L'or a remporté le trade de l'incertitude & la raison structurelle pour laquelle Bitcoin ne l'a pas fait

Source: FRED

I. Régimes d'incertitude et transitions de phase de l'or

Le graphique ci-dessus trace l'indice d'incertitude mondial (pondéré par le PIB) par rapport à l'indice des prix à l'exportation de l'or non monétaire depuis le début des années 1990.

Un bref examen révèle au moins trois transitions de phase structurelles:

Phase I (1990–2007)
L'incertitude augmente de manière épisodique (11 septembre, effondrement des dot-com), mais l'or ne se comporte pas comme une couverture systémique. Il se négocie comme une marchandise avec une mémoire monétaire, et non comme un instrument de réserve.

Phase II (2008–2021)
Après la crise financière mondiale, l'or devient une couverture politique. Chaque épisode de fragilité institutionnelle (crise de l'euro, expansion du QE, COVID) produit une réponse de l'or plus forte et plus synchronisée.

Phase III (2022–présent)
La réponse de l'or à l'incertitude géopolitique s'intensifie davantage. La récente augmentation de l'incertitude mondiale s'est accompagnée d'une réévaluation décisive de l'or à des sommets historiques.

L'implication est subtile mais indéniable.

L'or est passé d'une marchandise à une couverture géopolitique.

À mesure que l'incertitude augmente, en particulier l'incertitude liée à la monétisation des armes et à la formation de blocs, c'est l'or qui a absorbé la demande souveraine marginale.

Ce qui est manifestement absent de cette dynamique est Bitcoin.

Malgré son approvisionnement fixe et ses principes de monnaie forte, Bitcoin n'a pas encore assumé le rôle de diversification souveraine marginale que l'or occupait lors de cette récente hausse d'incertitude.

Pour comprendre pourquoi, nous devons passer de la théorie des prix à l'architecture institutionnelle.

II. Le Gold Exchange Standard comme avertissement

Sous l'étalon-or classique (années 1870–1914), l'or fonctionnait comme une ancre de règlement. Les pays détenaient des espèces. Aucune puissance unique ne contrôlait l'infrastructure de compensation.

Après la Première Guerre mondiale, l'architecture s'est orientée vers le Gold Exchange Standard. Au lieu de détenir de l'or directement, de nombreux pays détenaient des créances en dollars convertibles en or.

En 1945, les États-Unis détenaient environ les deux tiers des réserves d'or officielles mondiales (plus de 20 000 tonnes au pic). Même avant que Bretton Woods ne formalise la centralité du dollar, la structure du Gold Exchange intégrait l'asymétrie.

L'or était nominalement l'ancre; le dollar est devenu l'intermédiaire opérationnel.

La période de l'entre-deux-guerres a démontré un principe clé de la conception des réserves:

Ce n'est pas de l'histoire abstraite. C'est une leçon structurelle.

Imaginez à quoi ressemblerait actuellement le monde si Bitcoin était considéré comme parfaitement substituable en tant qu'actifs de réserve par les pays et qu'il y avait une série d'événements qui faisaient monter en flèche l'incertitude mondiale.

Si Bitcoin est distribué mondialement principalement par le biais d'ETF dominés par les États-Unis, de plateformes de garde, de marchés dérivés et de rails de liquidité en dollars, alors un Bitcoin Exchange Standard aurait émergé. Même sans ancrage formel.

Bitcoin serait l'ancre nominale. Le système financier américain serait la chambre de compensation. C'est, bien sûr, précisément l'inverse de ce que les nations souveraines veulent dans un monde multipolaire où la source d'incertitude est plus souvent qu'autrement les États-Unis eux-mêmes.

Les gestionnaires de réserves étudient l'histoire. Ils n'entrent pas avec désinvolture dans des architectures qui ancrent l'asymétrie.

III. Stock, flux et mobilisation souveraine

Dispersion géographique de l'or

Considérez ce deuxième ensemble de graphiques sur les réserves d'or officielles et les avoirs privés en or. Ensemble, ils révèlent une différence structurelle profonde entre l'or et Bitcoin.

Les réserves d'or souveraines, bien que largement dominées par les États-Unis, ont régulièrement augmenté principalement dans des pays qui ne sont pas tous étroitement alliés aux États-Unis. Les acteurs clés ont été la Chine, la Russie, l'Inde, la Turquie et la Pologne au cours des dernières années.

Les avoirs privés en or de l'Inde à eux seuls sont estimés à 35 000 tonnes, dépassant la plupart des avoirs souverains dans le monde. Les avoirs privés de la Chine sont tout aussi massifs.

Cette dispersion n'a d'importance qu'en principe, bien sûr, mais elle crée ce qui peut être appelé une option de mobilisation souveraine.

Historiquement:

• Les États-Unis ont exécuté la confiscation de l'or en 1933.
• L'Inde a imposé à plusieurs reprises des restrictions sur les importations d'or et des programmes de monétisation.
• La Turquie a mobilisé l'or des ménages via des programmes de dépôt.

L'or détenu en privé peut, du moins en théorie, être internalisé sous pression par le biais de rachats, de fiscalité, d'incitations ou de coercition.

Bitcoin n'offre aucun réservoir national comparable dans la plupart des pays.

L'accumulation nécessite une participation aux marchés mondiaux. À grande échelle, cela signifie déplacer les prix et transférer la richesse aux détenteurs en place.

Pile d'acquisition de Bitcoin

Comparez maintenant cela avec les avoirs souverains en Bitcoin et les trésoreries des entreprises publiques.

Le gouvernement des États-Unis détient plus de 300 000 BTC et les entreprises publiques cotées aux États-Unis dominent clairement les avoirs en trésorerie.

De plus, les ETF et les dépositaires sont disproportionnellement réglementés par les États-Unis.

Le point n'est même plus subtil.

Cela crée une asymétrie structurelle. Si un État adverse accumule publiquement Bitcoin, cela crée un effet d'entraînement qui comprend:

• l'augmentation du prix;
• l'enrichissement asymétrique des titulaires basés aux États-Unis;
• approfondissant ainsi la domination du marché financier américain, et
• renforçant potentiellement la liquidité des dérivés adjacents au dollar.

Pas un instrument de choix convaincant.

Pas alors que l'accumulation d'or ne produit pas cet effet au même degré.

L'or est extrait mondialement et largement dispersé. Son acquisition ne subventionne pas de manière disproportionnée les marchés des capitaux d'un rival.

IV. L'hypothèse du Bitcoin Exchange Standard

Imaginez l'équilibre suivant, selon lequel les États-Unis annoncent une accumulation soutenue de Bitcoin.

Les ETF intermédieraient naturellement l'accès mondial par le biais de rails financiers existants et la liquidité en dollars resterait le rail de règlement principal. En fait, les dépositaires américains dominent la garde.

Bien sûr, ce ne sont pas des résultats nécessaires et peuvent être contournés. Mais cela nécessiterait une stratégie nationale concertée pour éviter délibérément ces canaux. Et imposerait des coûts supplémentaires réels le long du chemin vers l'adoption.

Ainsi, les pays recherchant une exposition achemineraient efficacement la demande par l'architecture financière américaine.

Cela ressemble alors à la dynamique du Gold Exchange Standard. Seulement cette fois, nous aurions comme ancre nominale Bitcoin et comme intermédiaire opérationnel les marchés des capitaux américains.

Dans un tel régime, la diversification des réserves en Bitcoin n'affaiblirait pas la primauté financière américaine. Cela pourrait l' ancrer.

Pour les pays dont l'objectif est la diversification loin de l'effet de levier américain, ce n'est pas attrayant.

Cela signifie-t-il nécessairement que l'or joue le rôle d'actif de réserve souverain en période de stress et que Bitcoin se bat pour une position dans les portefeuilles privés pour ce rôle?

Une réflexion stratégique aide ici à examiner la situation.

Théorie des jeux: pourquoi la discrétion domine

Considérez un modèle simplifié à deux joueurs:

Joueur A: États-Unis
Joueur B: Souverain adverse

Stratégies disponibles pour B:

1. Diversification uniquement en or
2. Accumulation publique de Bitcoin
3. Accumulation discrète de Bitcoin (plus or)

Dans ce type de configuration, les gains sont logiques.

L'achat public de BTC par B augmente son prix et enrichit le secteur privé de A. Cela pourrait être vu par B comme une externalité qui doit être évitée. Cela pourrait être considéré comme un mouvement qui pourrait inviter des contre-mesures de A pour perturber la stratégie de B. En effet, il existe une probabilité non nulle que A agisse effectivement pour dissuader B.

• L'achat public signale un alignement stratégique avec un actif ancré aux États-Unis.
• L'accumulation d'or, quant à elle, évite ces transferts ou tout signal manifeste.
• L'accumulation discrète, cependant, réduit les deux — l'impact sur les prix et les coûts de signalisation.

Compte tenu de ces dynamiques, l'accumulation publique est une stratégie dominée. Cela peut sembler assez logique à moins que l'on considère que les pays ont des horizons qui s'étendent sur des périodes plus longues auxquelles nous sommes habitués. Cela importe.

• B pourrait bien croire que le contrôle à long terme l'emporte sur l'enrichissement à court terme de A, ou
• B pourrait croire que l'actif échappera éventuellement à l'intermédiation américaine.

Dans tous les cas, le point est que l'équilibre rationnel est l' opacité.

Ce qui s'aligne avec le comportement observé. Les banques centrales annoncent des achats d'or. Les annonces de réserves Bitcoin restent rares ou symboliques.

V. Conclusion

La récente transition de phase dans la relation or-incertitude suggère que le comportement de diversification souveraine s'accélère. J'ai déjà écrit sur le monde multipolaire émergent dans lequel nous vivons et, vraiment, dans ce contexte, ce n'est guère surprenant.

L'or a absorbé cette demande marginale.

Bitcoin ne l'a clairement pas fait. Non pas parce qu'il manque de rareté ou que quelque chose est "cassé", mais parce que son architecture de distribution et d'intermédiation actuelle reste disproportionnellement ancrée aux États-Unis.

L'histoire avertit que les systèmes de réserve sont rarement neutres dans la pratique.

Le Gold Exchange Standard a ancré la primauté du dollar non pas par décret formel, mais par asymétrie distributionnelle.

Entrer par inadvertance dans un Bitcoin Exchange Standard pourrait faire de même. Que les pays puissent souhaiter éviter cela, en particulier dans un monde rempli d'incertitude causée par les États-Unis, me semble plutôt rationnel.

Jusqu'à ce que la garde, la liquidité et l'acquisition deviennent significativement multipolaires, l'or dominera la diversification souveraine marginale en périodes d'incertitude géopolitique.

La discrétion, et non la signalisation, reste la stratégie rationnelle pour tout État recherchant une exposition sans subventionner l'incumbency d'un rival.

-Prateek

Gold Won the Uncertainty Trade & the Structural Reason Bitcoin Didn't a été publié à l'origine dans Coinmonks sur Medium, où les gens poursuivent la conversation en mettant en évidence et en répondant à cette histoire.