白银价格飙升背后的危机：当纸币系统开始崩溃

Ditulis oleh: Xiaobing | Deep Tide TechFlow

Dalam pasaran logam berharga Disember, emas bukanlah tumpuan utama; perak adalah cahaya yang paling menyilaukan.

Dari $40 ke $50, $55, dan $60, ia melonjak melalui satu tahap harga bersejarah selepas yang lain pada kadar yang hampir tidak terkawal, memberikan pasaran hampir tiada peluang untuk bernafas.

Pada 12 Disember, perak spot secara ringkas menyentuh rekod tertinggi $64.28 seauns sebelum jatuh mendadak. Sejak awal tahun hingga kini, perak telah meningkat hampir 110%, jauh melebihi keuntungan emas sebanyak 60%.

Ini adalah kenaikan yang kelihatan "sangat munasabah", tetapi itu menjadikannya lebih berbahaya.

Krisis di sebalik kenaikan

Mengapa perak meningkat?

Kerana ia kelihatan seperti layak mendapat kenaikan harga.

Dari perspektif institusi arus perdana, semua ini masuk akal.

Jangkaan pemotongan kadar Rizab Persekutuan telah mencetuskan semula pasaran logam berharga. Data pekerjaan dan inflasi yang lemah baru-baru ini telah menyebabkan pasaran bertaruh pada pemotongan kadar selanjutnya pada awal 2026. Perak, sebagai aset yang sangat tidak menentu, telah bertindak balas lebih tajam daripada emas.

Permintaan industri juga mendorong trend ini. Pertumbuhan pesat tenaga solar, kenderaan elektrik, pusat data, dan infrastruktur AI telah menunjukkan sepenuhnya sifat dwi perak sebagai logam berharga dan logam industri.

Penurunan berterusan dalam inventori global telah memburukkan keadaan. Pengeluaran suku keempat dari lombong di Mexico dan Peru tidak memenuhi jangkaan, dan jongkong perak di gudang pertukaran utama semakin berkurangan tahun demi tahun.

...

Jika kita hanya mempertimbangkan sebab-sebab ini, kenaikan harga perak adalah "konsensus", atau bahkan penilaian semula yang terlambat.

Tetapi bahaya cerita ini terletak pada:

Kenaikan harga perak kelihatan munasabah, tetapi terasa tidak menenangkan.

Sebabnya mudah: perak bukan emas. Ia tidak mempunyai tahap konsensus yang sama seperti emas dan kekurangan "pasukan kebangsaan" (pelaburan yang disokong kerajaan).

Emas kekal berdaya tahan kerana bank pusat di seluruh dunia membelinya. Sepanjang tiga tahun yang lalu, bank pusat global telah membeli lebih daripada 2,300 tan emas, yang dicerminkan pada kunci kira-kira negara sebagai lanjutan kredit berdaulat.

Perak berbeza. Rizab emas bank pusat global melebihi 36,000 tan, manakala rizab perak rasmi hampir sifar. Tanpa sokongan bank pusat, perak kekurangan penstabil sistemik apabila pasaran mengalami ketidakstabilan ekstrem, menjadikannya "aset terpencil" yang tipikal.

Perbezaan dalam kedalaman pasaran lebih ketara. Volum dagangan harian emas adalah kira-kira $150 bilion, manakala perak hanya $5 bilion. Jika emas diumpamakan sebagai Lautan Pasifik, perak paling banyak adalah tasik kecil.

Ia kecil dari segi skala, mempunyai sedikit pembuat pasaran, kecairan yang tidak mencukupi, dan rizab fizikal yang terhad. Yang paling penting, bentuk utama perdagangan perak bukanlah perak fizikal, tetapi "perak kertas", dengan niaga hadapan, derivatif, dan ETF mendominasi pasaran.

Ini adalah struktur yang berbahaya.

Air cetek mudah terbalik; kemasukan wang yang besar boleh dengan cepat mengacau seluruh permukaan.

Ini tepat apa yang berlaku tahun ini: kemasukan dana secara tiba-tiba dengan cepat mendorong pasaran yang tidak begitu dalam pada asalnya, dan harga ditarik dari tanah.

Tekanan niaga hadapan

Apa yang menyebabkan harga perak menyimpang dari laluan mereka bukanlah sebab-sebab asas yang kelihatan munasabah yang disebutkan di atas; perang harga sebenar adalah di pasaran niaga hadapan.

Dalam keadaan normal, harga spot perak seharusnya sedikit lebih tinggi daripada harga niaga hadapan. Ini mudah difahami, kerana memegang perak fizikal memerlukan kos penyimpanan dan yuran insurans, manakala niaga hadapan hanyalah kontrak dan secara semula jadi lebih murah. Perbezaan harga ini umumnya dipanggil "premium spot".

Tetapi bermula dari suku ketiga tahun ini, logik ini telah terbalik.

Harga niaga hadapan telah mula mengatasi harga spot secara sistematik, dan perbezaan harga semakin melebar. Apa maksudnya ini?

Seseorang sedang mendorong harga naik secara liar di pasaran niaga hadapan. Fenomena "premium niaga hadapan" ini biasanya hanya berlaku dalam dua situasi: sama ada pasaran sangat optimistik tentang masa depan, atau seseorang sedang menguasai pasaran.

Memandangkan peningkatan dalam asas perak adalah beransur-ansur, dan permintaan dari fotovoltaik dan sumber tenaga baru tidak akan melonjak secara eksponen dalam beberapa bulan, dan pengeluaran lombong tidak akan tiba-tiba kering, prestasi agresif pasaran niaga hadapan lebih seperti yang kedua: dana sedang mendorong harga niaga hadapan.

Isyarat yang lebih berbahaya datang dari anomali dalam pasaran penghantaran fizikal.

Data sejarah dari COMEX (New York Mercantile Exchange), pasaran perdagangan logam berharga terbesar dunia, menunjukkan bahawa kurang daripada 2% kontrak niaga hadapan logam berharga diselesaikan secara fizikal, dengan baki 98% diselesaikan dalam dolar AS atau dilanjutkan.

Walau bagaimanapun, dalam beberapa bulan yang lalu, penghantaran perak fizikal di COMEX telah melonjak, jauh melebihi purata sejarah. Semakin ramai pelabur tidak lagi mempercayai "perak kertas" dan menuntut penghantaran jongkong perak sebenar.

Fenomena serupa telah berlaku dengan ETF perak. Walaupun jumlah modal yang besar mengalir masuk, beberapa pelabur mula menebus saham mereka, menuntut perak fizikal dan bukannya unit dana. "Larian" penebusan ini meletakkan tekanan pada rizab jongkong perak ETF.

Tahun ini, tiga pasaran perak utama—New York COMEX, London LBMA, dan Shanghai Metal Exchange—semuanya mengalami larian perak.

Data Wind menunjukkan bahawa inventori perak di Shanghai Gold Exchange jatuh sebanyak 58.83 tan kepada 715.875 tan pada minggu berakhir 24 November, paras terendah baru sejak 3 Julai 2016. Inventori perak CMOEX merosot dari 16,500 tan pada awal Oktober kepada 14,100 tan, penurunan sebanyak 14%.

Sebabnya tidak sukar untuk difahami. Semasa tempoh pemotongan kadar faedah dolar, orang enggan menyelesaikan dalam dolar. Satu lagi kebimbangan tersembunyi adalah bahawa pertukaran mungkin tidak mempunyai cukup perak yang tersedia untuk penyelesaian.

Pasaran logam berharga moden adalah sistem yang sangat kewangan. Kebanyakan "perak" hanyalah nilai buku; jongkong perak sebenar berulang kali digadai, disewa, dan digunakan untuk derivatif secara global. Satu auns perak fizikal mungkin sepadan dengan lebih daripada sedozen sijil pemilikan yang berbeza.

Pedagang veteran Andy Schectman memetik London sebagai contoh, menyatakan bahawa LBMA hanya mempunyai 140 juta auns bekalan terapung, tetapi volum dagangan harian mencapai 600 juta auns, dengan lebih daripada 2 bilion auns tuntutan kertas di atas 140 juta auns ini.

Sistem "rizab skor" ini berfungsi dengan baik dalam keadaan normal, tetapi sebaik sahaja semua orang mahu barangan fizikal, seluruh sistem akan mengalami krisis kecairan.

Apabila bayang-bayang krisis muncul, fenomena pelik seolah-olah sentiasa berlaku di pasaran kewangan, biasanya dikenali sebagai "menarik palam".

Pada 28 November, CME mengalami gangguan hampir 11 jam disebabkan oleh "masalah penyejukan pusat data", menetapkan rekod baru untuk gangguan terpanjang dan menghalang niaga hadapan emas dan perak COMEX daripada dikemas kini secara normal.

Yang perlu diperhatikan, gangguan itu berlaku pada saat penting ketika perak memecahkan paras tertinggi bersejarah, dengan perak spot memecahkan $56 dan niaga hadapan perak bahkan melebihi $57.

Beberapa khabar angin pasaran mengandaikan bahawa gangguan itu adalah untuk melindungi pembuat pasaran komoditi yang terdedah kepada risiko ekstrem dan boleh mengalami kerugian besar.

Kemudian, pengendali pusat data CyrusOne menyatakan bahawa gangguan besar itu disebabkan oleh kesilapan manusia, yang mencetuskan pelbagai teori konspirasi.

Ringkasnya, trend pasaran ini, didorong oleh tekanan pendek dalam perdagangan niaga hadapan, telah menyebabkan ketidakstabilan ekstrem dalam pasaran perak. Perak telah berubah secara berkesan dari aset perlindungan nilai tradisional kepada pelaburan berisiko tinggi.

Siapa yang berkuasa?

Dalam tekanan pendek yang dramatik ini, satu nama tidak boleh diabaikan: JPMorgan Chase.

Sebabnya mudah: ia adalah spekulator perak yang diiktiraf secara antarabangsa.

Selama sekurang-kurangnya lapan tahun, dari 2008 hingga 2016, JPMorgan Chase memanipulasi harga pasaran emas dan perak melalui pedagang.

Kaedahnya mudah dan kasar: letakkan sejumlah besar pesanan beli atau jual untuk kontrak perak di pasaran niaga hadapan untuk mencipta kesan palsu tentang penawaran dan permintaan, mendorong pedagang lain untuk mengikuti, dan kemudian membatalkan pesanan pada saat terakhir untuk mendapat keuntungan dari turun naik harga.

Amalan ini, yang dikenali sebagai spoofing, akhirnya menyebabkan JPMorgan Chase didenda $920 juta pada 2020, menetapkan rekod untuk denda CFTC tunggal.

Tetapi contoh buku teks sebenar manipulasi pasaran melampaui ini.

Di satu pihak, JPMorgan Chase menekan harga perak melalui jualan pendek yang besar dan perdagangan menipu di pasaran niaga hadapan; di pihak lain, ia memperoleh kuantiti logam fizikal yang besar pada harga rendah yang dicipta.

Bermula pada 2011 apabila harga perak mendekati $50, JPMorgan Chase mula mengumpul perak di gudang COMEX, menambah pegangan sementara institusi besar lain mengurangkan pembelian perak, akhirnya mencapai sehingga 50% daripada jumlah inventori perak COMEX.

Strategi ini mengeksploitasi kelemahan struktur dalam pasaran perak, di mana harga perak kertas mendominasi harga perak fizikal, dan JPMorgan Chase kedua-duanya mampu mempengaruhi harga perak kertas dan merupakan salah satu pemegang terbesar perak fizikal.

Jadi apakah peranan JPMorgan Chase dalam pusingan tekanan pendek perak ini?

Pada permukaannya, JPMorgan Chase kelihatan telah "membuka lembaran baru." Berikutan perjanjian penyelesaian pada 2020, ia menjalani pembaharuan pematuhan sistematik, termasuk mengupah ratusan pegawai pematuhan baru.

Pada masa ini tiada bukti bahawa JPMorgan Chase terlibat dalam tekanan pendek, tetapi ia masih mempunyai pengaruh yang besar dalam pasaran perak.

Menurut data terkini dari CME pada 11 Disember, JPMorgan Chase memegang kira-kira 196 juta auns perak dalam sistem COMEX (perdagangan proprietari + pembrokeran), menyumbang hampir 43% daripada jumlah inventori pertukaran.

Selain itu, JPMorgan Chase mempunyai peranan khas yang lain: penjaga ETF Perak (SLV), memegang 517 juta auns perak, bernilai $32.1 bilion, pada November 2025.

Lebih penting lagi, JPMorgan Chase mengawal lebih daripada separuh pasaran perak yang layak (iaitu, perak yang layak untuk penghantaran tetapi belum didaftarkan sebagai boleh dihantar).

Dalam mana-mana pusingan tekanan pendek perak, permainan sebenar dalam pasaran terhad kepada dua perkara: pertama, siapa yang boleh menghasilkan perak fizikal; dan kedua, sama ada dan bila perak ini dibenarkan memasuki kumpulan penghantaran.

Tidak seperti peranannya pada masa lalu sebagai penjual pendek utama perak, JPMorgan Chase kini duduk di "pintu perak."

Pada masa ini, perak berdaftar yang boleh dihantar hanya menyumbang kira-kira 30% daripada jumlah inventori, manakala majoriti perak yang layak tertumpu di tangan beberapa institusi. Oleh itu, kestabilan pasaran niaga hadapan perak sebenarnya bergantung pada pilihan tingkah laku sebilangan kecil pemain utama.

Sistem kertas secara beransur-ansur gagal.

Jika anda terpaksa menggambarkan pasaran perak semasa dalam satu ayat sahaja, ia akan menjadi:

Pasaran masih bergerak, tetapi peraturan telah berubah.

Pasaran telah mengalami perubahan yang tidak dapat diubah, dan kepercayaan dalam "sistem kertas" perak sedang runtuh.

Perak bukanlah kes terpencil; perubahan yang sama telah berlaku dalam pasaran emas.

Inventori emas di New York Mercantile Exchange terus menurun, dengan emas berdaftar berulang kali mencapai paras rendah. Pertukaran terpaksa memperuntukkan jongkong emas dari emas "yang layak", yang pada asalnya tidak dimaksudkan untuk penghantaran, untuk melengkapkan proses pemadanan.

Secara global, modal sedang berhijrah secara senyap.

Sepanjang dekad atau lebih yang lalu, trend peruntukan aset arus perdana telah sangat kewangan, dengan ETF, derivatif, produk berstruktur, instrumen leveraj, dan segala-galanya yang lain "disekuritikan".

Sekarang, semakin banyak dana menarik diri dari aset kewangan dan beralih kepada aset fizikal yang tidak bergantung pada perantara kewangan atau jaminan kredit, seperti emas dan perak.

Bank pusat telah secara berterusan dan besar-besaran meningkatkan rizab emas mereka, hampir tanpa pengecualian memilih bentuk fizikal. Rusia telah melarang eksport emas, dan bahkan negara-negara Barat seperti Jerman dan Belanda telah meminta pemulangan rizab emas mereka yang disimpan di luar negara.

Kecairan memberi laluan kepada kepastian.

Apabila bekalan emas tidak dapat memenuhi permintaan fizikal yang besar, dana mula mencari alternatif, dan perak secara semula jadi menjadi pilihan pertama.

Intipati pergerakan material ini adalah perjuangan yang diperbaharui untuk kuasa penetapan harga monetari dalam konteks dolar yang lemah dan deglobalisasi.

Menurut laporan Bloomberg pada Oktober, emas global sedang beralih dari barat ke timur.

Data dari CME Group dan London Bullion Market Association (LBMA) menunjukkan bahawa sejak akhir April, lebih daripada 527 tan emas telah mengalir keluar dari bilik kebal di New York dan London, dua pasaran Barat terbesar. Sementara itu, import emas telah meningkat di negara-negara pengguna emas utama Asia seperti China, dengan import emas China pada Ogos mencapai paras tertinggi empat tahun.

Sebagai tindak balas kepada perubahan pasaran, JPMorgan Chase memindahkan pasukan perdagangan logam berharganya dari Amerika Syarikat ke Singapura pada akhir November 2025.

Lonjakan harga emas dan perak mencerminkan kembali kepada konsep "standard emas". Walaupun ini mungkin tidak realistik dalam jangka pendek, satu perkara yang pasti: sesiapa yang mengawal lebih banyak komoditi fizikal akan mempunyai kuasa penetapan harga yang lebih besar.

Apabila muzik berhenti, hanya mereka yang mempunyai wang sebenar boleh duduk dengan selamat.