Вихід BlackRock на ринок стейкінгу Ethereum сигналізує про жорсткий новий режим комісій, який не переживуть оператори середнього рівня

BlackRock подав заявку на створення трасту Ethereum (ETH) зі стейкінгом 5 грудня, що переосмислює питання про те, який тип ризику інституційні інвестори готові прийняти.

Документ окреслює структуру, яка вимагає від розподілювачів одночасно оцінювати три різні режими відмови.

По-перше, штрафи за слешинг на рівні протоколу можуть вдарити по рахунку сховища трасту без гарантії повного відшкодування.

По-друге, багатосуб'єктна схема зберігання, де кредитор торгових кредитів має першочергові права застави на активи трасту і може ліквідувати позиції, якщо кредити не погашені вчасно.

По-третє, змінний потік прибутку, в якому спонсор контролює, скільки ефіру стейкається, а скільки утримується в ліквідній формі, створюючи пряму напругу між потребами трасту у викупі та комісіями спонсора, пов'язаними зі стейкінгом.

Заявка виглядає як ставка на те, що інституційні покупці будуть ставитися до ризику валідаторів Ethereum так, як вони навчилися ставитися до ризику контрагента в прайм-брокерстві: як до керованого, диверсифікованого і вартого того, щоб платити комусь іншому за моніторинг.

Тришарова структура ризику

BlackRock планує стейкати від 70% до 90% ETH трасту через "стейкінг, що здійснюється провайдером", вибираючи операторів на основі часу безперебійної роботи та історії слешингу.

S-1 визнає, що слешнуті активи списуються безпосередньо зі сховища і що будь-які компенсаційні виплати від провайдерів можуть не повністю покривати збитки.

Формулювання залишає відкритим питання про те, скільки залишкового ризику інвестори в кінцевому підсумку поглинають і чи буде спонсор суттєво знижувати рівні стейкінгу, якщо ризик валідатора зростає.

Це має значення, оскільки слешинг завдає шкоди не через знищений сирий ETH, а через поведінку другого порядку, яку він викликає.

Ізольована подія слешингу списується як проблема якості оператора, тоді як корельована подія слешингу, наприклад, помилка клієнта, яка виводить з ладу валідаторів у кількох провайдерів, стає проблемою довіри до системи.

Черги виходу подовжуються, оскільки зміна валідаторів Ethereum обмежена за швидкістю. Токени ліквідного стейкінгу можуть торгуватися зі значними знижками, оскільки власники борються за негайну ліквідність, а маркет-мейкери відступають.

Інституційні розподілювачі вимагають чіткіших гарантій відшкодування, доказів відмовостійкості для багатьох клієнтів та явних резервних механізмів, що підвищує комісії та відокремлює операторів "інституційного рівня" від усіх інших.

Структура зберігання додає ще один шар. Траст спрямовує активи через кастодіана ETH, агента з виконання прайм-операцій та кредитора торгових кредитів, з можливістю переходу до додаткового кастодіана за потреби.

Для забезпечення торгових кредитів траст надає першочергове право застави як на свої торгові баланси, так і на баланси сховища. Якщо кредит не погашено вчасно, кредитор може вилучити та ліквідувати активи, спочатку використовуючи торговий баланс.

Ця динаміка створює питання пріоритету вимог на швидких ринках: хто отримує оплату і коли, і що відбувається, якщо сервісні відносини обмежені або припинені?

У заявці зазначається, що страхові програми можуть бути спільними для клієнтів, а не виділеними для трасту, що послаблює рівень комфорту для великих розподілювачів.

Час розрахунків додає тертя. Переміщення ETH зі сховища на торговий баланс відбувається ончейн, щоб запобігти затримці викупу через перевантаження мережі. Це не теоретично, оскільки Ethereum періодично спостерігає стрибки газу, які створюють вузьке місце для великих потоків коштів.

Щодо прибутку, траст буде розподіляти винагороду за стейкінг за вирахуванням комісій щонайменше щоквартально, але точний розподіл комісій залишається відредагованим у проекті заявки.

S-1 вказує на конфлікт інтересів: спонсор заробляє більше, коли рівні стейкінгу вищі, але трасту потрібна ліквідність для задоволення викупів.

Немає гарантії винагород, і минулі прибутки не передбачають майбутніх.

Економіка валідаторів під стресом

Заявка неявно оцінює три сценарії, кожен з різними ефектами на комісії валідаторів та ліквідність.
За нормальних операцій стейкінг виглядає нудним.

Черги виходу залишаються керованими, зняття відбуваються за графіком, а токени ліквідного стейкінгу торгуються близько до справедливої вартості з невеликими знижками, які відображають загальний апетит до ризику.

Крім того, комісії операторів залишаються жорсткими, оскільки провайдери конкурують за час безперебійної роботи, різноманітність клієнтів та якість звітності, а не стягують явні страхові премії.

Репутація та операційна ретельність впливають на ціноутворення більше, ніж ризик хвоста.

Незначна, ізольована подія слешингу підштовхує рівновагу, але не порушує її, викликаючи лише невеликі прямі економічні втрати.

Деякі провайдери тихо повертають комісії або поглинають удар, щоб зберегти інституційні відносини, а попит зміщується до операторів з вищою гарантією. Результатом є помірна дисперсія комісій між установками вищого та середнього рівня.

Знижки на токени ліквідного стейкінгу можуть ненадовго розширитися, але механіка ліквідності залишається плавною. Ефект зазвичай зникає протягом днів або тижнів, якщо він не виявляє глибших операційних недоліків.

Велика, корельована подія слешингу повністю скидає ціноутворення ризику, і інституційні розподілювачі вимагають сильнішої диверсифікації багатьох клієнтів, доказів відмовостійкості та явних резервних механізмів слешингу. Найкраще капіталізовані або найбільш довірені оператори отримують цінову владу і можуть стягувати вищі комісії.

Черги виходу подовжуються, оскільки Ethereum обмежує кількість валідаторів, які можуть вийти за епоху.
Токени ліквідного стейкінгу торгуються зі значними знижками, оскільки власники прагнуть негайної ліквідності, а маркет-мейкери захищають себе від невизначеного часу викупу та подальших втрат.

Система може виглядати ліквідною на папері, але відчуватися неліквідною на практиці. Впевненість та ціноутворення можуть нормалізуватися протягом тижнів або місяців, навіть після вирішення технічної проблеми.

Що оцінить ринок

Стейкований ETF Ethereum, ймовірно, працюватиме в режимі "нормальних операцій" більшість часу, але ринок вбудує невелике зниження у його прибутковість стейкінгу для врахування ризику хвоста.

Це зниження розширюється в сценарії великого слешингу через нижчі очікувані чисті прибутки та вищу премію за ліквідність, яку вимагають інвестори.

Питання не в тому, чи може BlackRock виконати механіку, а в тому, чи зміщує структура достатньо попиту до стейкінгу "інституційного рівня", щоб створити новий рівень комісій та режим ліквідності.

Якщо так, то валідатори, які виграють інституційні потоки, будуть тими, хто може достовірно оцінювати та керувати корельованим ризиком, а не просто надійно керувати нодами.

Програють оператори середнього рівня, які не можуть дозволити собі страхування, інфраструктуру звітності або диверсифікацію клієнтів, які розподілювачі почнуть вимагати.

Уолл-стріт платитиме за прибутковість Ethereum, якщо хтось інший володіє операційним та протокольним ризиком. Валідатори тепер повинні вирішити, чи хочуть вони конкурувати за цей бізнес, чи дозволити найбільшому у світі керуючому активами вибрати їхні заміни.

Допис "Вхід BlackRock у стейкінг Ethereum сигналізує про жорсткий новий режим комісій, який оператори середнього рівня не переживуть" вперше з'явився на CryptoSlate.