比特币流动性已消失进入"影子"系统，企业债务周期现在决定崩盘风险

截至12月8日，比特币ETF持有1,495,160 BTC，而上市公司持有1,076,061 BTC。合计约为2.57百万BTC，远超过中央化交易所上的2.09百万BTC。

比特币19.8百万流通供应中最敏感于价格的库存已从交易所钱包迁移至响应不同激励机制、在不同监管约束下运作并在不同时间表上调动资金的结构中。

这种转变不仅仅是所有权的重组。这是供应移动方式、基差交易运作方式以及波动性表现方式的结构性变化，当边际卖家不再是币安上的散户交易者，而是受监管的基金、企业财务部门或管理数十亿美元客户委托的机构托管人时。

比特币流动性的旧思维模式假设交易所是卖出压力的主要储存库。

交易者存入币，做市商报价差价，当订单簿上的库存被击中时就会出现回撤。这个框架仍然适用，但它现在描述的是生态系统中不断缩小的份额。

自2024年初以来，交易所余额稳步收缩，而ETF持有量和机构托管量则扩大。

根据Glassnode和Keyrock最近的研究，超过61%的比特币供应已经超过一年未移动，表明即使总供应量增长，有效流通量也在缩小的市场。

问题不是这是否对价格形成有影响，而是如何绘制新的管道图，以及当增长最快的比特币仓库是与股票市场、债务到期日历和月度NAV对账相关的资产负债表结构时会出现什么风险。

三池系统

比特币的流动供应现在分为三个具有不同调动逻辑的池。交易所流通量是反应最快的。

存放在Coinbase、币安或Kraken热钱包中的币可以在几分钟内达到出价，而存入用于杠杆或投机定位的交易者代表最高速度的卖出压力。

根据Coinglass数据，该池已经缩小多年，从2021年的数百万BTC水平下降到今天的略超过2百万BTC。

ETF流通量较慢但正在增长。根据Bitcoin Treasuries的数据，截至2025年12月初，美国现货比特币ETF持有约1.31百万BTC，其中仅BlackRock的IBIT就占约777,000 BTC。

ETF份额在二级市场交易，因此价格发现通过份额创建和赎回而非直接现货销售进行。授权参与者在ETF股价和净资产价值之间进行套利，但该过程涉及T+1或T+2结算、托管人协调和监管报告。

结果是，ETF持有的比特币不会进入现货订单簿，除非AP以实物赎回并将币转移到交易所。这种摩擦在日内波动期间抑制了反射性卖出，但在赎回浪潮建立时也可能放大走势。

企业和财政流通量是摆动因素。上市公司现在持有超过1百万BTC，其中Strategy的批次占大部分。

根据Bitcoin Treasuries的数据，上市公司共同持有约5.1%的BTC供应，回撤可能使一些财政部门陷入水下，增加在压力制度下被迫或机会性卖出的可能性。

企业持有者面临与ETF股东不同的压力。他们在收益中报告市值损失，按固定时间表偿还债务，并回应将比特币敞口建模为资产负债表风险的股权分析师。

当比特币下跌30%时，杠杆化的企业财政部门不仅仅失去账面价值。它面临追加保证金通知、再融资限制和董事会审查。

这使得企业流通量不如长期持有者供应粘性强，但比纯交易所库存对资本市场条件更敏感。

基差和套利机器

ETF发布周期也重塑了比特币衍生品市场。

CME集团关于现货ETF加期货机制的解释阐述了基差交易：买入现货ETF份额，做空CME比特币期货，捕获现货和期货价格之间的差价。

根据同一CME分析，在现货ETF推出后，杠杆基金增加了CME比特币期货的净空头头寸，这与对冲套利而非直接看空一致。

随着机构交易台建立头寸，未平仓合约在2024年至2025年间扩大，基差行为成为套利定位的信号，而非纯方向性情绪。

这对解释ETF流动很重要。Amberdata最近的评论认为，自10月中旬以来的大量标题性流出集中且与基差套利解除一致，而非统一的机构退出。

当基差压缩或资金费率转为负数时，套利交易失去优势，交易台通过赎回ETF份额和覆盖期货空头来解除头寸。结果在流动数据中看起来像机构卖出，但潜在驱动因素是机械性的，而非长期信念的转变。

ETF管道现在以复杂化"聪明资金"流入或流出的清晰叙述的方式将现货需求与衍生品定位联系起来。

波动性压缩和更深的流动性

根据Glassnode和Fasanara合作伙伴的报告，比特币的长期实现波动性在周期内几乎减半，从中等80%范围降至低40%范围。

同样的分析指向每日数十亿美元的ETF交易量和与以前周期明显不同的市场结构。

受监管的包装吸引了那些不会接触离岸交易所现货比特币的配置者，这些配置者带来了执行纪律、风险限制和合规基础设施，平滑了一些定义早期周期的剧烈价格波动。

随着做市商在ETF NAV周围报出更紧的价差，现货流动性已经加深，机构买家按计划再平衡而不是在头条新闻上恐慌性卖出的存在，在回撤期间创造了更稳定的出价。

但波动性压缩与稳定性不同。

比特币集中在少数大型持有者手中，无论是ETF、企业财政部门还是鲸鱼钱包，意味着单一大型清算或赎回浪潮可能比分散的零售卖出更能移动市场。

瑞士国家银行主席在2025年4月拒绝比特币作为储备资产，引用波动性和流动性标准，这提醒我们，即使市场结构成熟，该资产在压力下的行为仍不符合中央银行储备管理所需的标准。

当财政部门面临压力时会发生什么

比特币积累的企业财政模式假设价格上涨和获得廉价股权或债务融资。

Strategy的发行可转换债务、购买比特币、让BTC升值覆盖稀释和利息支出的策略在牛市和低借贷成本下有效。

当比特币跌破公司的平均成本基础且信贷市场收紧时，它就会崩溃。
同样的逻辑适用于较小的企业持有者和任何杠杆化购买比特币的实体，假设价格会持续攀升。

ETF不面临相同的再融资风险，但它们确实面临赎回风险。

如果持续的熊市导致持续流出，授权参与者赎回份额并将比特币返回市场，无论是通过现货销售还是最终到达交易所的托管人转移。

ETF结构提供的缓冲，延迟卖出压力的传输数天或数周，并不能消除压力。相反，它只是改变了时机和执行路径。

结果是，虽然ETF通过将币保持在交易所之外来减少日常波动性，但它们不能防止大幅回撤。

它们在时间和市场参与者之间重新分配卖出压力，但币仍然存在，卖出的激励仍然对价格做出反应。

账本重新平衡，而非消失

数据支持对比特币流动供应图的重新分类，而非供应限制保证价格升值的主张。

Glassnode的"锚定流通量"词汇描述了积极交易的供应部分与在长期持有者钱包、企业资产负债表或ETF托管中保持休眠的部分。

随着交易所流通量缩小和ETF及企业流通量增长，边际定价交易在具有不同微观结构、延迟和参与者配置的场所进行。

基差交易更紧密地连接现货和衍生品市场。企业财政部门将比特币波动性与股票市场压力和信贷条件联系起来。

受监管基金吸引了原本不会接触该资产的资金，但也引入了在情绪转变时可能放大走势的赎回机制。

从交易所主导供应到托管人和财政部门主导供应的转变，将卖出压力从连续和反射性转变为间歇性和依赖资本市场。

它在正常条件下压缩实现波动性，但不消除尾部风险。它创造新的套利机会和新的需求来源，但也创造与杠杆、监管和机构风险管理相关的新脆弱性。

比特币账本现在反映了一个市场，其中最大的持有者不是匿名鲸鱼或早期采用者，而是上市公司、注册投资产品和代表机构管理数十亿资金的托管人。

这是一个不同的野兽，它的交易方式也不同。

这篇文章《比特币流动性已消失在"影子"系统中，企业债务周期现在决定崩盘风险》首次出现在CryptoSlate上。