Ba thách thức lớn đằng sau Circle, stablecoin tuân thủ đầu tiên

Việc niêm yết của Circle đã thu hút sự chú ý của thị trường đối với stablecoin, biến nó thành stablecoin tuân thủ đầu tiên. Tuy nhiên, có những nguy hiểm tiềm ẩn đằng sau vẻ hào nhoáng.

Sau khi đọc bản cáo bạch IPO của Circle, chúng ta thực sự có thể thấy rằng Circle có ba vấn đề nghiêm trọng:

Thứ nhất, nguồn thu nhập đơn lẻ, 99% đến từ quỹ dự trữ và chỉ 1% từ các nguồn thu nhập khác;

Thứ hai, chi phí cao, với 60% doanh thu chuyển cho Coinbase và biên lợi nhuận ròng chỉ đạt 9%;

Thứ ba, lợi nhuận biến động và không ổn định. Năm 2022, công ty bị lỗ ròng 770 triệu USD, có lãi 270 triệu USD vào năm 2023, và sau đó giảm xuống còn 160 triệu USD vào năm 2024.

Hãy xem xét nguyên nhân đằng sau ba vấn đề này và những gì Circle đang làm để giải quyết chúng.

1. Thu nhập đơn lẻ

99% doanh thu của Circle đến từ quỹ dự trữ, điều này có nghĩa là Circle không có điểm lợi nhuận nào khác. Đây là một "trần định giá" rất rõ ràng đối với một công ty.

Hãy xem xét mô hình kinh doanh cốt lõi này trước:

USDC do Circle phát hành là một stablecoin được neo 1:1 với đồng đô la Mỹ và được hỗ trợ bởi các tài sản rủi ro thấp như đồng đô la Mỹ và trái phiếu chính phủ ngắn hạn.

Khi người dùng nắm giữ USDC, Circle sẽ đầu tư các khoản tiền này vào tài sản như trái phiếu kho bạc Mỹ để kiếm thu nhập lãi suất, nhưng người nắm giữ USDC sẽ không nhận được bất kỳ lãi suất nào.

Mô hình này về bản chất là một hình thức "tài chính không lãi suất". Circle đầu tư tiền của người dùng mà không phải trả bất kỳ chi phí nào. Nó tương tự như mô hình của các ngân hàng cho vay tiền sau khi huy động tiền gửi, nhưng với rủi ro thấp hơn (vì nó đầu tư vào trái phiếu chính phủ thay vì các khoản vay).

Mô hình kinh doanh của Circle có thể được xem là chênh lệch giá trái phiếu cho đồng đô la kỹ thuật số.

Khả năng sinh lời của Circle, sau đó, phụ thuộc vào hai biến số:

Thứ nhất, lưu thông của USDC. Lưu thông càng lớn, tài sản dự trữ càng lớn, và thu nhập lãi suất càng cao.

Thứ hai là môi trường lãi suất. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ trực tiếp quyết định thu nhập dự trữ, và môi trường lãi suất cao cực kỳ thuận lợi cho Circle.

Mặc dù Circle đã chiếm lĩnh thị trường ngách sinh thái của "stablecoin tuân thủ hàng đầu" và có thể nhận được phần lớn hơn khi thị trường phát triển, Cục Dự trữ Liên bang hiện đã bước vào chu kỳ cắt giảm lãi suất, và lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ có thể giảm xuống 2% hoặc thấp hơn, và lợi nhuận của Circle sẽ bị cắt giảm một nửa.

Ngoài ra, với ngày càng nhiều tổ chức tài chính truyền thống tham gia thị trường, và các đối thủ cạnh tranh (một số stablecoin mới nổi) bắt đầu trả lãi cho người nắm giữ, mô hình "tài chính không lãi suất" của Circle sẽ đối mặt với thách thức và có thể mất thêm thị phần trong lĩnh vực stablecoin tuân thủ.

Vào thời điểm này, Circle chỉ có thu nhập từ quỹ dự trữ như một điểm lợi nhuận, vì vậy Circle không thể hỗ trợ giá trị thị trường cao hơn.

Giải pháp mà Circle đưa ra là:

Đẩy nhanh việc quảng bá Circle Payments Network: Circle đã ra mắt Circle Payments Network vào tháng 5 năm 2025, nhằm mục đích sử dụng USDC để cung cấp dịch vụ thanh toán xuyên biên giới tức thì, chi phí thấp, kết nối ngân hàng, ví điện tử và các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán.

Phát triển dịch vụ giá trị gia tăng: Phát triển các công cụ lưu ký và quản lý tài sản USDC, và tính phí quản lý cho khách hàng tổ chức (như quỹ tiền điện tử và ngân hàng).

Khám phá stablecoin không phải USD và thị trường mới nổi: Circle đã phát hành EURC (Euro stablecoin (EUROC)) và có kế hoạch quảng bá USDC và EURC ở châu Á và Mỹ Latinh. Sự tăng trưởng ở những thị trường mới này vẫn rất hiệu quả.

2. Chi phí cao

60% doanh thu của Circle chuyển cho Coinbase, chủ yếu là phí phân phối và chi phí quảng cáo.

Trong đó, tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận này là một gánh nặng lớn đối với Circle.

Tại sao Circle lại chuyển 60% doanh thu cho Coinbase?

Điều này liên quan đến lịch sử phát triển của USDC. Circle và Coinbase là đồng sáng lập của USDC.

Circle chịu trách nhiệm phát hành và quản lý tài sản dự trữ của USDC, trong khi Coinbase cung cấp kênh phân phối, hỗ trợ kỹ thuật và tiếp thị. Hai bên chia sẻ thu nhập dự trữ USDC (chủ yếu là lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ) dựa trên thỏa thuận.

Khi USDC được ra mắt lần đầu vào năm 2018, thương hiệu và khả năng phân phối của Circle tương đối yếu, và nó dựa vào vị thế sàn giao dịch và mạng lưới người dùng của Coinbase để nhanh chóng mở rộng thị phần của USDC. Do đó, Coinbase chiếm vị trí thống trị trong hợp tác.

Coinbase là sàn giao dịch tuân thủ hàng đầu tại Hoa Kỳ và có sức mạnh đàm phán mạnh mẽ.

Hơn nữa, trong một thời gian dài, lưu thông và khối lượng giao dịch của USDC phụ thuộc rất nhiều vào cơ sở hạ tầng của Coinbase, và sẽ khó khăn cho Circle để tách khỏi nó trong ngắn hạn.

Ví dụ, vào năm 2024, dựa trên tổng lưu thông 32 tỷ, Coinbase đóng góp khoảng 50%-60% lưu thông của USDC, tương đương khoảng 16 tỷ đến 19,2 tỷ USD.

Thực tế có một điều khoản thú vị trong thỏa thuận hợp tác giữa Circle và Coinbase:

Nếu Circle không thể phân phối cổ tức cho Coinbase trong một số trường hợp nhất định, hoặc nếu có một số vấn đề quy định, Coinbase có quyền trở thành nhà phát hành USDC, vì vậy nó thực sự có thể lấy USDC và để Coinbase tự trở thành nhà phát hành.

Mặc dù USDC hiện được Circle phát hành và vận hành hoàn toàn, Coinbase vẫn đóng vai trò tương đối quan trọng.

Circle cũng nhận ra những rủi ro dài hạn của hoa hồng cao, vì vậy nó đã thực hiện một số biện pháp, chẳng hạn như đàm phán lại thỏa thuận chia sẻ hoa hồng và xây dựng kênh phân phối riêng.

Đối với biện pháp đầu tiên, việc đàm phán lại thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận vẫn còn khó khăn, vì Circle bị ràng buộc bởi các thỏa thuận pháp lý và khó có thể thoát khỏi những hạn chế này.

Còn đối với biện pháp thứ hai, việc xây dựng kênh phân phối riêng vẫn có thể giảm bớt hiệu quả áp lực lợi nhuận từ hoa hồng cao.

3. Biến động lợi nhuận

Chúng ta phải thừa nhận rằng vốn hóa thị trường của stablecoin có mối tương quan mạnh mẽ với những thay đổi chu kỳ trong ngành tiền điện tử.

Các chu kỳ tăng giảm luân phiên trên thị trường tiền điện tử ảnh hưởng trực tiếp đến quy mô của thị trường stablecoin tổng thể.

Khoản lỗ ròng 768,8 triệu USD của Circle vào năm 2022 là do thị trường giảm của tiền điện tử;

Lợi nhuận 267,6 triệu USD vào năm 2023 là do kiểm soát chi phí và lãi suất tăng;

Sau đó giảm xuống còn 155,7 triệu USD vào năm 2024 do chi phí phân phối tăng vọt.

Hãy xem xét lại. Có lẽ có một số điểm mấu chốt trong những thay đổi về phát hành USDC:

Điểm đầu tiên là mùa hè DeFi năm 2020, khi phát hành USDC đạt 55 tỷ đô la Mỹ;

Điểm thứ hai là sự sụp đổ của UST vào năm 2022. Một lượng lớn tiền đổ vào USDC, khiến giá trị thị trường của nó duy trì ở mức cao trong thời gian dài trong thị trường giảm của ngành tiền điện tử;

Điểm thứ ba là sự tăng trưởng mạnh mẽ của Solana vào đầu năm 2023, điều này đã dẫn đến sự tăng trưởng tốt của USDC so với USDT;

Điểm thứ tư là sự sụp đổ của Silicon Valley Bank vào tháng 3 năm 2023. Cùng với các chính sách quy định bất lợi của SEC (Ủy ban chứng khoán và sàn giao dịch Mỹ), khối lượng phát hành của USDC giảm khoảng 30%. Đến cuối năm 2023, nó đã giảm khoảng 50%.

Điểm thứ năm là Trump đã thắng cử, và stablecoin bắt đầu tăng khối lượng trở lại. USDC đã phát triển đến quy mô hiện tại hơn 60 tỷ đô la Mỹ, với mức tăng tổng thể là 80%.

Do đó, chúng ta có thể thấ