Crédit Privé : Essayer de Compter les Cafards

En octobre 2025, Jamie Dimon, PDG de JPMorgan Chase, a lancé un avertissement sans détour après que deux défauts de crédit privé très médiatisés — un fabricant de pièces automobiles et un prêteur automobile subprime — ont ébranlé le monde de la banque parallèle. « Quand on voit un cafard, il y en a probablement d'autres. » C'était un commentaire inhabituellement direct de la part de la personne qui dirige la banque la plus puissante d'Amérique. Ce que Dimon n'a pas mentionné, c'est que JPMorgan, ainsi que les cinq autres plus grandes banques américaines d'importance systémique mondiale, avaient passé près d'une décennie à construire discrètement une exposition massive à l'écosystème même contre lequel il mettait en garde.

Les dépôts 10-Q du premier trimestre 2026 ont véritablement levé le voile. Pour la première fois, les six plus grandes GSIBs américaines — Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Morgan Stanley et Wells Fargo — ont divulgué l'échelle spécifique de leurs prêts aux institutions financières non dépositaires (NDFIs) telles que les fonds de crédit privé, les fonds spéculatifs, les sociétés de développement des affaires, les émetteurs de prêts hypothécaires, les véhicules d'Obligations de Prêts Collatéralisés (CLO) et les gestionnaires d'actifs. Les chiffres étaient stupéfiants.

Mille milliards de dollars dans l'ombre

Les Institutions Financières Non Dépositaires (NDFIs) sont des sociétés financières qui, comme les banques, souscrivent des prêts, mais ne sont pas autorisées à accepter des dépôts. Cela signifie que les régulateurs bancaires ne les supervisent pas et ne les examinent pas. Ces institutions, souvent appelées non-banques ou banques parallèles, comprennent des prêteurs directs soutenus par des fonds de capital-investissement, des gestionnaires de crédits hypothécaires, des gestionnaires d'obligations de prêts collatéralisés, et les fonds de crédit privé en pleine expansion qui supervisent collectivement près de 2 000 milliards de dollars d'actifs.

Les banques américaines détenaient environ 1 140 milliards de dollars de prêts en cours aux NDFIs début 2025, selon les données de la Réserve fédérale — contre environ 250 milliards de dollars en 2010. Cela représente un taux de croissance annuel composé de 23 %, contre seulement 4 % pour l'ensemble des prêts bancaires sur la même période. En ajoutant les engagements de crédit non financés — les lignes de crédit que les banques ont promises mais pas encore déployées — l'exposition totale dépasse vraisemblablement 2 000 milliards de dollars.

Pour les six plus grandes banques, les prêts aux NDFIs représentent désormais plus de 6 % du total des actifs, contre environ 3 % il y a dix ans. C'est l'un des segments les plus dynamiques, les plus rentables et les moins bien compris du secteur bancaire américain.

Le tableau de bord banque par banque

Les divulgations des 10-Q ont révélé un éventail frappant d'expositions et de transparence parmi les six institutions.

Wells Fargo est la plus exposée en termes absolus et relatifs. Son portefeuille de prêts « financiers hors banques » — le terme préféré de la banque pour désigner les prêts aux NDFIs — s'élevait à 210,2 milliards de dollars fin mars 2026, soit 21 % du total des prêts et environ 10,5 % du total des actifs. Le portefeuille se répartit en quatre catégories : 76,2 milliards de dollars dans le financement de fonds et les facilités de gestion d'actifs (principalement des lignes de souscription garanties par des engagements de commanditaires), 62,1 milliards de dollars dans le financement commercial dont 36,2 milliards de dollars en crédit privé, 38 milliards de dollars dans le financement immobilier incluant le prêt hypothécaire entrepôt, et 33,9 milliards de dollars dans le financement à la consommation. À son crédit, Wells Fargo a également fourni la divulgation la plus détaillée de toutes les banques — offrant des taux d'avance, des données de concentration des débiteurs et un rapprochement entre sa vision interne du portefeuille et les définitions des rapports réglementaires. Les prêts non productifs ne représentent que 237 millions de dollars, soit 11 points de base, ce qui suggère une bonne qualité de crédit à ce jour.

JPMorgan Chase porte environ 330 milliards de dollars d'exposition aux NDFIs dans son rapport réglementaire, bien que la direction considère que le chiffre « central » se situe autour de 160 milliards de dollars après exclusion des prêts sur marge à des fins non spécifiques et d'autres éléments. Dans ce montant, environ 50 milliards de dollars correspondent au crédit privé — des facilités de levier adossé, des prêts aux BDC et des structures de prêt direct où JPMorgan est structurellement senior par rapport aux prêts sous-jacents. Le directeur financier Jeremy Barnum a pris soin de cadrer la position de la banque : bien diversifiée, souscrite de manière conservatrice, avec des plafonds de concentration sectorielle et des mécanismes de capture des flux de trésorerie. Dimon, malgré son commentaire sur les cafards, a déclaré en avril 2026 qu'il ne considérait pas les risques liés au crédit privé comme systémiques — du moins pas pour JPMorgan.

Citigroup a déclaré un total de prêts aux NDFIs d'environ 118 milliards de dollars, soit environ 4,7 % des actifs. Son portefeuille entrepôt de crédit privé de 22 milliards de dollars se distingue pour une raison particulière : il est titrisé à 100 % et noté investment grade à 98 %, sans aucune perte historique. Le directeur financier de Citi, Mark Mason, a à plusieurs reprises exhorté les analystes à évaluer la qualité — et pas seulement la taille — des portefeuilles NDFIs. Selon les propres indicateurs de Citi, elle dispose du portefeuille de crédit privé le mieux structuré de manière défensive du groupe.

Goldman Sachs a raconté une histoire différente. La firme a divulgué les données NDFI les moins granulaires mais a affiché les ambitions stratégiques les plus agressives : elle vise une plateforme de crédit privé de 300 milliards de dollars. La catégorie « Autres prêts garantis » de Goldman, qui capture l'essentiel de son exposition aux NDFIs, a augmenté de 28 % en glissement annuel pour atteindre 105 milliards de dollars au T1 2026, la croissance la plus rapide de toutes les catégories de prêts de la firme. Les charges nettes étaient essentiellement nulles, mais la dépendance structurelle de Goldman aux revenus des NDFIs est plus grande que celle de tous ses pairs.

Bank of America a adopté la posture publique la plus conservatrice, mettant l'accent sur la protection structurelle, notant que des capitaux propres substantiels au niveau de la société d'exploitation et des investisseurs de fonds devraient être anéantis avant que la banque absorbe des pertes. Les totaux NDFI spécifiques n'ont pas été consolidés pour divulgation publique, avec une exposition au crédit privé estimée à environ 33 milliards de dollars.

Morgan Stanley a la plus faible exposition directe des six — le crédit privé représente moins de 1 % de ses 1 900 milliards de dollars d'actifs sous gestion et 1 % des actifs des clients fortunés. Sa présence dans les NDFIs est concentrée via les marchés de capitaux et les canaux de gestion de patrimoine plutôt que par le prêt direct au bilan. Cela dit, la firme réorganise plus de 100 milliards de dollars d'actifs dans sa banque, une décision qui pourrait modifier significativement ce calcul d'ici 2027.

Là où les risques s'accumulent

Tous les prêts aux NDFIs ne se valent pas, et comprendre les sous-catégories est d'une importance capitale.

Les facilités de lignes d'appel de capital et de souscription — prêts aux fonds de capital-investissement et de crédit privé garantis par les engagements de capital non appelés d'investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension et les fonds souverains — restent le segment le plus sûr de ce marché. Les taux de pertes historiques sont proches de zéro. Le collatéral (engagements de commanditaires de CalPERS ou d'un fonds souverain) est remarquablement solide.

Les CLOs s'améliorent. Moody's, par exemple, prévoit que les taux de défaut américains de qualité spéculative diminueront à 3 % d'ici octobre 2026, contre 5,3 % un an auparavant. Mais le resserrement des spreads, l'assouplissement des clauses restrictives et la montée en puissance des structures de paiement en nature (PIK) — où les emprunteurs paient des intérêts avec davantage de dette plutôt qu'en espèces — sont des signaux d'alerte.

Le crédit privé aux entreprises du marché intermédiaire est là où se concentrent les préoccupations les plus légitimes. KBRA, la firme de notation, a rapporté que les dégradations ont surpassé les relèvements pendant sept trimestres consécutifs jusqu'au début de 2026, avec un stress « particulièrement aigu » parmi les emprunteurs du commerce de détail aux consommateurs et les emprunteurs liés aux regroupements dans le secteur de la santé. Environ 30 % des entreprises dont la dette arrive à échéance avant la fin de l'année affichent un levier supérieur à 10 fois ou déclarent un EBITDA négatif, toutes notées CCC ou en dessous. Le taux de défaut estimé pour 2025 dans le crédit privé a atteint jusqu'à 4,7 % selon certaines mesures — et ce chiffre sous-estime le stress en raison de la façon dont les échanges en difficulté sont catégorisés.

La hausse des revenus PIK en tant que part des revenus d'investissement des BDC est le canari dans la mine de charbon. Lorsque les emprunteurs ne peuvent pas payer les intérêts en espèces, ils les convertissent en davantage de dette. Le problème s'aggrave silencieusement — jusqu'à ce que ce ne soit plus le cas.

La question structurelle

La Réserve fédérale a mis le doigt dessus dans son test de résistance 2025, introduisant pour la première fois un scénario de stress dédié aux NBFIs. La logique était claire : les engagements de crédit des grandes banques envers les NBFIs ont atteint 2 300 milliards de dollars au T4 2024, augmentant de 56 % sur cinq ans tandis que le total des prêts n'augmentait que de 21 %. Le scénario a modélisé une dégradation d'un cran de la notation de crédit pour l'ensemble des emprunteurs NBFIs à effet de levier ; les résultats étaient suffisamment préoccupants pour susciter une inquiétude réglementaire, même dans ce qui reste un environnement de crédit relativement bénin.

Les banques ont systématiquement choisi de réduire leurs prêts aux petites entreprises, aux emprunteurs traditionnels du marché intermédiaire et aux consommateurs — des catégories contraintes par les exigences de fonds propres, la concurrence des fintechs et des marges étroites — et de se tourner vers les NDFIs. Les expositions aux NDFIs offrent des rendements plus élevés, une meilleure économie de frais et des contreparties sophistiquées. Bien que cette réallocation soit rationnelle pour chaque banque individuelle, elle a créé un système dans lequel le secteur bancaire et le secteur bancaire parallèle sont plus étroitement imbriqués qu'à tout autre moment de l'histoire moderne.

Pour l'instant, les protections structurelles tiennent. Les taux d'avance sont conservateurs. Les pools de débiteurs sont diversifiés. Les commanditaires sont institutionnels. Et le cycle de crédit ne s'est pas encore véritablement retourné.

Mais comme Dimon lui-même l'a noté, si un cycle de crédit survient, il sera probablement pire que ce que les gens anticipent. Dans un système construit sur un levier imbriqué, l'opacité et la présomption que les engagements institutionnels des commanditaires sont inébranlables, ce n'est pas un avertissement anodin.

La métaphore du cafard était mémorable. Ce qui importe maintenant, c'est de savoir si les murs tiendront.

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