Digitaalsete varade haldusettevõtete struktuursed riskid Digital asset treasury companies on muutumas üha populaarsemaks, kuna ettevõtted otsivad uusi viise oma raha ja varade hoidmiseks ning investeerimiseks. Kuid nende tegevuse taga peituvad mitmed struktuursed riskid, mida investorid ja finantsjuhid peaksid tundma.

Meie eelmises artiklis „Digitaalsete varade treasuuride tõusust“ rõhutasime, kuidas need börsil noteeritud ettevõtted kasutavad avalikke aktsiaid ja võlakirju, et osta rohkem krüptovarasid. Krüptohinnad tõusevad – nende varade väärtus kasvab samuti, mis omakorda toob kaasa aktsiate tugevnemise ning lõpuks saavad nad kaasata uut kapitali, et osta veelgi rohkem krüptot. Tulemuseks on isesoodustav tsükkel või „flywheel“, mis võib tingimuste soodsaks muutudes kasvu kiirendada.

Kuid finantslik refleksiivsus ei toimi mitte ainult tõusuteel. Alates 10. oktoobril toimunud võimenduse tagasi pööramisest on krüptoturg struktuurselt allapoole kaldu, kogu turuväärtus on langenud üle 50%. Varad nagu Bitcoin ja Ethereum, mis moodustavad suurema osa digitaalsete varade treasuuridest, on nüüd kukkunud vastavalt üle 25% ja 38%. See langus on seetõttu tekitanud tõsiseid küsimusi selle mudeli jätkusuutlikkuse kohta.

Tegelikkus on see, et krüptohindade langemisel võivad aktsiate hinnad kokku suruda, preemiumid kaduda ja juurdepääs odavale kapitalile kitsamaks muutuda. Kahe suurima DAT-i, Strategy ja BitMine, aktsiate hinna volatiilsus näitab hästi, kui tihedalt võivad need aktsiad krüptosentimenti muutustega jälgida.

Selles artiklis uurime DAT-mudeli riskidega seotud küsimusi mitte sellest vaatepunktist, kas krüpto ise õnnestub või mitte, vaid kapitalistruktuuri ja bilansside stabiilsuse seisukohast.

Refleksiivsus mõjub mõlemas suunas

Tõusvas turus on kõrgemad krüptohinnad tõstmas treasuuride varade väärtust, mis võib aktsia hinda tõsta ja kapitali kaasamist lihtsamaks muuta. See on tsükli osa, millega paljud on viimase aasta jooksul, kui DAT-trend tegelikult laienema hakkas, harjunud. Mida aga piisavalt ei räägita, on see, kuidas sama tsükkel töötab ka tagurpidi.

Kui krüptohinnad langevad, langeb ka ettevõtte varade väärtus. Kuna paljud investorid näevad ettevõtet kui võimalust krüptoga tutvuda, langeb ka aktsia hind. Vaadake seda nii: ütleme, et ettevõttel on $1 miljardi eest Bitcoine ja BTC langeb 20%, siis langeb selle varade väärtus $800 miljoni peale. Investorid arvestavad seda kohe ettevõtte tulevikku vaadates. Kui ettevõtte identiteet on tihedalt seotud krüptopositioniga, reageerib aktsia sageli väga kiiresti.

On ka teine aspekt. Bulliturul on investorid valmis maksma lisapreemiumi selle positsiooni eest. Languses muutuvad nad aga ettevaatlikumaks. Preemium võib kokku tõmbuda, sest:

• Usaldus langeb;
• Riskialtus väheneb;
• Investorid eelistavad omandada varasid otse, mitte nende pakendit.

Nii ei lange aktsia mitte ainult seetõttu, et krüptopositsioon väärtustab alla. Aktsia võib langeda ka seetõttu, et sellele lisatud narratiivne preemium samal ajal kokku tõmbub.

Sellest tuleneb ka reverse refleksiivsus paradigma. Languses muutub DAT-ide jaoks raha kaasamine lihtsalt oluliselt keerulisemaks. Kui aktsia hind on langenud, peab ettevõte müüma rohkem aktsiaid, et samas summas raha kaasata. See tähendab sisuliselt, et olemasolevad aktsionärid omavad ettevõttes vähem osalust.

Lisaks võib laenamine samuti raskemaks muutuda. Kui turud on ebakindlad ja hinnad on languses, näevad laenuandjad rohkem riske. Selle riski kompenseerimiseks nõuavad nad tavaliselt kõrgemaid intressimäärasid. See on DAT-mudeli paradoks: kunagi odav ja kergesti kättesaadav raha muutub kalliks ja raskemini saadavaks.

Võimenduse ja võlaga rahastatud akumuleerimine

Paljud digitaalsete varade treasuuride ettevõtted ei sõltu krüptode ostmiseks ainult sularahast. Need börsil noteeritud ettevõtted kasutavad tihti konverteeritavaid võlakirju, struktureeritud finantseerimist või muid aktsiatega seotud instrumente, et raha kaasata ja krüptot akumuleerida. See toimib hästi, kui krüptohinnad tõusevad, sest varade väärtus kasvab, samal ajal kui võlg jääb hallatavaks. Kuid samasugune struktuur sisaldab endas loomulikku ebakõla, mis muutub selgelt nähtavaks, kui hinnad allapoole pöörduvad. Bitcoin, Ethereum või muud krüptovaluutad on oma olemuselt volatiilsed varad. Nende DAT-ide võetud kohustused, näiteks võlakirjade tagasimaksmised, on fikseeritud ja tuleb täita turutingimustest sõltumata.

Kui krüptohinnad langevad järsult, nagu hiljuti juhtus, langeb ettevõtte varade väärtus koos hinnaga, samal ajal kui võlg jääb muutumatult. Ettevõte peab endiselt makstama intresse ja järgima tagasimakse tähtaegu, kuigi võlakirju tagavate varade väärtus on vähenenud. See seab lõpuks survet ettevõtte bilansile. Traditsioonilise treasuurijuhtimise puhul on varad tavaliselt stabiilsed ja ettearvatavad. DAT-mudelis aga paikneb volatiilsus varade poolel, mis tähendab, et hinnakõikumised võivad ettevõtte jaoks nii kasumeid kui ka kahjumeid võimendada.

NAV-preemiumi kokku tõmbumine

Üks oluline survepunkt, mida tervet DAT-mudelit silmas pidades tuleb mõista, on nn NAV ehk netovara väärtus. See mõõdab põhimõtteliselt krüptovarade väärtust, mida ettevõte oma bilansis hoiab. Kui ettevõttel on $1 miljardit krüptovaluutasid ja selle aktsiate turuväärtus on sellest suurem, siis öeldakse, et aktsia kaupleb preemiumiga. Sellises stsenaariumis muutub uute aktsiate emiteerimine kasumlikuks, sest ettevõte kaasab rohkem raha, kui iga aktsia taga olevate varade väärtus. Teiselt poolt, kui aktsia langeb alla oma varade väärtuse, muutub uute aktsiate emiteerimine vastupidiseks, sest see sunnib ettevõtet aktsiaid diskontol müüma, mis nõrgendab olemasolevaid aktsionäre.

Oleme näinud, kuidas preemiumid võivad bulliturul kiiresti tõusta. Samas võivad need preemiumid sama kiiresti kokku tõmbuda, kui sentiment muutub ja hinnad langevad. Kui preemiumid kahanevad, muutub kasv raskemaks. Lisaks ettevõtte raha kaasamise võime halvenemisele võivad investorid mudelit kahtlustada ja juhtkond võib olla sunnitud kaitsepositsioonile minema.

Nüüd, kui vaatame praegust olukorda, on selge, et turg ei anna enam kõigile DAT-ettevõtetele üldist preemiumi. Pigem hinnatakse neid arvestades eeldatavat bilanssi tugevust, teostuskõlblikkust ja mudeli jätkusuutlikkust.

Innovatsioon, milles sisalduv volatiilsus

DAT-mudel on tõeline muutus kapitaliturgude ja krüptovaluutade vahelises suhtes. Nad on muutnud digitaalse varade eksposuuri ettevõtlusstrateegiaks, kasutades aktsia- ja võlaturge positsioonide akumuleerimiseks. Kuid kuigi sellel mudelil on bullish keskkonnas mitmeid eeliseid, on krüptoturu sügava korrektsiooni käigus ilmnenud ka selle mudeli vastupidine mõju.

Selge on see, et need börsil noteeritud ettevõtted ehitavad oma kapitalistruktuure krüptode ümber, mitte ei hoia neid lihtsalt. See tähendab, et risk ei tulene mitte ainult krüptohindade tõusust või langusest, vaid sellest, kuidas need muutused mõjutavad ettevõtte võlakohustusi, aktsiate emiteerimist ja raha kaasamise võimet.

Neile, kes vaatavad seda mudelit krüptoruudust, tekib loomulikult küsimus, kas see võib põhjustada varade hindade edasist langust kõikjal. Kui mõned suurimad DAT-ettevõtted on võlgade tasumisega hädas, puudub neil sularaha või on neil raske languses taas laenu saada, võivad nad olla sunnitud oma ostud pidurdama või raskematel juhtudel müüma osa oma krüptovaradest bilansist. Seetõttu on tõenäoline, et see võib põhjustada veelgi suuremat langust, kuid see ei tähenda automaatselt, et kõik DAT-ettevõtted oleksid nakatunud või et kogu süsteem kokku variseks.