Голова Комісії з цінних паперів і бірж США прогнозує дворічний термін для повного переходу США на блокчейн, але справжня можливість у $12,6 трильйона — це не акції

Голова SEC Пол Аткінс заявив Fox Business у грудні, що очікує переходу фінансових ринків США в ончейн «протягом кількох років». Ця заява була чимось середнім між пророцтвом і політичною директивою, особливо якщо брати до уваги, що вона виходить від архітектора «Project Crypto» — офіційної ініціативи Комісії щодо впровадження токенізованої ринкової інфраструктури.

Однак що означає «ончейн», коли йдеться про $67,7 трлн публічних акцій, $30,3 трлн казначейських облігацій і $12,6 трлн щоденних операцій репо? І які частини реалістично можуть перейти першими?

Відповідь вимагає точності. «Ончейн» — це не щось одне: це чотирирівнева структура, і більша частина того, що описав Аткінс, знаходиться в середніх рівнях, а не в кінцевих точках DeFi, які уявляє криптовалютний Twitter.

Чотири варіанти ончейн

Розрив між токенізованими обгортками та повною автоматизацією життєвого циклу визначає, що є можливим за два роки, а що за два десятиліття, тому визначення має значення.

Перший рівень — це випуск і представлення: токен представляє базовий цінний папір, але інфраструктура залишається традиційною. Уявіть собі оцифровані акційні сертифікати. Аткінс чітко позиціонує токенізацію як смартконтракти, що представляють цінні папери, які залишаються під юрисдикцією правил SEC, а не як паралельні класи активів.

Другий рівень — це облік прав власності та переказ: реєстр «хто чим володіє» переміщується через блокчейн, але розрахунок все ще відбувається через діючі клірингові палати. Лист про невтручання від SEC Trading & Markets для DTCC від 11 грудня дозволяє саме цю модель.

Depository Trust Company тепер може випускати «Токенізовані права» учасникам через затверджені блокчейни. Однак пропозиція застосовується лише до зареєстрованих гаманців. Cede & Co. залишається законним власником, і початкове забезпечення або вартість розрахунку не призначається.

Переклад: ончейн зберігання та цілодобовий переказ без заміни неттингу NSCC завтра.

Третій рівень вимагає ончейн розрахунку з ончейн грошовою складовою, що складається з поставки проти платежу з використанням стейблкоїнів, токенізованих депозитів або оптової цифрової валюти центрального банку. Аткінс обговорював DvP і теоретичну можливість T+0, але він також визнав, що неттинг є основою дизайну клірингової палати.

Валовий розрахунок у реальному часі змінює потреби в ліквідності, маржинальні моделі та внутрішньоденні кредитні лінії. Це складніше, ніж оновлення програмного забезпечення.

Четвертий рівень — це повне рішення життєвого циклу ончейн, яке охоплює корпоративні дії, голосування, розкриття інформації, розміщення забезпечення та маржинальні вимоги, які виконуються через смартконтракти. Це кінцевий стан, який стосується управління, юридичної завершеності, податкового режиму та обмежень на переказ.

Це також найдалі від поточних повноважень SEC і стимулів ринкової структури.

Дворічний термін Аткінса найчіткіше співвідноситься з другим і третім рівнями, а не з оптовою міграцією на композиційні ринки DeFi.

Визначення доступного простору

Нагорода величезна, навіть якщо впровадження починається з малого, тому що крихітні відсотки від гігантських ринків є гігантськими.

Публічні акції США мали ринкову капіталізацію $67,7 трлн на кінець 2025 року, за даними SIFMA. Інтенсивність торгівлі в середньому становила 17,6 млрд акцій на день у 2025 році, з орієнтовною середньою щоденною торговою вартістю близько $798 млрд.

Один відсоток ринкової капіталізації акцій, перетворений на токенізовані права, дорівнює $677 млрд. Половина відсотка від щоденної торгової вартості дорівнює $4 млрд валового розрахункового обороту на день, припускаючи, що блокчейн міг би усунути неттинг, який зараз згортає мільярди угод у набагато менші чисті зобов'язання.

Казначейські облігації більші за потоком. Ринок становить $30,3 трлн непогашеного обсягу станом на третій квартал 2025 року, із середнім щоденним обсягом торгівлі $1,047 трлн.

Але справжній монстр — це репо: Управління фінансових досліджень оцінює середні щоденні експозиції репо в $12,6 трлн у третьому кварталі 2025 року, включаючи клірингові, тристоронні та двосторонні угоди.

Якщо пропозиція токенізації полягає в зниженні ризику розрахунку та покращенні мобільності забезпечення, то репо — це де аргумент стає зрозумілим. Два відсотки щоденної експозиції репо — це $252 млрд, правдоподібний ранній клин, якщо установи бачать операційні переваги та переваги прозорості.

Корпоративний кредит і секʼюритизовані продукти додають ще один вимір.

Непогашені корпоративні облігації становлять $11,5 трлн, із середнім щоденним обсягом торгівлі $27,6 млрд. Іпотечні цінні папери агентств торгувалися на $351,2 млрд на день у 2025 році, тоді як неагентські MBS і цінні папери, забезпечені активами, разом склали ще $3,74 млрд щодня.

Загальний обсяг торгівлі з фіксованим доходом досяг $1,478 трлн на день у 2025 році. Ці ринки вже працюють через ланцюги зберігання та клірингову інфраструктуру, яку токенізація може оптимізувати без регуляторного втручання.

Частки фондів представляють іншу точку входу. Фонди грошового ринку утримують $7,8 трлн активів станом на початок січня 2026 року. Взаємні фонди мають $31,3 трлн, а ETF утримують $13,17 трлн.

Токенізовані частки фондів не вимагають переробки клірингових палат, оскільки вони знаходяться на рівні обгортки продукту. FOBXX від Franklin Templeton позиціонується як ончейн фонд грошового ринку, BUIDL від BlackRock досяг майже $3 млрд активів минулого року.

Токенізовані казначейські облігації, відстежувані RWA.xyz, становлять $9,25 млрд, що робить їх провідною ончейн категорією реальних активів.

Нерухомість ділиться на дві категорії. Житло, зайняте власниками, у США мало ринкову вартість $46,09 трлн у третьому кварталі 2025 року. Однак реєстри актів округів не токенізуються масштабно за два роки, оскільки право власності та адміністративна реальність рухаються повільніше, ніж програмне забезпечення.

Фінансіалізована частина, що складається з REIT, іпотечних цінних паперів і секʼюритизованої експозиції нерухомості, вже живе в інфраструктурі цінних паперів і може перейти раніше.

Що рухається першим: драбина регуляторного тертя

Не все ончейн впровадження стикається з однаковим рівнем опору. Шлях найменшого тертя починається з продуктів, які поводяться як готівка, і закінчується реєстрами, вбудованими в місцеве державне управління.

Токенізовані готівкові продукти та короткострокові векселі вже відбуваються.

Токенізовані казначейські облігації на $9,25 млрд представляють значний масштаб відносно інших реальних активів ончейн. Якщо розподіл розширюється через канали брокерів-дилерів і зберігання, п'яти-двадцятиразове розширення протягом двох років, від $40 млрд до $180 млрд, стає правдоподібним, особливо коли дозріває інфраструктура розрахунків стейблкоїнів.

Мобільність забезпечення слідує одразу за цим. Щоденний слід репо в $12,6 трлн робить його найбільш заслуговуючим на довіру об'єктом для пропозиції токенізації щодо поставки проти платежу.

Навіть якщо лише 0,5% до 2% експозицій репо переміститься на ончейн представлення, це від $63 млрд до $252 млрд угод, де токенізоване забезпечення знижує ризик розрахунку та операційні витрати.

Наступний крок — дозволений переказ прав на основні цінні папери.

Пілот DTCC дозволяє токенізовані права для акцій Russell 1000, казначейських облігацій і ETF основних індексів, що утримуються через зареєстровані гаманці на затверджених блокчейнах.

Якщо учасники розглядають це як оновлення балансу та операцій, таке як цілодобовий рух, програмована логіка переказу та краща прозорість, 0,1% до 1% ринкової капіталізації акцій США може стати «правами, прийнятними для ончейн» протягом двох років. Це від $67,7 млрд до $677 млрд токенізованих вимог, навіть до призначення вартості розрахунку.

Розрахунок за акціями та перепроектування неттингу знаходяться вище на драбині тертя. Перехід до T+0 або валового розрахунку в реальному часі змінює вимоги до ліквідності, розрахунки маржі та внутрішньоденну кредитну експозицію.

Центральне контрагентське клірингове існує, тому що неттинг зменшує кількість готівки, яка повинна рухатися.

Усунення неттингу означає або пошук нових джерел внутрішньоденної ліквідності, або визнання того, що валовий розрахунок застосовується лише до підмножини потоків.

Приватний кредит і приватні ринки мають значну номінальну вартість, з оцінками в діапазоні від $1,7 трлн до $2,28 трлн. Однак обмеження на переказ, складність обслуговування та індивідуальні умови угоди роблять їх повільнішими для стандартизації.

Токенізація допомагає з дробовою власністю та вторинною ліквідністю, але регуляторна ясність щодо винятків і моделей зберігання все ще відстає.

Реєстри реального світу займають останнє місце. Токенізація акта власності не звільняє його від місцевих статутів про реєстрацію або вимог страхування прав власності. Навіть якщо фінансова експозиція переміщується ончейн через секʼюритизацію, юридична інфраструктура, що підтримує претензії на власність, не буде.

Менше, ніж ажіотаж, більше, ніж нуль

Більшість токенізованих цінних паперів будуть ончейн, але не відкриті для громадськості.

Пілотна модель DTCC є дозволеною навіть на публічних блокчейнах, із зареєстрованими гаманцями, учасниками з дозволеного списку та інституційним зберіганням. Це все ще «ончейн» у сенсі прозорості та операційної ефективності, який описав Аткінс. Це просто не «будь-хто може надавати ліквідність».

Клин, доступний для DeFi, є найбільшим там, де актив вже поводиться як готівка.

Токенізовані векселі та частки фондів грошового ринку вже є забезпеченням в інфраструктурі криптовалютного ринку, і BUIDL від BlackRock є видимим прикладом.

Стейблкоїни забезпечують з'єднувальний рівень, із пропозицією $308 млрд, служачи базою активів ончейн розрахунку, що робить поставку проти платежу правдоподібною без оптової CBDC. До того, як акції потрапили в ончейн, долари зробили це.

Конкретний спосіб визначити це: використовувати токенізовані готівкові продукти як початковий чисельник, застосовувати знижки для обмежень на переказ і моделей зберігання та оцінювати частку, яка може взаємодіяти зі смартконтрактами.

Якщо токенізовані казначейські облігації і продукти фондів грошового ринку досягнуть від $100 млрд до $200 млрд, і від 20% до 50% можуть бути розміщені в дозволені або напівдозволені смартконтракти, це означає від $20 млрд до $100 млрд правдоподібного ончейн забезпечення.

Цього достатньо, щоб мати значення для робочих процесів репо, розміщення маржі та інституційного DeFi.

Що це означає на практиці

Аткінс не запропонував детальної дорожньої карти, але частини видимі.

SEC надала DTCC лист про невтручання в грудні 2025 року для пілотування токенізованих прав. Токенізовані казначейські облігації та фонди грошового ринку масштабуються. Пропозиція стейблкоїнів забезпечує ончейн готівковий рівень. Ринки репо затьмарюють акції за щоденним потоком, і мобільність забезпечення — це де аргумент токенізації щодо зниження ризику є найсильнішим.

Дворічний термін не про те, що кожен цінний папір переміщується на Ethereum. Йдеться про критичну масу в середніх рівнях: права другого рівня, які живуть ончейн, але розраховуються через знайому інфраструктуру, та експерименти третього рівня, де поставка проти платежу відбувається ончейн для конкретних класів активів і контрагентів.

Навіть при 1% впровадженні для казначейських облігацій, фондів грошового ринку та прав на акції, це понад трильйон доларів у ончейн представленні.

США не самотні. Великобританія відкрила Digital Securities Sandbox. Гонконг випустив HK$10 млрд цифрових зелених облігацій. Пілотний режим DLT ЄС встановлює структуру для регульованого експериментування у випуску, торгівлі та розрахунку на технологіях розподіленого реєстру.

Це глобальний цикл модернізації ринкової інфраструктури, а не спекулятивне нависання.

Щоквартальні показники DTCC щодо токенізованих прав, такі як загальна вартість, щоденні перекази, зареєстровані гаманці та затверджені ланцюги, корисні для відстеження.

Те саме стосується даних про прозорість репо від Управління фінансових досліджень, токенізованих казначейських облігацій і активів фондів грошового ринку під управлінням та пропозиції стейблкоїнів як показника потужності розрахунку.

Ці цифри покажуть, чи «ончейн протягом кількох років» було політикою чи прагненням.

Публікація SEC Chair predicts 2-year timeline to put US fully on chain but the real $12.6 trillion opportunity isn't equities вперше з'явилася на CryptoSlate.