транші Strategy складають основну частину.

За даними Bitcoin Treasuries, лістингові компанії колективно утримують близько 5,1% пропозиції BTC, і просадки можуть призвести до того, що деякі казначейства опиняться під водою, підвищуючи ймовірність примусового або опортуністичного продажу в режимах стресу.

Корпоративні власники стикаються з іншим тиском, ніж акціонери ETF. Вони звітують про збитки за ринковою вартістю в доходах, обслуговують борг за фіксованими графіками та відповідають перед аналітиками акцій, які моделюють вплив Bitcoin як ризик балансового звіту.

Коли Bitcoin падає на 30%, корпоративне казначейство з кредитним плечем не просто втрачає паперову вартість. Воно стикається з маржин-колами, обмеженнями рефінансування та пильною увагою ради директорів.

Це робить корпоративний флоат менш стійким, ніж пропозиція довгострокових власників, але більш чутливим до умов ринку капіталу, ніж чисті біржові запаси.

Базис та механізм керрі

Цикл запуску ETF також змінив ринки деривативів Bitcoin.

Пояснення CME Group щодо механіки спот-ETF-плюс-ф'ючерси викладає базисну угоду: купити акції спотового ETF, шортити ф'ючерси Bitcoin CME, захопити спред між спотовими та ф'ючерсними цінами.

Після запуску спотових ETF, фонди з кредитним плечем збільшили чисте коротке позиціонування у ф'ючерсах Bitcoin CME, що відповідає хеджованому керрі, а не відвертій ведмежості, згідно з тим же аналізом CME.

Відкритий інтерес розширювався протягом 2024 року і до 2025 року, оскільки інституційні деск будували позиції, а поведінка базису стала сигналом арбітражного позиціонування, а не чистого спрямованого настрою.

Це має значення для інтерпретації потоків ETF. Нещодавній коментар Amberdata стверджує, що великі заголовні відтоки з середини жовтня були концентрованими та відповідали розкрутці базисного арбітражу, а не єдиному інституційному виходу.

Коли базис стискається або ставки фінансування стають від'ємними, керрі-угоди втрачають свою перевагу, і деск розкручуються, викуповуючи акції ETF та покриваючи короткі позиції ф'ючерсів. Результат може виглядати як інституційний продаж у даних потоку, але основний драйвер є механічним, а не зміною довгострокового переконання.

Система ETF тепер пов'язує спотовий попит з позиціонуванням деривативів способами, які ускладнюють чисті наративи про "Smart money", що входять або виходять.

Стиснення волатильності та глибша ліквідність

Довгострокова реалізована волатильність Bitcoin майже вдвічі зменшилася протягом циклу, знизившись з діапазону середніх 80% до діапазону низьких 40%, згідно з нотаткою партнерів Glassnode та Fasanara.

Той самий аналіз вказує на щоденні обсяги торгівлі ETF у кілька мільярдів доларів та структуру ринку, яка суттєво відрізняється від попередніх циклів.

Регульовані обгортки залучають аллокаторів, які не торкалися б спотового Bitcoin на офшорних біржах, і ці аллокатори привносять дисципліну виконання, ліміти ризику та інфраструктуру відповідності, які згладжують деякі дикі цінові коливання, що визначали попередні цикли.

Спотова ліквідність поглибилася, оскільки маркет-мейкери котирують тісніші спреди навколо NAV ETF, а присутність інституційних покупців, які ребалансують за графіком, а не панічно продають за заголовками, створює більш стабільну заявку під час просадок.

Але стиснення волатильності не те саме, що стабільність.

Концентрація Bitcoin у невеликій кількості великих власників, будь то ETF, корпоративні казначейства чи гаманці китів, означає, що одна велика ліквідація або хвиля викупу може рухати ринки більше, ніж будь-коли могли б дифузні роздрібні продажі.

Голова Швейцарського національного банку відхилив Bitcoin як резервний актив у квітні 2025 року, посилаючись на критерії волатильності та ліквідності, нагадуючи, що навіть коли структура ринку дозріває, поведінка активу під стресом все ще не відповідає стандартам, необхідним для управління резервами центрального банку.

Що відбувається, коли казначейства стикаються зі стресом

Модель корпоративного казначейства для накопичення Bitcoin передбачає зростання цін та доступ до дешевого фінансування акцій або боргу.

Стратегія випуску конвертованого боргу, купівлі Bitcoin, дозволяючи зростанню BTC покривати розмивання та витрати на відсотки, працює на бичачому ринку з низькими витратами на запозичення.

Вона ламається, коли Bitcoin падає нижче середньої вартості компанії, а кредитні ринки стискаються.
Та сама логіка застосовується до менших корпоративних власників і до будь-якого суб'єкта, який використовував кредитне плече для купівлі Bitcoin, припускаючи, що ціна продовжуватиме зростати.

ETF не стикаються з тим самим ризиком рефінансування, але вони стикаються з ризиком викупу.

Якщо стійкий ведмежий ринок призводить до постійних відтоків, авторизовані учасники викуповують акції та повертають Bitcoin на ринок, або через спотові продажі, або через переведення кастодіана, які в кінцевому підсумку досягають бірж.

Буфер, який надає структура ETF, затримуючи передачу тиску продажів на дні або тижні, не усуває тиск. Натомість він просто змінює час та шлях виконання.

Результат полягає в тому, що хоча ETF зменшують щоденну волатильність, утримуючи монети поза біржами, вони не запобігають великим просадкам.

Вони перерозподіляють тиск продажів у часі та між учасниками ринку, але монети все ще існують, і стимули до продажу все ще реагують на ціну.

Реєстр ребалансується, а не зникає

Дані підтримують перекласифікацію карти ліквідної пропозиції Bitcoin, а не твердження, що обмеження пропозиції гарантують зростання ціни.

Словник "закріпленого флоату" Glassnode описує частину пропозиції, яка активно торгується, на противагу частині, яка сидить бездіяльно в гаманцях довгострокових власників, корпоративних балансових звітах або під опікою ETF.

Оскільки біржовий флоат скорочується, а ETF та корпоративний флоат зростають, маржинальні угоди з встановлення цін відбуваються на майданчиках з різними мікроструктурами, затримками та профілями учасників.

Базисні угоди тісніше пов'язують спотові та деривативні ринки. Корпоративні казначейства пов'язують волатильність Bitcoin зі стресом на ринку акцій та кредитними умовами.

Регульовані фонди залучають капітал, який інакше не торкався б активу, але також вводять механіку викупу, яка може посилювати рухи, коли настрій змінюється.

Зсув від домінування біржової пропозиції до домінування кастодіана та казначейства змінює тиск продажів з безперервного та рефлексивного на епізодичний та залежний від ринків капіталу.

Він стискає реалізовану волатильність у звичайних умовах, але не усуває хвостовий ризик. Він створює нові можливості для арбітражу та нові джерела попиту, але також нові вразливості, пов'язані з кредитним плечем, регулюванням та інституційним управлінням ризиками.

Реєстр Bitcoin тепер відображає ринок, де найбільшими власниками є не анонімні кити чи ранні прихильники, а публічно торговані компанії, зареєстровані інвестиційні продукти та кастодіани, які керують мільярдами від імені установ.

Це інший звір, і він торгується по-іншому.

Допис "Ліквідність Bitcoin зникла в "тіньовій" системі, де корпоративні боргові цикли тепер диктують ризик краху" вперше з'явився на CryptoSlate.