Tòa án Tối cao hủy bỏ thuế quan Trump — khoản hoàn thuế lên đến 175 tỷ USD có thể tác động thị trường Bitcoin tiếp theo

Quyết định ngày 20 tháng 2 của Tòa án Tối cao bác bỏ chương trình thuế quan dựa trên IEEPA của Tổng thống Donald Trump là bất hợp pháp tạo ra một gánh nặng tài khóa khổng lồ có thể hoạt động như một đợt bơm thanh khoản không chủ ý.

Tòa án phán quyết 6-3 rằng Đạo luật Quyền lực Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế không cho phép Tổng thống áp đặt thuế quan, vô hiệu hóa một chương trình đã thu được ít nhất 133,5 tỷ USD đến ngày 14 tháng 12 năm 2025, với ước tính của Mô hình Ngân sách Penn-Wharton cho thấy tổng số thu đạt khoảng 179 tỷ USD đến ngày ra phán quyết.

Thị trường phản ứng ngay lập tức: cổ phiếu tăng vọt, đồng đô la suy yếu và lợi suất Trái phiếu Kho bạc tăng nhẹ khi các nhà giao dịch bắt đầu định giá những gì có thể trở thành một trong những khoản chuyển giao tài khóa không theo kế hoạch lớn nhất trong ký ức gần đây.

Câu hỏi hoàn tiền hiện nay đang trong tình trạng pháp lý bất định. Tòa án từ chối giải quyết cách thức hoàn tiền nên hoạt động, đẩy vấn đề đó trở lại Tòa án Thương mại Quốc tế.

Hơn 1,000 vụ kiện đã được đệ trình yêu cầu hoàn tiền, và các nhà nhập khẩu thường có hai năm theo luật thương mại Hoa Kỳ để kiện đòi lại tiền.

Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent nói với các phóng viên rằng Bộ Tài chính nắm giữ khoảng 774 tỷ USD tiền mặt và dự kiến số dư 850 tỷ USD vào cuối tháng 3, lưu ý rằng bất kỳ khoản hoàn tiền nào có thể sẽ được thanh toán trong vài tuần đến vài tháng, có thể kéo dài đến một năm.

Mốc thời gian đó quan trọng vì cơ chế mà qua đó các khoản hoàn tiền chảy ngược lại xác định liệu điều này có trở thành một sự kiện thanh khoản đáng kể hay một quy trình hành chính kéo dài.

Cơ chế đằng sau câu chuyện thanh khoản

Khi Bộ Tài chính thực hiện thanh toán hoàn tiền, kế toán rất đơn giản, nhưng ý nghĩa thì không.

Thống đốc Fed Chris Waller đã giải thích cơ chế: khi Bộ Tài chính giải ngân tiền, Cục Dự trữ Liên bang ghi nợ Tài khoản Chung của Kho bạc và ghi có vào tài khoản dự trữ của ngân hàng nhận.

Chuyển ra từ Kho bạc làm tăng dự trữ ngân hàng, đây là nguyên liệu thô của thanh khoản tài chính.

Nếu Bessent sử dụng số dư tiền mặt hiện có để tài trợ hoàn tiền thay vì thay thế số tiền đó thông qua vay nợ nhiều hơn, khu vực tư nhân sẽ có nhiều dự trữ hơn trong khi số dư TGA giảm.

Việc bơm dự trữ đó không đòi hỏi "in tiền", vì nó là một sự chuyển giao từ bảng cân đối của khu vực công sang khu vực tư.

Tuy nhiên, hiệu ứng định hướng quan trọng đối với giá tài sản, đặc biệt là những tài sản nhạy cảm với điều kiện tài trợ.

Bitcoin ngày càng được giao dịch như một tài sản thanh khoản beta cao, phản ứng với sự thay đổi trong điều kiện tài chính cùng với cổ phiếu. Gánh nặng hoàn thuế quan có thể tạo ra một đợt thanh khoản kéo dài nhiều tháng, tùy thuộc vào tốc độ thực hiện và lựa chọn tài trợ.

Phản công tồn tại. Nếu Bộ Tài chính duy trì số dư tiền mặt cao bằng cách phát hành thêm hóa đơn để tài trợ hoàn tiền, việc phát hành đó có thể thắt chặt thị trường tài trợ đầu ngắn hạn.

Phản ứng thị trường ngay lập tức ám chỉ sự căng thẳng này: lợi suất tăng nhẹ ngay cả khi đồng đô la suy yếu.

Đối với Bitcoin, sự khác biệt giữa hoàn tiền thông qua rút tiền mặt và hoàn tiền thông qua phát hành mới là giữa gió thuận thanh khoản và gió ngược lợi suất thực.

Hình ảnh thâm hụt và câu chuyện mất giá

Hàm ý tài khóa vượt ra ngoài cơ chế thanh khoản ngay lập tức.

Chương trình thuế quan IEEPA được dự kiến tạo ra doanh thu đáng kể, và Văn phòng Ngân sách Quốc hội ước tính khoảng 300 tỷ USD hàng năm trong thập kỷ tới.

Quyết định của Tòa án loại bỏ dòng doanh thu đó, ngay cả khi chính quyền cố gắng áp đặt lại thuế quan thông qua các con đường pháp lý khác. Ước tính của Penn-Wharton đặt các khoản thu trong bối cảnh: 175 tỷ đến 179 tỷ USD vượt quá ngân sách hàng năm của các bộ liên bang lớn.

Matthew Sigel đóng khung góc độ tiền mã hóa một cách thẳng thắn: "Trong trường hợp không có doanh thu thuế quan, in tiền và mất giá sẽ tăng tốc."

Tuyên bố này mang tính hùng biện mạnh mẽ, vì hoàn tiền không phải là việc tạo ra tiền. Tuy nhiên, phần có thể giao dịch không phải là liệu tuyên bố có chính xác về mặt kỹ thuật hay không, mà là liệu câu chuyện có thu hút được sự chú ý hay không.

Dự báo thâm hụt lớn hơn, kết hợp với các tiêu đề về séc hoàn tiền 133 tỷ đến 179 tỷ USD, có thể khơi dậy lại vị thế chống fiat của Bitcoin, đặc biệt nếu kết hợp với việc tăng dự trữ thực tế được phản ánh trong bảng cân đối ngân hàng.

"Câu chuyện mất giá" hoạt động ít hơn thông qua nguyên nhân trực tiếp và nhiều hơn thông qua củng cố các câu chuyện mà nhà đầu tư kể về tính bền vững tài khóa.

Nếu hoàn tiền trùng với các dấu hiệu khác của sự lỏng lẻo tài khóa, chẳng hạn như thâm hụt cao hơn, chi tiêu tăng cao hoặc chính sách Fed dễ dàng, sự kết hợp có thể củng cố đề xuất giá trị của Bitcoin như một biện pháp phòng ngừa chống lại sự pha loãng fiat.

Thời gian kiện tụng và vấn đề phân phối

Quy trình hoàn tiền sẽ không giống như một séc kích cầu duy nhất vào tài khoản đồng thời.

Thuế quan được hoàn tất thông qua quy trình "thanh lý", thường xảy ra khoảng 314 ngày sau khi nhập, và hoàn tiền phụ thuộc vào cách mỗi mục nhập được thanh lý.

Reuters báo cáo sự không chắc chắn về việc liệu các thỏa thuận tập thể rộng rãi có khả thi hay không, cho thấy nhiều nhà nhập khẩu có thể cần kiện riêng lẻ.

Tòa án Thương mại Quốc tế phán quyết vào tháng 12 rằng nó có thể mở lại các quyết định cuối cùng và ra lệnh hoàn tiền có lãi suất, nhưng kiện tụng từng trường hợp mất thời gian.

Mốc thời gian đó thay đổi hình dạng phản ứng tiềm năng của Bitcoin.

Kịch bản hoàn tiền nhanh, với các khoản thanh toán có ý nghĩa bắt đầu trong vài tuần hoặc vài tháng, được tài trợ thông qua rút tiền mặt từ Kho bạc, tạo ra một đợt thanh khoản tập trung.

Dự trữ ngân hàng tăng, điều kiện tài trợ đầu ngắn hạn nới lỏng và Bitcoin hưởng lợi từ cả cơ chế thanh khoản và câu chuyện mất giá.

Kịch bản hoàn tiền chậm, nặng về kiện tụng với các khoản thanh toán rỉ rả trong các quý hoặc năm, làm giảm hiệu ứng thanh khoản ngay lập tức nhưng giữ câu chuyện sống động. Các tiêu đề hoàn tiền tái diễn khi các vụ án lớn giải quyết, củng cố câu chuyện về mất doanh thu thuế quan và mở rộng tài khóa.

Phản ứng của Bitcoin có nhiều khả năng gắn với câu chuyện mất giá hơn là truyền tải thanh khoản trực tiếp.

Kịch bản xấu nhất liên quan đến hoàn tiền được tài trợ thông qua phát hành hóa đơn Kho bạc mới trong khi duy trì số dư tiền mặt cao. Con đường đó có thể đẩy lợi suất đầu ngắn hạn cao hơn và thắt chặt điều kiện tài trợ, tạo ra gió ngược ngay cả khi câu chuyện mất giá về mặt lý thuyết hỗ trợ Bitcoin.

Hành vi rủi ro-beta của tài sản thường chiếm ưu thế trong ngắn hạn khi lợi suất thực tăng đột biến.

Ba con đường hoàn tiền và hàm ý Bitcoin

Kịch bản thanh khoản tăng giả định Bộ Tài chính thực hiện hoàn tiền nhanh chóng bằng cách sử dụng số dư tiền mặt hiện có, với TGA giảm trong khi dự trữ ngân hàng tăng.

Điều kiện tài trợ đầu ngắn hạn nới lỏng và Bitcoin hưởng lợi từ cả thanh khoản được cải thiện và câu chuyện chống fiat. Các dấu hiệu sẽ xuất hiện trong tăng trưởng dự trữ tại các ngân hàng, lãi suất tài trợ qua đêm thấp hơn và tài sản rủi ro tăng cùng nhau.

Trường hợp trung bình lộn xộn liên quan đến tốc độ hoàn tiền vừa phải với các nguồn tài trợ hỗn hợp, trong đó có một số rút tiền mặt, một số phát hành mới và độ trễ pháp lý đáng kể.

Hiệu ứng thanh khoản vẫn im lặng, nhưng câu chuyện vẫn tồn tại khi các vụ án được giải quyết trong nhiều tháng. Phản ứng của Bitcoin có khả năng theo dõi khẩu vị rủi ro rộng hơn và điều kiện vĩ mô nhiều hơn là chi tiết cụ thể của hoàn tiền.

Kịch bản thách thức có Bộ Tài chính duy trì số dư tiền mặt cao thông qua phát hành hóa đơn nặng, đẩy lợi suất cao hơn và thắt chặt điều kiện. Bitcoin đối mặt với các lực lượng cạnh tranh: câu chuyện mất giá lập luận cho sức mạnh, nhưng lợi suất thực tăng ủng hộ sự suy yếu.

Các mô hình lịch sử cho thấy hành vi rủi ro-beta thắng trong ngắn hạn, với Bitcoin bán tháo cùng với cổ phiếu khi lợi suất tăng đột biến.

Những gì cần theo dõi

Hướng dẫn của Tòa án Thương mại Quốc tế và các mô hình giải quyết sẽ báo hiệu liệu hoàn tiền có tăng tốc hay kéo qua kiện tụng nhiều năm.

Quyết định quản lý tiền mặt thực tế của Bộ Tài chính quan trọng hơn các tuyên bố: nếu số dư TGA giảm đáng kể trong khi quy trình thanh toán hoàn tiền đang diễn ra, điều đó xác nhận con đường tích cực thanh khoản.

Nếu Bộ Tài chính giữ tiền mặt cao thông qua phát hành hóa đơn mạnh mẽ, thị trường nên định giá điều kiện chặt chẽ hơn.

Lợi suất thực và hướng đồng đô la cung cấp lớp phủ vĩ mô. Phán quyết đã kích hoạt sự suy yếu đồng đô la ngay lập tức, nhưng lợi suất tăng nhẹ, một tín hiệu hỗn hợp cho thấy sự không chắc chắn về các con đường tài trợ.

Độ nhạy của Bitcoin với lợi suất thực đã tăng lên khi định vị thể chế tăng lên, và tăng lợi suất bền vững có thể lấn át sự hỗ trợ câu chuyện từ các mối lo ngại thâm hụt.

Gánh nặng 133 tỷ đến 179 tỷ USD không được đảm bảo để thúc đẩy Bitcoin, vì thời gian, lựa chọn tài trợ và điều kiện vĩ mô xác định liệu điều này có trở thành chất xúc tác thanh khoản đáng kể hay tiếng ồn nền.

Tuy nhiên, thiết lập tồn tại để tiền mã hóa hưởng lợi nếu Bộ Tài chính thực hiện hoàn tiền nhanh chóng bằng cách sử dụng số dư tiền mặt, bơm dự trữ trong khi các tiêu đề thâm hụt hỗ trợ định vị chống fiat.

Vài tháng tới của các quyết định CIT và lựa chọn tài trợ của Bộ Tài chính sẽ xác định kịch bản nào diễn ra.