Một xu hướng tiêu cực cho thấy cánh cửa IPO đang khép lại với hầu hết các công ty crypto đã bỏ qua Circle

Khi cổ phiếu của Circle mở cửa ở mức 69 USD tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào tháng 6, gấp hơn đôi mức định giá 31 USD, điều đó trông giống như sự xác nhận. Các nhà đầu tư đã trả giá cao cho một nhà phát hành stablecoin được quản lý với doanh thu thực sự, coi hệ thống USDC như cơ sở hạ tầng tài chính thay vì việc tiếp xúc với crypto đầu cơ.

Sáu tháng sau, Circle giao dịch ở mức 82,58 USD, tăng gần 20% so với mức mở cửa ban đầu. Luận điểm đã được giữ vững.

Tuy nhiên, phần còn lại của lớp IPO 2025 lại kể một câu chuyện khác. eToro, ra mắt ở mức 69,69 USD, hiện ở mức 35,85 USD, giảm 48,6%. Bullish sụp đổ từ 90 USD xuống 43,20 USD, mất 52%. Gemini, sàn giao dịch được hỗ trợ bởi Winklevoss niêm yết ở mức 37,01 USD, mất 70% giá trị, giao dịch ở mức 11,07 USD vào giữa tháng 12.

Ngay cả Figment, nhà cung cấp staking tăng 11,2% lên 40,04 USD, cũng chỉ vượt qua mức giá khởi điểm 36 USD một chút.
So với mức giảm 8,5% của Bitcoin từ đầu năm xuống 85,620 USD, hiệu suất của nhóm này không giống như chiến thắng của cổ phiếu crypto mà giống như một bài kiểm tra căng thẳng trực tiếp về mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư sẽ chấp nhận ngoài chính tài sản đó.

Sự phân tán đó quan trọng vì 2025 được cho là bữa tiệc ra mắt của cổ phiếu crypto. Việc niêm yết trị giá hàng tỷ đô la của Circle, sự ra mắt tại Hồng Kông với mức đăng ký vượt 400 lần của HashKey, và một danh sách đầy Kraken, Consensys và những cái tên khác đã định hình năm này như bằng chứng rằng cơ sở hạ tầng crypto có thể đạt được bội số của Wall Street.

Thay vào đó, bảng điểm tiết lộ điều gì đó chọn lọc hơn: thị trường công khai sẽ bảo lãnh các doanh nghiệp crypto, nhưng chỉ khi dòng tiền có thể bảo vệ được, tư thế quản lý rõ ràng, và bội số không giả định điều kiện thị trường tăng giá vĩnh viễn.

Những gì trông giống như một cửa sổ mở vào tháng 6 đã thu hẹp mạnh vào tháng 12, và câu hỏi cho 2026 là liệu cửa sổ đó có còn mở hay không, hay nó sẽ đóng lại với tất cả mọi người ngoại trừ một số ít cái tên sống sót qua 2025 với định giá còn nguyên vẹn.

Sự phân chia chiến lược: cơ sở hạ tầng vs. beta

Hiệu suất vượt trội của Circle so với phần còn lại của nhóm không phải là sự trùng hợp về thời gian.

Công ty tạo ra doanh thu từ dự trữ USDC, về cơ bản là chênh lệch giá giữa lợi suất Kho bạc và lãi suất bằng không mà nó trả cho người nắm giữ stablecoin.

Mô hình đó hoạt động bất kể Bitcoin giao dịch ở mức 100,000 USD hay 50,000 USD, điều này bảo vệ Circle khỏi cược định hướng thuần túy định nghĩa các sàn giao dịch như Gemini hoặc nền tảng giao dịch như eToro.

Khi khối lượng giao dịch spot của crypto sụp đổ, những doanh nghiệp đó mất phí ngay lập tức. Circle vẫn tiếp tục kiếm được.

Mức tăng khiêm tốn 11% của Figment phản ánh một logic tương tự. Cơ sở hạ tầng staking phụ thuộc vào việc áp dụng mạng proof-of-stake, không phải hoạt động giao dịch đầu cơ. Miễn là Ethereum, Solana và các chuỗi PoS khác tiếp tục xác thực các khối, Figment thu về phần của mình.

Ngược lại, eToro, Bullish và Gemini là những cỗ máy phí gắn liền trực tiếp với sự nhiệt tình của nhà bán lẻ. Khi Bitcoin giảm 8,5% trong năm 2025, và khối lượng altcoin theo sau, các nền tảng đó chứng kiến hoạt động giao dịch bốc hơi.

Các nhà đầu tư mua IPO với kỳ vọng sự cuồng nhiệt crypto kéo dài đã bị mắc kẹt với đòn bẩy giảm thay vào đó. Những khoản thua lỗ trên 50% không phản ánh các doanh nghiệp bị phá vỡ, chúng phản ánh thị trường định giá lại ý nghĩa thực sự của "cổ phiếu crypto" khi tài sản cơ bản dao động.

Các nhà đầu tư công khai yêu cầu bồi thường cho sự biến động đó, và giá cổ phiếu đã điều chỉnh tương ứng.

Bài học cho 2026 là cổ phiếu crypto đang phân nhánh. Một bên là các công ty có mô hình kinh doanh bền vững, ngược chu kỳ hoặc giống như cơ sở hạ tầng có thể biện minh cho định giá cao cấp ngay cả khi Bitcoin di chuyển ngang.

Ở phía bên kia, các nền tảng có thu nhập di chuyển đồng bộ với cơn sốt đầu cơ. Cái trước có thể khai thác thị trường công khai bất cứ khi nào cửa sổ IPO mở. Cái sau cần Bitcoin ở mức cao nhất mọi thời đại để làm cho phép tính bảo lãnh hoạt động.

2025 là một lần chạy thử, không phải vòng chiến thắng

Circle và Figment chứng minh rằng các doanh nghiệp thực sự có thể niêm yết công khai và giữ giá trị. Gemini, eToro và Bullish chứng minh rằng các nhà đầu tư sẽ không còn mù quáng theo đuổi beta crypto dưới dạng cổ phiếu nữa.

Việc định giá lại đó xảy ra nhanh chóng. Vào cuối tháng 11, Bloomberg Law lưu ý rằng các IPO mới của Mỹ ghi nhận lợi nhuận âm nhẹ trong quý thứ tư, ngay cả khi S&P kiếm được lợi nhuận, với IPO crypto "nằm trong số các nạn nhân lớn nhất" của đợt sụt giảm trong quý.

Thông điệp rõ ràng: các nhà đầu tư công khai vẫn sẽ mua rủi ro crypto, nhưng chỉ ở mức giá phù hợp và với khả năng hiển thị thu nhập. Giai đoạn "bất cứ thứ gì với blockchain" kết thúc ở đâu đó giữa sự ra mắt của Circle vào tháng 6 và sự sụp đổ của Gemini vào tháng 12.

Consensys tham gia hàng đợi báo hiệu niềm tin rằng 2026 vẫn khả thi, nhưng cũng cho thấy các nhà sáng lập biết cơ hội sẽ không kéo dài mãi mãi. Nếu lãi suất tăng, nếu Bitcoin điều chỉnh mạnh, hoặc nếu vốn quay trở lại đầu cơ token bản địa, con đường cổ phiếu sẽ đóng lại.

Nhóm niêm yết công khai năm 2025 sẽ thoát ra đúng lúc. Những người tụt hậu có thể phải đợi nhiều năm cho một cơ hội khác.

Bảng điểm báo hiệu gì cho khẩu vị rủi ro năm 2026

Hiệu suất kém của nhóm IPO 2025 so với Bitcoin cho thấy rằng các nhà đầu tư cổ phiếu đang coi những doanh nghiệp này như các đại diện có đòn bẩy, được thúc đẩy bởi phí trong chu kỳ thay vì những câu chuyện tăng trưởng thế tục.

Điều đó đặt ra tiêu chuẩn cao hơn cho 2026. Các công ty hy vọng niêm yết công khai sẽ cần chứng minh việc tạo ra tiền mặt tồn tại qua thị trường trầm lắng hoặc giảm, không chỉ là dự báo cong hockey giả định sự hưng phấn bán lẻ kéo dài.

Nhưng việc Circle giữ được lợi nhuận chỉ ra nhu cầu bền vững đối với cơ sở hạ tầng crypto được quản lý.
Các nhà đầu tư vẫn muốn tiếp xúc với hệ thống stablecoin, nền tảng token hóa và nhà cung cấp giám sát, các doanh nghiệp nơi quy định và thu nhập minh bạch.

Khẩu vị đó không biến mất khi Bitcoin giảm, nó chỉ trở nên chọn lọc hơn.

Nasdaq kỳ vọng các đợt niêm yết trên hàng tỷ đô la sẽ tăng vọt trong năm 2026, với số tiền thu được từ IPO của Mỹ tăng khoảng 80% trong năm 2025 so với năm 2024. Lãi suất giảm, định giá cao và tâm lý thị trường rộng hỗ trợ quan điểm đó.

Nhưng danh sách người chiến thắng vẫn hẹp. Phân tích thị trường vốn công nghệ về những người tăng trưởng IPO 2025 cho thấy các tên AI và crypto như CoreWeave và Circle thống trị, với rất ít đột phá ngoài những chủ đề đó. Ngân sách rủi ro cho 2026 tập trung chứ không rộng.

Bất kỳ đợt niêm yết crypto mới nào sẽ cần phù hợp với một câu chuyện cấu trúc rõ ràng, chẳng hạn như cơ sở hạ tầng stablecoin, tài sản token hóa, tích hợp AI trên chuỗi, hoặc giám sát tổ chức, để cạnh tranh cho vốn đó.

Báo cáo "State of Crypto 2025" của A16z đóng khung năm này là năm của việc áp dụng tổ chức, với IPO của Circle đánh dấu thời điểm các nhà phát hành stablecoin trở thành tổ chức tài chính chính thống.

Báo cáo lưu ý rằng các sản phẩm giao dịch trên sàn giờ đây nắm giữ khoảng 175 tỷ USD tài sản crypto, tăng 169% so với cùng kỳ năm trước, và các công ty "kho bạc tài sản kỹ thuật số" công khai kiểm soát khoảng 4% nguồn cung Bitcoin và Ethereum kết hợp.

Cùng nhau, ETPs và các hoạt động kho bạc chiếm khoảng 10% BTC và ETH đang lưu hành. Đó là một đường ống sâu hơn giữa thị trường vốn và token, và nhóm IPO đại diện cho một nút khác trong cơ sở hạ tầng đó.

Nhưng sự tham gia của tổ chức vẫn còn nông. Reuters báo cáo giữa năm rằng dưới 5% tài sản ETF Bitcoin spot được nắm giữ bởi các quỹ hưu trí và quỹ tài trợ, với 10 - 15% khác được nắm giữ bởi các quỹ đầu cơ và người quản lý tài sản.

Hầu hết dòng vốn vẫn đến từ bán lẻ. Khi các tổ chức thực sự có tầm nhìn dài hạn tham gia, họ có nhiều khả năng bắt đầu với các lớp bọc được quản lý, ETFs, sàn giao dịch niêm yết, nhà phát hành stablecoin, hơn là với các cược altcoin trực tiếp.

Bảng điểm IPO 2025 xem trước loại rủi ro mà các tổ chức đó sẽ chấp nhận trên sổ sách của họ: các doanh nghiệp ổn định, tạo ra tiền mặt với khung tuân thủ rõ ràng, không phải các nền tảng giao dịch đầu cơ có đòn bẩy vào khối lượng meme-coin.

Câu hỏi thực sự cho 2026

Hiệu suất của nhóm 2025 không giải quyết câu hỏi liệu IPO crypto có phải là một lớp tài sản bền vững hay không. Nó làm rõ các điều khoản mà thị trường công khai sẽ tham gia. Các nhà đầu tư sẽ bảo lãnh các doanh nghiệp crypto, nhưng họ đã xong việc trả bội số cổ phiếu tăng trưởng cho dòng phí theo chu kỳ.

Sự kiên cường của Circle cho thấy có khẩu vị đối với các hoạt động cơ sở hạ tầng tạo ra doanh thu độc lập với sự hưng phấn về giá token. Sự sụp đổ 70% của Gemini cho thấy không có khẩu vị đối với các nền tảng có thu nhập biến mất ngay khi bán lẻ mất hứng thú.

Điều đó tạo ra một con đường hẹp cho 2026. Môi trường quản lý rõ ràng hơn và ổn định hơn, stablecoin là chính thống, và cửa sổ IPO chung đang mở.

Nhưng rủi ro crypto ngày càng được thể hiện thông qua các cấu trúc thị trường công khai, chẳng hạn như ETFs, kho bạc doanh nghiệp, và bây giờ là một nhóm IPO được giám sát, thay vì thông qua đầu cơ token.

Các công ty luồn kim vào năm sau sẽ là những công ty thuyết phục các nhà đầu tư rằng họ đang xây dựng hệ thống ống nước tài chính, không phải cưỡi một làn sóng. Những công ty không thể sẽ đợi chu kỳ tiếp theo, bất cứ khi nào điều đó đến.

Bài đăng Một xu hướng độc hại cho thấy cửa sổ IPO đang đóng sầm lại đối với hầu hết các công ty crypto bỏ qua Circle xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.