文章作者、来源：0x9999in1，ME News

TL;DR

• 截至2026年5月底，中国五家纯大模型公司（智谱、MiniMax、月之暗面、DeepSeek、阶跃星辰）的合计估值/市值已超过2200亿美元，约为Anthropic最新估值（9650亿美元）的四分之一
• 但这五家公司2025年合计收入不足4亿美元，仅为Anthropic 2025年底90亿美元年化收入的约1/22——如果对比Anthropic 2026年6月的470亿美元年化收入，差距更是超过100倍
• 根本原因：中国AI厂商普遍采用"低价+开放权重"策略，Token定价比美国同行低20到50倍，形成"以量换不了价"的困局
• 中国200多个大模型的价格战已经白热化——DeepSeek V4-Pro 75%折扣后，百万输入Token低至0.0036美元；小米MiMo API降价99%
• 泡沫的支撑逻辑不在当下收入，而在"Token经济"的赛道预期、国家资本的战略意图、以及港股科技板块的流动性溢价
• 但核心矛盾无法回避：当模型能力趋于商品化，市场究竟为何、以及为谁支付溢价？
• 这不是2000年的互联网泡沫重演，但也绝不是"健康的成长故事"——它是一种新的、中国特色的估值范式，带着制度套利和叙事套利的双重底色

一、一组触目惊心的数字

先看事实。

2026年5月29日，智谱AI港股盘中市值突破880亿港元，约合112亿美元。同一天，MiniMax市值约263.5亿港元，折合约33亿美元。月之暗面（Moonshot AI）5月刚完成20亿美元融资，估值200亿美元。DeepSeek正在进行首轮外部融资，国家集成电路产业基金领投，估值锁定在450亿美元。阶跃星辰（StepFun）估值约60到100亿美元之间，正在拆除红筹架构准备港股上市。

加在一起：大约2200亿美元。

再看Anthropic。5月28日，完成Series H融资，650亿美元，投后估值9650亿美元。它6月初告诉投资人，年化收入已经跨过470亿美元大关。

好。现在做一道除法。

中国这五家公司，2025年合计收入是多少？

智谱：7.24亿元人民币，约1.05亿美元。MiniMax：7900万美元。月之暗面：2025年收入约2.4亿美元（ARR口径）。DeepSeek：几乎为零——它至今靠母公司幻方量化供血，从未公开披露过独立收入。阶跃星辰：未公开，行业估计在数千万美元量级。

乐观合计：不超过5亿美元。

保守合计：约3.5亿美元。

2200亿美元的估值，对应3.5到5亿美元的收入。

市销率（P/S）：440到630倍。

做个对比：Anthropic的P/S呢？9650亿估值 / 470亿年化收入 ≈ 20倍。

中国AI公司的市销率，是Anthropic的20到30倍。

这不是"高估值"。这是高估值的高估值。

二、为什么会这样？三个结构性原因

第一个原因：低价策略，收入天花板被自己压死

中国大模型的定价，和美国同行不在一个宇宙。

DeepSeek V4-Pro 的百万输入Token价格：0.435美元。75%折扣之后：0.0036美元。

OpenAI GPT-5.5 的对应价格：最高180美元/百万输出Token。

差距是多少？输入端，50到100倍。输出端，甚至超过200倍。

小米MiMo V2.5 更夸张——2026年5月底直接降价99%。百川、阿里通义、字节豆包——没有一个不在打价格战。据Seoul Economic Daily报道，中国境内超过200个大模型正在参与这场Token倾销。

为什么要这么做？

因为中国市场的逻辑不一样。这里的AI公司追求的不是"高单价"，而是"高渗透"。开源权重、超低定价、免费API额度——这些都是获客手段。逻辑是先让所有人用起来，再想办法在应用层、在Agent层、在私有化部署上赚钱。

问题是：渗透率上去了，收入没跟着上来。

中国全国每天处理140万亿个Token。但大模型公司的收入呢？加起来还不如Anthropic一个星期的进账。

量有了。价没了。利润更是无从谈起——智谱2025年净亏损47亿元人民币，同比扩大60%。

第二个原因：国家资本和战略叙事的定价逻辑

DeepSeek的首轮融资，领投方是谁？国家集成电路产业基金——"大基金"。

这不是一笔纯粹的商业投资。这是国家意志。

在中美科技脱钩的大背景下，中国需要自主可控的基础大模型能力。这不是"能不能赚钱"的问题，是"必须有"的问题。当国家资本入场定价，估值逻辑就从"多少年回本"变成了"战略资产该值多少钱"。

港股市场也在配合这个叙事。2026年一季度，香港IPO市场达到五年高点，AI和科技公司是最大推手。智谱和MiniMax被纳入恒生科技指数，直接带动一波机构配置需求。

说白了：这些公司的估值，有一部分是"AI国运"的期权费。你买的不是它今天的收入，你买的是中国在AI时代不掉队的保险。

这种定价逻辑有没有道理？有。但它能撑多久？不知道。

第三个原因：港股的流动性幻觉和情绪溢价

智谱1月上市时市值是74亿美元。五个月后：112亿美元。涨了50%。

MiniMax上市当天涨78%，到5月底累计涨了409%。从发行价165港元涨到840港元。

这种涨幅，在基本面没有根本改变的情况下，只能说明一件事：市场在给"AI"这个标签支付情绪溢价。

港股的特殊结构加剧了这一点。AI纯模型公司极度稀缺——全港股只有智谱和MiniMax两家。全球资金想配置"中国AI"主题，选择极其有限。供给稀缺+需求旺盛=价格飙升。

这跟公司本身值不值钱，已经没有太大关系了。

三、但这不意味着没有逻辑

我不想简单地喊"泡沫"。

因为如果你把视角拉远一点，会发现一个有趣的事实：中国AI公司的"低价+开源"策略，正在全球市场撕开一道裂口。

据OpenRouter数据，中国模型从2024年初占平台1%的Token使用量，到2026年5月已经超过60%。DeepSeek、MiniMax、通义千问——它们以九分之一的价格，吃掉了全球开发者市场的大半份额。

这是一种"以战养战"的逻辑。通过极低的价格，先占住推理场景的份额，积累真实世界的数据飞轮，然后在Agent时代到来时实现变现。

问题只有一个：Agent时代什么时候来？以什么形式来？谁能笑到最后？

这些问题的答案还不明朗。而在答案揭晓之前，2200亿美元的估值就是一张期权凭证。

期权是有价值的。但期权也是会归零的。

四、一个关键对比：Anthropic凭什么值一万亿？

要理解中国AI公司的估值是否"过高"，必须同时审视美国AI公司的估值是否"合理"。

Anthropic，9650亿美元估值，470亿美元年化收入。P/S约20倍。

这合理吗？

坦率地说——在传统框架下，一家年亏损额仍以百亿美元计的公司，20倍P/S也不便宜。但Anthropic有一个中国AI公司目前不具备的东西：单位经济模型的正循环。



它的收入增长轨迹：2024年1月8700万→2024年12月10亿→2025年底90亿→2026年2月140亿→2026年3月190亿→2026年4月300亿→2026年6月470亿。

18个月，从10亿到470亿。增长不是线性的，是指数级的。

而且它的收入来源是什么？企业级API调用和Claude Code订阅——这些客户付的是真金白银的高溢价。每百万输出Token几十美元的定价，500多家企业客户年付超过100万美元。

中国AI公司做不到这件事。 因为它们的定价策略从根本上不允许这种单位经济模型的出现。

你不能一边把Token价格打到零头，一边期待收入增长曲线和Anthropic一样陡峭。

这是两条不同的路。中国选了"薄利多量"的路。美国选了"厚利精量"的路。

两条路都可能通向成功。但它们需要完全不同的估值框架。

问题是：现在的市场，用的是同一套框架去给两类公司估值。中国AI公司拿着"低价高量"的基本面，享受着"高价高增长"的估值倍数。

这个错配，就是泡沫的所在。

五、DeepSeek的特殊性：泡沫还是神话？

在所有中国AI公司里，DeepSeek是最特别的一个。

它至今没有独立收入——至少没有公开披露。它的运营资金来自母公司幻方量化。它的V3模型训练成本只有600万美元，对比OpenAI GPT-4的1亿美元。它的开源策略在2025年初引发了全球科技股的地震——一天蒸发了上千亿市值。

然后呢？450亿美元估值。

一家没有收入的公司，凭什么值450亿？

答案很简单：DeepSeek不是一家"公司"，它是一个"符号"。

它代表了一种叙事：中国可以用十分之一的成本，做出与美国同等水平的大模型。它证明了一个可能性：算力封锁不能阻止中国AI的发展。

对国家大基金来说，450亿美元买的是这个故事的真实性。如果DeepSeek能持续证明"低成本高性能"是可行的，那它对整个中国AI产业的外部性价值，远超450亿。

但说回商业本身：一家没有独立收入、完全依赖母公司输血的实验室，能维持这个估值多久？

关键在V4。DeepSeek V4在4月发布时号称"重新定义开源模型SOTA"。但路透社指出，第三方评估显示它已经落后于一些美国和中国竞对的最新模型。而且，V4的发布没有重演V3和R1发布时引发的全球市场震动。

也就是说——DeepSeek的"叙事红利"可能正在衰减。

当叙事不再新鲜，市场会开始追问：收入呢？

六、商品化陷阱：模型能力趋同之后

这是所有人都在回避的核心问题——

当模型能力商品化，估值逻辑该如何演变？

2024年初，最好的开源模型和GPT-4之间还有明显差距。2025年底，DeepSeek R1证明开源可以追平。2026年5月，OpenRouter上60%的Token流量跑在中国模型上。

差距在快速缩小。而当差距消失后，"模型"本身就变成了一种大宗商品。

大宗商品的估值逻辑是什么？低毛利、高资产、看产能、看成本控制。

不是看梦想。

这对中国AI公司意味着什么？它们的"低价策略"在短期内帮助它们获取了份额，但在长期，这恰恰加速了商品化。你把价格打到底，就等于告诉市场：这个东西不值钱。

而当市场真的相信"模型不值钱"的时候，2200亿美元的估值还能站得住吗？

唯一的出路是：证明自己能在模型之上建立差异化的应用生态和盈利模式。

智谱在做私有化部署——2025年这块业务收入5.34亿元，翻了一倍。MiniMax在做C端产品（Talkie）和B端API。月之暗面的Kimi在做订阅。这些是对的方向。

但目前为止，没有一家中国AI公司证明了"从模型到盈利"的完整闭环。

七、泡沫？也许。但不是你想的那种泡沫

让我给一个可能不讨喜的判断——

这不是传统意义上的泡沫。

传统泡沫的特征是：无序、无锚、纯情绪。比如2000年的Pets.com，比如2021年的SPAC。

中国AI公司的估值有锚吗？有。它的锚是：

1. 国家战略需求（AI自主可控）
2. 真实的技术能力（DeepSeek的训练效率确实领先）
3. 庞大的国内市场（每天140万亿Token的处理量）
4. 港股稀缺标的的配置需求

但这个锚，足够支撑2200亿美元吗？

以当下的收入水平——不够。

以三到五年后的潜在收入——也许够。如果每家公司能做到年收入50到100亿美元，当前的估值对应的远期P/S大约20到40倍。虽然不便宜，但在AI赛道也不是疯狂的数字。

关键问题变成了：它们能在三到五年内做到年收入50到100亿美元吗？

以目前的定价策略和增长速度？

智谱2025年收入1.05亿美元，同比增长132%。假设维持100%复合增长率（这已经是极乐观假设）：2026年2.1亿，2027年4.2亿，2028年8.4亿，2029年16.8亿，2030年33.6亿。

需要五年才能碰到那个区间。

而且——哪家公司能连续五年保持100%增长？

这就是泡沫的本质。不是说它一定会破，而是它需要一切按最乐观的剧本演进，才能自圆其说。一旦有一个环节断裂——增速放缓、价格战加剧、技术路线切换、融资环境收紧——估值就会面临剧烈调整。

八、真正的风险：不是高估值，是高估值下的低容错率

做个思想实验。

如果Anthropic的收入增速放缓50%，它的估值会怎样？可能从9650亿跌到5000亿。跌幅大约50%。因为它有470亿的收入基础做缓冲。

如果智谱的收入增速放缓50%，它的估值会怎样？从112亿美元跌到……多少？当你的收入只有1亿美元时，估值几乎完全由预期支撑。预期一旦松动，跌幅可以是70%、80%，甚至更多。

这就是高估值+低收入的真实风险：容错空间为零。

任何负面信号——一次财报不达预期、一次技术发布反响平淡、一次竞争对手的重大突破——都可能引发估值的崩塌式调整。

智谱的先例已经出现了。2026年3月底发布首份年报，收入7.24亿元，低于分析师预期的7.56亿元；亏损47亿元，高于预期的37.6亿元。

结果呢？第二天股价暴涨35%。

等等，逻辑不对吧？财报不达预期还涨？

是的。因为现在的定价不看财报。它看的是"你还在不在这条赛道上跑"。只要你还活着、还在迭代、还有新产品发——市场就给你流动性溢价。

这恰恰是泡沫最危险的阶段：坏消息也被解读为好消息。

直到有一天，坏消息真的就是坏消息。

九、我的结论

让我说得直接一些：

中国AI公司的估值，在当前收入水平下，确实存在显著的泡沫成分。 但这个泡沫不是无根之木——它有国家战略、技术实力和市场潜力作为部分支撑。

核心矛盾不在"估值太高"，而在"低价策略和高估值之间的逻辑冲突"。 你不能同时告诉客户"我们的模型很便宜"，又告诉投资人"我们的公司很值钱"。这两句话，长期不能并存。

终局有三种可能：

一、涨价。当市场份额稳固之后，像当年的滴滴一样提价。但在200多个模型混战的市场里，谁先涨价谁先死。

二、转型。不靠模型本身赚钱，靠应用、Agent、私有化部署、解决方案。这是最可能的路径，但也是最慢的。

三、并购整合。市场从"百模大战"走向寡头格局，5到6家缩减到2到3家，剩下的公司靠规模效应实现定价权。

不管哪种终局，当前的估值水位都需要两到三年的高速执行来验证。 在这期间，持有这些股票/份额的人，赌的不是确定性，是概率。

一个最后的数字留给你：

Anthropic从1亿到470亿年化收入，用了30个月。

中国五家AI公司加起来，从零到5亿美元收入，也用了差不多30个月。

同样的时间。一个做到470亿。一个做到5亿。

差距在哪？

在定价。在客户付费意愿。在市场对"模型价值"的认知。

这些东西能追上吗？也许。

但现在的估值，已经按"追上了"来定价。

这就是问题。

引用来源

1. Caixin Global, "China AI Developer Zhipu Hits Record $112 Billion Valuation," caixinglobal.com, May 29, 2026.
2. Reuters, "DeepSeek could be valued at up to $50 billion in first fundraising, sources say," reuters.com, May 6, 2026.
3. TechCrunch, "China's Moonshot AI raises $2B at $20B valuation as demand for open source AI skyrockets," techcrunch.com, May 7, 2026.
4. KuCoin News, "MiniMax Group Files for A-Share Listing on Shanghai STAR Market," kucoin.com, May 2026.
5. Anthropic, "Anthropic raises $65B in Series H funding at $965B post-money valuation," anthropic.com, May 28, 2026.
6. Morning Overview, "Anthropic's run-rate revenue just crossed $47 billion," morningoverview.com, May 2026.
7. Seoul Economic Daily, "China's AI Token Dumping Paradox: Cheaper Prices, Collapsing Models," en.sedaily.com, May 8, 2026.
8. Fortune, "China's AI boom: blazing IPOs, an AI agent craze, and a new 'token economy'," fortune.com, April 12, 2026.