Miks on intressimäärade alandamise ja bilanssikärpe poliitika jäänud peaaegu muutumatuna pärast Warshi ametisse astumist?/

Autore: Tantu Makroökonomika

1. Turul on viimastel päevadel palju arutletud Warshi esimeste tegevuste üle pärast tema ametisse asumist, kusjuures turuüldsuseks tundub muutunud rohkem intressimäärade langetamise ja bilanssikärpe jätkamine. Siiski usume, et ei intressipoliitika (intressimäärade langetamine) ega ka bilanssipoliitika (bilanssikärpe tegemine) ei pruugi 2026. aasta alguses oluliselt originaalset poliitikateed muuta.

2. Esiteks bilanssipoliitika: praegu ei ole USA rahaturul objektiivseid tingimusi bilanssi veelgi kiiremaks või suuremaks vähendamiseks.

1) Pärast 2025. aasta IV kvartalit langes ONRRP kasutamine sisuliselt nullini, SOFR–ONRRP spread tõusis ajaloolisele tipule 25 bps-ni ning SRF-i kasutamine püsis stabiilselt üle nulli. Need signaalid viitavad, et USA hinnakirjandusturul on likviidsussituatsioon muutunud üleliigsest veidi kitsaks. Kauplemispangad, riskifondid ja teised üleöö finantseerimise nõudjad on kohanud raskusi finantseerimise saamisel ja kõrgeid finantseerimiskulusid. Just seetõttu käivitas FED mullu detsembris tehnilise bilanssikärpe taasavaldamise (RMP) (joonis 1).

Joonis 1: SOFR–ONRRP spread vs. SRF-i kasutamine

2) Sellistes tingimustes võib RMP äkki lõpetada ja bilanssikärpe uuesti alustada – ühelt poolt põhjustaks see repo-turul uue likviidsuskriisi ja SOFR-i hüppelise tõusu, teisalt aga suurendaks SRF-i kasutamist märkimisväärselt, mis tegelikult bilanssi eriti ei vähenda (kui kauplemispangad kasutavad SRF-i, laiendab FED passiivselt oma bilanssi). Teisisõnu, bilanssi vägisi vähendades praeguses keskkonnas ei oleks sellel muud olulist mõju kui likviidsusprobleemide tekitamine repo-turul.

3) USA hinnakirjandusturu bilanssi jätkuvaks kokkuhoiuks või isegi „vähesuse reserviraamistiku“ juurde naasmiseks tuleb olemasolev pangandusregulatsiooni raamistik täielikult ümber kirjutada, sealhulgas kuid mitte ainult Basel III (LCR), Dodd-Franki seadus (stressitestid, RLAP) ja isegi pangade viimase 20 aasta jooksul välja töötatud eneseregulatiivsed piirangud (LoLCR). See ületab kaugelt Fed’i juhi pädevust (Dodd-Frank nõuab Kongressi osalust, samas kui pankade sise-regulatiivsed praktikad nõuavad suurpankade aeglast kohandamist).

4) Praegu saab Warsh teha vaid seda, et proovida veenda FOMC-d Reserve Term Purchase (RMP) igakuise ostukoguse vähendamises või RMP peatamises, kui TGA oluliselt langeb ja reservid tulevikus kiiresti taastuvad. Kuid nagu iga Fed’i hääleõiguslik liige, on Warshi RMP-i aeglustamise pooldamise eelduseks repo-turu likviidsuskriisi ärahoidmine. Arvestades, et RMP on FOMC ühehäälse otsusega vastu võetud poliitika, on suuremahulise ümberkirjutamise tõenäosus väike.

5) Potentsiaalne mõju võib ilmneda järgmise majanduslanguse või -kriisi korral. Kui FED on juba oma likviidsuspiiri alandanud, kuid likviidsuspinged püsivad tugevad ja majanduse taastumisvaated jäävad kehvaks, võib Warsh olla pigem hakanud QE-d vähem või varem lõpetama või QT-d varasemalt alustama. Siiski sõltub see tugevalt kriisi sügavusest sel hetkel, Warshi enda mentaliteedist (volitava juhi ja vaatleja mentaliteet on täiesti erinevad) ning sellest, kas ta on piisavalt pragmaatiline. Peame teda veel mõnda aega jälgima.

3. Teine on intressipoliitika: Warshil on ebatõenäoline oluliselt muuta olemasoleva intressimäärade teed.

1) Warshi oluliseks karmistamiseks on küllaltki kõrge künnis. Praegu on USA tööturg endiselt „mitte tööd, mitte koondamisi“ seisundis külmutatud ja inflatsiooninäitajad liiguvad aeglaselt 2% lähedale. Lisaks peab ta tõenäoliselt endiselt Trumpile „tänama“, mistõttu on vähetõenäoline, et ta 2026. aastal oluliselt karmistab intressipoliitikat.

2) Olulise Warshi leebemaks muutumise künnis (nt enam kui kolm intressimäärade langetamist ilma oluliste muutusteta kasvu- ja inflatsiooninäitajates) on samuti väga kõrge. Ühelt poolt on praegused intressimäärad tõepoolest neutraalse taseme lähedal, andes FED-ile õiguse „ootama ja vaatama“ ning mitte kiirustama intressimäärade langetamisega. Teisalt on tööpuuduse määr 2026. aastal FOMC-le kõige olulisem näitaja. Vaadates viimase kolme Majandusprognoosi Seisundit (SEPs), on FOMC tööpuuduse prognoos 2026. aastaks järjepidevalt jäänud 4,4–4,5% juurde, mis tähendab, et tööpuuduse määr on 2026. aastal FOMC „pehme sihtpunkt“. Kui tööpuuduse määr 2026. aasta IV kvartalis oluliselt üle 4,5% ei tõuse, pole tõenäosus teisi hääleõiguslikke liikmeid olulise intressimäärade langetamise toetamiseks veenda kuigi suur.

3) Ajalooliselt on iga uus Fed’i president, kes on presidendiga liiga lähedane, teinud teisi hääleõiguslikke liikmeid karmilt kritiseerima ja igasugused „rumalad“ sammud on pälvinud arvukalt eriarvamusi. Üks näide on G. William Miller, kes oli 1978–1979. aastal kõige lühema ametiajaga Fed’i president. Ta oli president Carteri liitlane ja insisteeris kõrge inflatsiooni tingimustes intressimäärade mitte tõstmisele, mis viis FOMC hääleõiguslike liikmete rünnakuteni. Lõpuks sai ta Carteri poolt edutatud, kuid tegelikkuses degradeeritud ja üle antud.

4) On kaks võimalust, kuidas Warshi Fed võib intressimäärasid oodatust olulisemalt langetada. Üks neist on majanduslanguse riski oluline suurenemine või aktsiaturu krüptamine. Teine võimalus on inflatsiooni oluline langus 2026. aastal. Praegu tundub esimene variant ebatõenäoline, kuid kui Trump aasta teises pooles (keskmiste valimiste kampaania raames) tollitariife tühistab, võib toorainete CPI ajutine langus pakkuda Warshi Fed’ile lühiajalise akna (vabanduse) intressimäärade langetamiseks.

4. Kolmandaks poliitikaraamistik: Warshil võib puududa Powell’i paindlikkus ja pragmaatilisus.

1) Warsh on korduvalt väljendanud oma vastuseisu andmetest sõltumisele ja edasihoidlikule juhendamisele, rõhutades pigem trendide sõltumist andmetest. Ta usub, et Federal Reserve peaks rahapoliitikat korrigeerima alles siis, kui tööhõive ja inflatsiooni eesmärgid on „oluliselt“ kõrvale kaldunud, mitte igakuiste raportite (näiteks tööhõiveandmete) järgi, sest igakuised andmed on väga müra-kaitsvad ja kergesti hiljem korrigeeritavad. Ta väidab, et Fed peaks andma eelisõiguse keskmisele ja pikemaajalisele majandustrendile vahetutest andmetest, tuginedes rahapoliitikat tulevaste majandustsüklite trendide hindamisele, mitte hiljutistele majandusandmetele.

2) See lähenemine on Powell’i omast täielikult erinev. Powell on alati tuntud oma paindlikkuse ja pragmaatilisuse poolest, näiteks 2018. aasta IV kvartali turukrahhi järel toimunud pöördumine, 2020. aasta märtsis toimunud pretsedentlik turuabi, 2022. aasta juunis pimeduse ajal tehtud ajutine otsus intressimäärasid 75 bps võrra tõsta ning 2024. aasta septembris tehtud üksik otsus langetada intressimäärasid 50 bps võrra, tuginedes teatud tööhõiveandmetele jne.

3) Kui Warshi poliitikafilosoofia on tõesti selline, nagu ta on varem propageerinud, siis muutub tema rahapoliitika „rigiidsemaks“ ja „subjektiivsemaks“, mis objektiivselt võimendab makromajanduse ja turu volatiilsust.

Kokkuvõtteks on ootuspäraselt Warsh ei hakka ega tõenäoliselt ei hakka pärast ametisse asumist kohe rakendama oma intressimäärade langetamise ja bilanssikärpe poliitikat. Ta peab kooskõlastama oma tegevust majandus- ja inflatsioonikeskkonnaga, FOMC hääleõiguslike liikmete seisukohtadega ning samal ajal säilitama võimalikult head suhteid Trumpiga. Turu jaoks jääb veel mõnda aega ootama, kas Warsh on piisavalt pragmaatiline, sõltumatu ja professionaalne uus Fed’i president.