作者：Viee，Biteye 核心贡献者 编辑：Denise，Biteye 核心贡献者 泡沫破灭后，加密项目生存的底线是什么？在一个任何事物都可以被讲故事和被高估的时代，现金流似乎并不重要。但现在情况不同了。风险投资者正在撤资，流动性正在收紧。在这种市场环境下，赚钱和产生正现金流的能力已成为测试项目基本面的第一道筛选。相比之下，其他项目依靠稳定收入来度过经济周期。根据 DeFiLlama 数据，2025年10月，收入最高的三个加密项目在单月分别产生了6.88亿美元（Tether）、2.37亿美元（Circle）和1.02亿美元（Hyperliquid）。在本文中，我们将讨论具有真实现金流的项目。它们主要围绕两件事：交易和关注度。这两个商业世界中的基本价值来源在加密货币领域也不例外。 01. 中心化交易所：最稳定的收入模式 在加密货币世界中，"交易所是最赚钱的"已不是秘密。交易所主要通过交易费和上币费产生收入。以 Binance 为例，其每日现货和期货交易量一直占整个市场的30-40%。即使在2022年市场低迷时期，其年收入也达到了120亿美元，而在这个牛市周期中，收入只会更高。（数据来源：CryptoQuant） 简而言之：只要有交易，交易所就能产生收入。另一个例子是 Coinbase，作为一家上市公司，其数据披露更为清晰。2025年第三季度，Coinbase 的收入为19亿美元，净利润为4.33亿美元。交易收入是主要来源，贡献了一半以上，其余收入来自订阅和服务。其他领先交易所如 Kraken 和 OKX 也在稳步赚钱；据报道，Kraken 在2024年的收入约为15亿美元。 这些中心化交易所（CEX）的最大优势是交易自然产生收入。与许多仍在努力使其商业模式可行的项目相比，它们已经真正为服务收费。换句话说，在讲故事变得越来越困难且热钱越来越稀缺的阶段，CEX 是少数几个能够在不需要筹资的情况下自给自足的参与者。 02. 链上项目：PerpDex、稳定币、公链 根据截至2025年11月27日的 DefiLlama 数据，过去30天收入最高的十个链上协议如图所示。这表明 Tether 和 Circle 牢牢占据了前两位。利用美国国债与 USDT 和 USDC 之间的利率差，这两家稳定币发行商在一个月内赚取了近10亿美元。Hyperliquid 紧随其后，牢牢占据"最赚钱的链上衍生品协议"的称号。此外，像 Pumpfun 这样的平台的快速崛起进一步验证了"卖币不如做交易，卖工具不如卖铲子"的老逻辑在加密行业仍然适用。值得注意的是，一些黑马项目，如 Axiom Pro 和 Lighter 协议，已经显示出正现金流路径，尽管它们的总体收入不大。 2.1 PerpDex：链上协议的真实回报 今年表现最好的 PerpDex 是 Hyperliquid。Hyperliquid 是一个去中心化永续合约平台，拥有自己独立的区块链和内置匹配机制。其爆发式增长相当突然；仅在2025年8月，它就完成了3830亿美元的交易并产生了1.06亿美元的收入。此外，该项目使用其32%的收入回购并销毁平台代币。 根据 @wublockchain12 昨天的报告，Hyperliquid 团队解锁了175万 HYPE 代币（总量6040万），没有外部融资或卖压，使用协议收入回购代币。对于一个链上项目来说，这接近中心化交易所的收入效率。更重要的是，Hyperliquid 实际上赚钱然后将其返还给代币经济系统，建立了协议收入和代币价值之间的直接联系。 让我们谈谈 Uniswap。近年来，Uniswap 因免费获取代币而受到批评，例如，每笔交易收取0.3%但全部给予 LP，而 UNI 持有者完全没有收入。直到2025年11月，Uniswap 宣布计划实施协议费用分享机制，并使用其历史收入的一部分回购并销毁 UNI 代币。计算表明，如果这一机制早些实施，仅今年前十个月可用于销毁的资金就将达到1.5亿美元。宣布后，UNI 当天飙升40%。尽管 Uniswap 的市场份额已从60%的峰值下降到15%，但这一提案仍可能重塑 UNI 的基本面。 然而，在提案发布后，@EmberCN 发现一家投资机构（可能是 Variant Fund）将数百万美元的 UNI（2708万美元）转移到 Coinbase Prime，暗示可能存在抽水砸盘计划。总的来说，依靠空投炒作价格的旧 DEX 模式变得越来越不可持续。只有真正产生稳定收入并完成其业务周期的项目才有可能留住用户。 2.2 稳定币和公共区块链：通过利息被动赚钱 除了与交易相关的项目外，一些基础设施项目也在吸引投资。其中，稳定币发行商和经常使用的公共区块链是最典型的例子。 Tether：继续印钞的巨头 Tether，USDT 背后的公司，有一个非常简单的盈利模式：每当有人存入1美元换取 USDT，Tether 就用这笔钱购买低风险资产，如政府债券和短期票据，赚取利息，并将其留给自己。随着全球利率上升，Tether 的利润也在增加。其净利润在2024年达到134亿美元，预计2025年将超过150亿美元，接近高盛等传统金融巨头。 @Phyrex_Ni 最近发帖称，尽管其评级下调，Tether 仍然是一头摇钱树，从美国国债中赚取超过1300亿美元的抵押品。虽然 USDC 发行商 Circle 的流通供应量和净利润略小，但其2024年总收入仍超过16亿美元，其中99%来自利息收入。值得注意的是，Circle 的利润率不像 Tether 那么高，部分原因是其与 Coinbase 的收入分享合作关系。 简而言之，稳定币发行商本质上是印钞机；它们不是通过讲故事筹集资金，而是通过让用户愿意将钱存入它们。在熊市中，这些以储蓄为导向的项目实际上蓬勃发展。@BTCdayu 也认为稳定币是一个好生意，在全球范围内印钞和收取利息，并乐观地认为 Circle 将成为稳定币市场被动收入之王。 公共区块链：依靠流量，而非激励 看看主网公共区块链，最直接的变现方式是通过 gas 费。以下图表中的数据来自 Nansen.ai： 查看过去一年公共区块链的总交易费收入，可以更清楚地了解哪些链真正产生了实际价值。以太坊的年收入为7.39亿美元，仍然是其主要收入来源，但由于 Dencun 升级和 L2 缓存分流，同比下降了71%。相比之下，Solana 的年收入达到7.19亿美元，同比增长26%，这得益于迷因和 AI 代理的流行，导致用户活动和互动频率显著提升。Tron 的收入为6.28亿美元，同比增长18%。然而，比特币的年收入仅为2.07亿美元，主要受铭文交易活动下降的影响，导致整体大幅下降。BNB Chain 的年收入达到2.64亿美元，同比增长38%，在主流公链中增长率排名第一。虽然其收入规模仍低于 ETH、SOL 和 TRX，但其交易量和活跃地址的增长表明其链上用例正在扩展，用户结构变得更加多样化。BNB Chain 整体展示了强大的用户留存和真实需求。这种稳定的收入增长结构也为其生态系统的持续发展提供了更明确的支持。 这些公共区块链就像"卖水者"；无论谁在市场上淘金，都会需要它们的水、电和道路。虽然这些基础设施项目可能没有短期爆发性增长潜力，但它们的优势在于稳定性和对经济周期的抵抗力。 03. 围绕 KOL 的业务：关注度也可以变现 如果交易和基础设施是公开的商业模式，那么注意力经济就是加密世界中的"隐藏业务"，如 KOL 和代理机构。今年，加密 KOL 已成为关注和流量的中心。在 Twitter、Telegram 和 YouTube 等平台上活跃的有影响力人物利用个人影响力发展多元化收入流：从付费推广和社区订阅到课程变现。行业传言表明，中高级加密 KOL 通过推广每月可赚取高达1万美元。同时，观众对高质量内容的需求越来越高，所以能够度过经济周期的 KOL 往往是那些通过专业性、良好判断力或深度参与赢得用户信任的人。这也在熊市期间微妙地重塑了内容生态系统，淘汰了短视者，留下了那些优先考虑长期承诺的人。 特别值得注意的是注意力变现的第三层：KOL（关键意见领袖）融资轮。这使 KOL 成为一级市场的关键参与者：以折扣价获取项目代币，承担流量曝光任务，交换"通过影响力的早期杠杆"——一种绕过风险投资的模式。围绕 KOL 本身已经出现了一整套撮合服务。代理机构开始充当流量中介，将项目与合适的 KOL 匹配，使整个过程越来越像广告投放系统。 如果你对 KOL 和代理机构的商业模式感兴趣，可以参考我们之前的长文《揭秘 KOL 轮：流量驱动的财富实验》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374），以更深入地了解其背后的真实利润结构。 简而言之，注意力经济本质上是对信任的变现，而信任在熊市中更加稀缺，使变现门槛更高。 04. 结论 在加密寒冬期间成功维持现金流的项目在很大程度上展示了"交易"和"关注度"这两个基石。一方面，无论是中心化还是去中心化，只要有稳定的用户交易活动，交易平台就能通过交易费产生持续收入。这种直接的商业模式使它们即使在资本退出时也能保持自给自足。另一方面，专注于用户关注度的 KOL（关键意见领袖）通过广告和服务将用户价值变现。 未来，我们可能会看到更多样化的模式，但无论如何，在市场条件不佳期间积累真实收入的项目将有更大机会引领新发展。相反，一些仅依靠讲故事而缺乏产生收入能力的项目可能会经历短期人气飙升，但最终可能会被遗忘。作者：Viee，Biteye 核心贡献者 编辑：Denise，Biteye 核心贡献者 泡沫破灭后，加密项目生存的底线是什么？在一个任何事物都可以被讲故事和被高估的时代，现金流似乎并不重要。但现在情况不同了。风险投资者正在撤资，流动性正在收紧。在这种市场环境下，赚钱和产生正现金流的能力已成为测试项目基本面的第一道筛选。相比之下，其他项目依靠稳定收入来度过经济周期。根据 DeFiLlama 数据，2025年10月，收入最高的三个加密项目在单月分别产生了6.88亿美元（Tether）、2.37亿美元（Circle）和1.02亿美元（Hyperliquid）。在本文中，我们将讨论具有真实现金流的项目。它们主要围绕两件事：交易和关注度。这两个商业世界中的基本价值来源在加密货币领域也不例外。 01. 中心化交易所：最稳定的收入模式 在加密货币世界中，"交易所是最赚钱的"已不是秘密。交易所主要通过交易费和上币费产生收入。以 Binance 为例，其每日现货和期货交易量一直占整个市场的30-40%。即使在2022年市场低迷时期，其年收入也达到了120亿美元，而在这个牛市周期中，收入只会更高。（数据来源：CryptoQuant） 简而言之：只要有交易，交易所就能产生收入。另一个例子是 Coinbase，作为一家上市公司，其数据披露更为清晰。2025年第三季度，Coinbase 的收入为19亿美元，净利润为4.33亿美元。交易收入是主要来源，贡献了一半以上，其余收入来自订阅和服务。其他领先交易所如 Kraken 和 OKX 也在稳步赚钱；据报道，Kraken 在2024年的收入约为15亿美元。 这些中心化交易所（CEX）的最大优势是交易自然产生收入。与许多仍在努力使其商业模式可行的项目相比，它们已经真正为服务收费。换句话说，在讲故事变得越来越困难且热钱越来越稀缺的阶段，CEX 是少数几个能够在不需要筹资的情况下自给自足的参与者。 02. 链上项目：PerpDex、稳定币、公链 根据截至2025年11月27日的 DefiLlama 数据，过去30天收入最高的十个链上协议如图所示。这表明 Tether 和 Circle 牢牢占据了前两位。利用美国国债与 USDT 和 USDC 之间的利率差，这两家稳定币发行商在一个月内赚取了近10亿美元。Hyperliquid 紧随其后，牢牢占据"最赚钱的链上衍生品协议"的称号。此外，像 Pumpfun 这样的平台的快速崛起进一步验证了"卖币不如做交易，卖工具不如卖铲子"的老逻辑在加密行业仍然适用。值得注意的是，一些黑马项目，如 Axiom Pro 和 Lighter 协议，已经显示出正现金流路径，尽管它们的总体收入不大。 2.1 PerpDex：链上协议的真实回报 今年表现最好的 PerpDex 是 Hyperliquid。Hyperliquid 是一个去中心化永续合约平台，拥有自己独立的区块链和内置匹配机制。其爆发式增长相当突然；仅在2025年8月，它就完成了3830亿美元的交易并产生了1.06亿美元的收入。此外，该项目使用其32%的收入回购并销毁平台代币。 根据 @wublockchain12 昨天的报告，Hyperliquid 团队解锁了175万 HYPE 代币（总量6040万），没有外部融资或卖压，使用协议收入回购代币。对于一个链上项目来说，这接近中心化交易所的收入效率。更重要的是，Hyperliquid 实际上赚钱然后将其返还给代币经济系统，建立了协议收入和代币价值之间的直接联系。 让我们谈谈 Uniswap。近年来，Uniswap 因免费获取代币而受到批评，例如，每笔交易收取0.3%但全部给予 LP，而 UNI 持有者完全没有收入。直到2025年11月，Uniswap 宣布计划实施协议费用分享机制，并使用其历史收入的一部分回购并销毁 UNI 代币。计算表明，如果这一机制早些实施，仅今年前十个月可用于销毁的资金就将达到1.5亿美元。宣布后，UNI 当天飙升40%。尽管 Uniswap 的市场份额已从60%的峰值下降到15%，但这一提案仍可能重塑 UNI 的基本面。 然而，在提案发布后，@EmberCN 发现一家投资机构（可能是 Variant Fund）将数百万美元的 UNI（2708万美元）转移到 Coinbase Prime，暗示可能存在抽水砸盘计划。总的来说，依靠空投炒作价格的旧 DEX 模式变得越来越不可持续。只有真正产生稳定收入并完成其业务周期的项目才有可能留住用户。 2.2 稳定币和公共区块链：通过利息被动赚钱 除了与交易相关的项目外，一些基础设施项目也在吸引投资。其中，稳定币发行商和经常使用的公共区块链是最典型的例子。 Tether：继续印钞的巨头 Tether，USDT 背后的公司，有一个非常简单的盈利模式：每当有人存入1美元换取 USDT，Tether 就用这笔钱购买低风险资产，如政府债券和短期票据，赚取利息，并将其留给自己。随着全球利率上升，Tether 的利润也在增加。其净利润在2024年达到134亿美元，预计2025年将超过150亿美元，接近高盛等传统金融巨头。 @Phyrex_Ni 最近发帖称，尽管其评级下调，Tether 仍然是一头摇钱树，从美国国债中赚取超过1300亿美元的抵押品。虽然 USDC 发行商 Circle 的流通供应量和净利润略小，但其2024年总收入仍超过16亿美元，其中99%来自利息收入。值得注意的是，Circle 的利润率不像 Tether 那么高，部分原因是其与 Coinbase 的收入分享合作关系。 简而言之，稳定币发行商本质上是印钞机；它们不是通过讲故事筹集资金，而是通过让用户愿意将钱存入它们。在熊市中，这些以储蓄为导向的项目实际上蓬勃发展。@BTCdayu 也认为稳定币是一个好生意，在全球范围内印钞和收取利息，并乐观地认为 Circle 将成为稳定币市场被动收入之王。 公共区块链：依靠流量，而非激励 看看主网公共区块链，最直接的变现方式是通过 gas 费。以下图表中的数据来自 Nansen.ai： 查看过去一年公共区块链的总交易费收入，可以更清楚地了解哪些链真正产生了实际价值。以太坊的年收入为7.39亿美元，仍然是其主要收入来源，但由于 Dencun 升级和 L2 缓存分流，同比下降了71%。相比之下，Solana 的年收入达到7.19亿美元，同比增长26%，这得益于迷因和 AI 代理的流行，导致用户活动和互动频率显著提升。Tron 的收入为6.28亿美元，同比增长18%。然而，比特币的年收入仅为2.07亿美元，主要受铭文交易活动下降的影响，导致整体大幅下降。BNB Chain 的年收入达到2.64亿美元，同比增长38%，在主流公链中增长率排名第一。虽然其收入规模仍低于 ETH、SOL 和 TRX，但其交易量和活跃地址的增长表明其链上用例正在扩展，用户结构变得更加多样化。BNB Chain 整体展示了强大的用户留存和真实需求。这种稳定的收入增长结构也为其生态系统的持续发展提供了更明确的支持。 这些公共区块链就像"卖水者"；无论谁在市场上淘金，都会需要它们的水、电和道路。虽然这些基础设施项目可能没有短期爆发性增长潜力，但它们的优势在于稳定性和对经济周期的抵抗力。 03. 围绕 KOL 的业务：关注度也可以变现 如果交易和基础设施是公开的商业模式，那么注意力经济就是加密世界中的"隐藏业务"，如 KOL 和代理机构。今年，加密 KOL 已成为关注和流量的中心。在 Twitter、Telegram 和 YouTube 等平台上活跃的有影响力人物利用个人影响力发展多元化收入流：从付费推广和社区订阅到课程变现。行业传言表明，中高级加密 KOL 通过推广每月可赚取高达1万美元。同时，观众对高质量内容的需求越来越高，所以能够度过经济周期的 KOL 往往是那些通过专业性、良好判断力或深度参与赢得用户信任的人。这也在熊市期间微妙地重塑了内容生态系统，淘汰了短视者，留下了那些优先考虑长期承诺的人。 特别值得注意的是注意力变现的第三层：KOL（关键意见领袖）融资轮。这使 KOL 成为一级市场的关键参与者：以折扣价获取项目代币，承担流量曝光任务，交换"通过影响力的早期杠杆"——一种绕过风险投资的模式。围绕 KOL 本身已经出现了一整套撮合服务。代理机构开始充当流量中介，将项目与合适的 KOL 匹配，使整个过程越来越像广告投放系统。 如果你对 KOL 和代理机构的商业模式感兴趣，可以参考我们之前的长文《揭秘 KOL 轮：流量驱动的财富实验》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374），以更深入地了解其背后的真实利润结构。 简而言之，注意力经济本质上是对信任的变现，而信任在熊市中更加稀缺，使变现门槛更高。 04. 结论 在加密寒冬期间成功维持现金流的项目在很大程度上展示了"交易"和"关注度"这两个基石。一方面，无论是中心化还是去中心化，只要有稳定的用户交易活动，交易平台就能通过交易费产生持续收入。这种直接的商业模式使它们即使在资本退出时也能保持自给自足。另一方面，专注于用户关注度的 KOL（关键意见领袖）通过广告和服务将用户价值变现。 未来，我们可能会看到更多样化的模式，但无论如何，在市场条件不佳期间积累真实收入的项目将有更大机会引领新发展。相反，一些仅依靠讲故事而缺乏产生收入能力的项目可能会经历短期人气飙升，但最终可能会被遗忘。