Une tendance toxique qui suggère que la fenêtre d'introduction en bourse se referme brutalement pour la plupart des entreprises crypto a ignoré Circle

Lorsque les actions de Circle ont ouvert à 69 $ à la Bourse de New York en juin, plus du double du prix de 31 $, cela semblait être une validation. Les investisseurs ont payé pour un émetteur de stablecoin réglementé avec des revenus réels, traitant les rails USDC comme une infrastructure financière plutôt qu'une exposition crypto spéculative.

Six mois plus tard, Circle se négocie à 82,58 $, en hausse de près de 20 % par rapport à ce prix d'ouverture. La thèse a tenu.

Cependant, le reste de la promotion IPO 2025 a raconté une histoire différente. eToro, qui a fait ses débuts à 69,69 $, se situe maintenant à 35,85 $, en baisse de 48,6 %. Bullish s'est effondré de 90 $ à 43,20 $, une perte de 52 %. Gemini, la plateforme d'échange soutenue par les Winklevoss qui est devenue publique à 37,01 $, a perdu 70 % de sa valeur, se négociant à 11,07 $ à la mi-décembre.

Même Figment, le fournisseur de staking qui a gagné 11,2 % pour atteindre 40,04 $, a à peine dépassé son prix de lancement de 36 $.
Face à la baisse de 8,5 % du Bitcoin depuis le début de l'année à 85 620 $, la performance de la cohorte ressemble moins à un triomphe des actions crypto qu'à un test de résistance en direct de la quantité de risque que les investisseurs toléreront en plus de l'actif lui-même.

Cette dispersion compte car 2025 était censée être la fête de présentation des actions crypto. L'introduction en bourse milliardaire de Circle, le débuts de HashKey à Hong Kong sursouscrit 400 fois, et un pipeline rempli avec Kraken, Consensys et d'autres ont présenté l'année comme la preuve que l'infrastructure crypto pouvait obtenir des multiples de Wall Street.

Au lieu de cela, le tableau de bord révèle quelque chose de plus sélectif : les marchés publics soutiendront les entreprises crypto, mais seulement lorsque les flux de trésorerie sont défendables, la posture réglementaire est claire, et le multiple ne suppose pas des conditions de marché haussier perpétuelles.

Ce qui ressemblait à une fenêtre ouverte en juin s'est fortement rétréci en décembre, et la question pour 2026 est de savoir si cette fenêtre reste ouverte du tout, ou si elle se ferme à tout le monde sauf à la poignée de noms qui ont survécu à 2025 avec leurs valorisations intactes.

La division stratégique : infrastructure vs. bêta

La surperformance de Circle par rapport au reste de la cohorte n'est pas un accident de timing.

L'entreprise génère des revenus à partir des réserves USDC, arbitrant essentiellement l'écart entre les rendements du Trésor et le taux d'intérêt zéro qu'elle verse aux détenteurs de stablecoin.

Ce modèle fonctionne que Bitcoin se négocie à 100 000 $ ou 50 000 $, ce qui isole Circle du pari directionnel pur qui définit les plateformes d'échange comme Gemini ou les plateformes de trading comme eToro.

Lorsque les volumes spot crypto s'effondrent, ces entreprises perdent des frais immédiatement. Circle continue de gagner.

Le modeste gain de 11 % de Figment reflète une logique similaire. L'infrastructure de staking dépend de l'adoption du réseau proof-of-stake, et non de l'activité de trading spéculative. Tant qu'Ethereum, Solana et d'autres chaînes PoS continuent de valider des blocs, Figment perçoit sa part.

eToro, Bullish et Gemini, en revanche, sont des machines à frais directement liées à l'enthousiasme des particuliers. Lorsque Bitcoin a baissé de 8,5 % en 2025, et que les volumes d'altcoins ont suivi, ces plateformes ont vu leur activité de trading s'évaporer.

Les investisseurs qui ont acheté les IPO en s'attendant à une manie crypto soutenue se sont retrouvés à détenir une baisse à effet de levier à la place. Les pertes de plus de 50 % ne reflètent pas des entreprises brisées, elles reflètent le marché réévaluant ce que signifie réellement « action crypto » lorsque l'actif sous-jacent vacille.

Les investisseurs publics ont exigé une compensation pour cette volatilité, et les cours des actions se sont ajustés en conséquence.

La leçon pour 2026 est que les actions crypto se bifurquent. D'un côté se trouvent les entreprises avec des modèles d'affaires durables, contre-cycliques ou quasi-infrastructurels qui peuvent justifier des valorisations premium même lorsque Bitcoin évolue latéralement.

De l'autre côté, les plateformes dont les bénéfices évoluent en phase avec la ferveur spéculative. Les premières peuvent accéder aux marchés publics chaque fois que la fenêtre IPO s'ouvre. Les dernières ont besoin que Bitcoin atteigne des sommets historiques pour que les calculs de souscription fonctionnent.

2025 était un test, pas un tour de victoire

Circle et Figment ont prouvé que de vraies entreprises peuvent devenir publiques et conserver leur valeur. Gemini, eToro et Bullish ont prouvé que les investisseurs ne poursuivront plus aveuglément le bêta crypto sous forme d'actions.

Cette réévaluation s'est produite rapidement. Fin novembre, Bloomberg Law a noté que les nouvelles IPO américaines ont affiché des rendements légèrement négatifs au quatrième trimestre, même si le S&P a obtenu des gains, les IPO crypto étant « parmi les plus grandes victimes » de la baisse du trimestre.

Le message était clair : les investisseurs publics achèteront toujours le risque crypto, mais seulement au bon prix et avec une visibilité des bénéfices. La phase « tout ce qui a une blockchain » s'est terminée quelque part entre le début de Circle en juin et l'effondrement de Gemini en décembre.

L'adhésion de Consensys à la file d'attente signale la confiance que 2026 reste viable, mais aussi que les fondateurs savent que l'opportunité ne durera pas éternellement. Si les taux augmentent, si Bitcoin se corrige fortement, ou si le capital retourne vers la spéculation native sur les tokens, la voie des actions se ferme.

La cohorte qui est devenue publique en 2025 en sera sortie juste à temps. Les retardataires pourraient attendre des années pour une autre opportunité.

Ce que le tableau de bord signale pour l'appétit pour le risque en 2026

La sous-performance de la cohorte IPO 2025 par rapport au Bitcoin suggère que les investisseurs en actions traitent ces entreprises comme des proxys à effet de levier et axés sur les frais du cycle plutôt que comme des histoires de croissance séculaire.

Cela place la barre plus haut pour 2026. Les entreprises espérant devenir publiques devront démontrer une génération de trésorerie qui survit à un marché plat ou baissier, pas seulement des projections en crosse de hockey qui supposent une euphorie des particuliers soutenue.

Mais la rétention des gains de Circle indique une demande durable pour l'infrastructure crypto réglementée.
Les investisseurs veulent toujours une exposition aux rails de stablecoin, aux plateformes de tokenisation et aux fournisseurs de garde, des entreprises où la réglementation et les bénéfices sont transparents.

Cet appétit n'a pas disparu lorsque Bitcoin a baissé, il est simplement devenu plus sélectif.

Le Nasdaq s'attend à ce que les introductions en bourse de plus d'un milliard de dollars augmentent en 2026, avec des produits d'IPO américaines en hausse d'environ 80 % en 2025 par rapport à 2024. La baisse des taux, les valorisations élevées et le sentiment général du marché soutiennent cette vision.

Mais la liste des gagnants reste étroite. Une analyse des marchés tech-capital des gagnants d'IPO 2025 a montré que les noms de l'IA et de la crypto comme CoreWeave et Circle ont dominé, avec très peu de percées en dehors de ces thèmes. Le budget de risque pour 2026 est concentré plutôt que large.

Toute nouvelle cotation crypto devra s'intégrer dans un récit structurel clair, tel que l'infrastructure de stablecoin, les actifs tokenisés, l'intégration de l'IA on-chain, ou la garde institutionnelle, pour rivaliser pour ce capital.

Le « State of Crypto 2025 » d'A16z présente l'année comme celle de l'adoption institutionnelle, l'IPO de Circle marquant le moment où les émetteurs de stablecoin sont devenus des institutions financières grand public.

Le rapport note que les produits négociés en bourse détiennent désormais environ 175 milliards de dollars d'actifs crypto, en hausse de 169 % d'une année sur l'autre, et que les sociétés publiques de « trésorerie d'actifs numériques » contrôlent environ 4 % de l'offre combinée de Bitcoin et Ethereum.

Ensemble, les ETP et les trésoreries représentent environ 10 % des BTC et ETH en circulation. C'est un pipeline qui s'approfondit entre les marchés de capitaux et les tokens, et la cohorte IPO représente un autre nœud dans cette infrastructure.

Mais la participation institutionnelle reste superficielle. Reuters a rapporté à mi-année que moins de 5 % des actifs des ETF Bitcoin spot sont détenus par des pensions et des dotations, avec 10-15 % supplémentaires détenus par des fonds spéculatifs et des gestionnaires de patrimoine.

La plupart des flux proviennent toujours des particuliers. Alors que les institutions véritablement à long terme entrent, elles sont plus susceptibles de commencer par des enveloppes réglementées, des ETF, des plateformes d'échange cotées, des émetteurs de stablecoin, plutôt que par des paris directs sur les altcoins.

Le tableau de bord IPO 2025 prévisualise le type de risque que ces institutions toléreront dans leurs livres : des entreprises stables et génératrices de trésorerie avec des cadres de conformité clairs, pas des plateformes de trading spéculatives à effet de levier sur le volume de meme-coins.

La vraie question pour 2026

La performance de la cohorte 2025 ne règle pas la question de savoir si les IPO crypto sont une classe d'actifs durable. Elle clarifie les conditions selon lesquelles les marchés publics s'engageront. Les investisseurs soutiendront les entreprises crypto, mais ils ont fini de payer des multiples d'actions de croissance pour des flux de frais cycliques.

La résilience de Circle montre qu'il existe un appétit pour les jeux d'infrastructure qui génèrent des revenus indépendamment de l'euphorie des prix des tokens. L'effondrement de 70 % de Gemini montre qu'il n'y a pas d'appétit pour les plateformes dont les bénéfices disparaissent au moment où les particuliers perdent leur intérêt.

Cela crée un chemin étroit pour 2026. L'environnement réglementaire est plus clair et plus stable, les stablecoins sont grand public, et la fenêtre IPO générale est ouverte.

Mais le risque crypto est de plus en plus exprimé à travers des structures de marché public, telles que les ETF, les trésoreries d'entreprise, et maintenant une cohorte IPO scrutée, plutôt qu'à travers la spéculation sur les tokens.

Les entreprises qui trouveront cette voie l'année prochaine seront celles qui convaincront les investisseurs qu'elles construisent de la plomberie financière, et non qu'elles surfent sur une vague. Celles qui ne le peuvent pas attendront le prochain cycle, quand il arrivera.

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