MSCI——全球"三大"指数提供商之一——正考虑将数字资产财库(DATs)从其指数中排除的消息，彻底震惊了加密货币社区。摩根大通在其关于Strategy的研究报告中提及此事更是火上浇油，"Operation Chokepoint"（扼杀行动）一词重新出现在加密推特词汇中。然而，在DATs问题上，MSCI可能有其合理观点。

MSCI是全球最大的指数提供商之一，超过18万亿美元的ETF和机构资产跟踪其基准。因此，投资者保护是其角色的关键部分——事实上，他们在其指数方法文件中明确且反复声明这一点。如果他们批准将某资产纳入其指数之一，这将具有真正的影响力。不幸的是，DATs是否真正符合这些基准值得质疑。

DATs的兴衰

直到最近，Strategy（前身为MicroStrategy）是市场上唯一的比特币财库游戏。Strategy（股票代码MSTR）最初是一家软件企业，在Michael Saylor的领导下，逐渐远离其核心业务，本质上成为了在传统股票市场上市的杠杆化BTC投资工具。

结果，它表现非常出色。从2020年8月首次购买比特币到2025年6月的峰值，MSTR的股价飙升超过3,000%。事实上，它如此成功，以至于许多其他公司决定也想分一杯羹。因此，今年DAT趋势爆发——其数量从2020年的仅4家增加到2025年10月的142家，其中超过一半是在今年才成立的。我们现在甚至有企业实体投资于DOGE、ZEC或WLFI等代币，这些代币的波动性远大于BTC。

但这不是唯一的问题。许多新企业实体筹集资金购买加密货币的条件比Strategy更为不利，而Strategy的无担保可转换债务在还款方面提供了极大的灵活性。同时，一些其他公司已发行有担保债务——这意味着它们面临更严格的抵押要求，回旋空间更小——而且在此基础上，还以更高的平均价格购买了加密货币。

极度痛苦

因此，DATs现在正遭受最近几周残酷的加密货币抛售之苦。这次崩盘使DATs的总市值从7月份的1760亿美元峰值几乎减半至11月中旬的约990亿美元，而许多公司现在的交易价格低于其净资产值(NAVs)。对于希望在市场这一时点购买这些股票的投资者来说，这可能代表一个折扣——如果他们看到未来价值，这是个大前提。同时，早期投资者正感受痛苦，因为加密财库的股价暴跌。

即使Strategy的股价今年迄今已下跌40%，Tom Lee的BitMine交易价格比其历史最高点下跌近80%（尽管股价今年迄今上涨近300%）。然而，Saylor和Lee已经将他们的工具结构化得足够好，有能力在低谷时买入——他们两人都在这样做。其他公司的情况就没那么好了。

在股价遭受残酷抛售后，几家DATs已被迫出售其加密货币持有量——几乎肯定是亏损的——以资助股票回购。几周前，ETH财库公司ETHZilla出售了价值4000万美元的代币，而FG Nexus被迫出售超过10,922个ETH以回购约8%的公开交易股份。同样，在11月初，BTC财库Sequans出售了970个比特币以赎回其一半的可转换债务。这类强制清算对于上市公司来说非常不寻常，尤其是在上市后不久，这明显指向结构性问题。

感觉我们正在看到多米诺骨牌开始倒下，而我们甚至还没有接近加密货币寒冬。目前，这不过是一个相对标准的牛市修正。因此，这些公司现在就如此受伤特别令人担忧——如果我们看到类似2022年的下跌会发生什么？

作为一个每天密切关注加密货币市场的人，我一直担心DATs的系统性风险。那么，为什么MSCI不应该担心将这些资产纳入其指数呢？其批准将表明DATs是可投资的、治理良好的，并且足够透明。相反，排除它们表明不可接受的风险水平、结构性问题或对流动性或治理的担忧。很容易看出许多DATs属于后一类。

传统金融游戏

当然，并非所有DATs都是平等的。虽然当今市场上大部分加密货币公司可能无法在真正的下跌中生存，但像BitMine和Strategy这样的公司几乎肯定会没事。因此，有人认为MSCI在处理这些公司时是在把婴儿和洗澡水一起倒掉。

总的来说，MSCI对DATs持谨慎态度并非错误。它们中许多是跳上炒作列车希望快速获利的风险工具。将它们从主要投资指数中排除并不是对整个加密货币的某种协调攻击的迹象——这只是传统金融保持谨慎并寻求保护投资者。

随着加密货币越来越多地与传统金融生态系统整合，这是我们所有人都必须接受的一部分。这些是伴随重大变革而来的成长痛。但最终，这些严格的标准可能是一种变相的祝福。随着时间推移，它们可能会加强对合法数字资产财库的支持——同时在它们成为系统性风险之前，淘汰那些风险高、结构不良的公司。