प्रोत्साहनों के इस बुलबुले में, Lighters की झूठी समृद्धि की कीमत कौन चुकाएगा?

लेखक: Zhou, ChainCatcher

हाल ही में, Lighter का नाम पूरे समुदाय में छाया हुआ है, वैल्यूएशन चर्चाओं और पॉइंट्स फार्म रिवॉर्ड्स की गणना से लेकर TGE टाइमिंग और प्री-मार्केट मूल्य उतार-चढ़ाव पर अटकलों तक हर चीज़ में इसके चारों ओर मजबूत भावना है।

Binance और OKX जैसे एक्सचेंजों ने LIT टोकन प्री-मार्केट ट्रेडिंग की लिस्टिंग की घोषणा की है। Polymarket भविष्यवाणी करता है कि 50% से अधिक संभावना है कि इसका TGE के बाद का वैल्यूएशन $3 बिलियन से अधिक होगा। 250 मिलियन LIT टोकन के ऑन-चेन ट्रांसफर सिग्नल ने FOMO भावना को पूरी तरह से प्रज्वलित कर दिया है। सब कुछ सुचारू रूप से चल रहा है, और Lighter निस्संदेह वर्ष के अंत में क्रिप्टो मार्केट में सबसे प्रत्याशित परियोजनाओं में से एक है।

हालांकि, जबकि सभी गणना कर रहे हैं कि कितने LIT और TGE के बदले में मिल सकते हैं और कीमत कितनी बढ़ेगी, अधिक मौलिक सवाल भुला दिए जा रहे हैं: इस एयरड्रॉप उन्माद में कितना वास्तविक विकास है, और कितना केवल एक बुलबुले द्वारा प्रेरित क्षणिक भ्रम है? क्या Perp DEX ट्रैक वास्तव में सतत मूल्य रखता है?

वैल्यूएशन एंकर और जीरो-फी ट्रैप

2025 के अत्यधिक प्रतिस्पर्धी Perp DEX सेक्टर में, Lighter ने एक अनूठा विस्तार मार्ग बनाया। Hyperliquid की असाधारण परिचालन क्षमताओं और शून्य VC समर्थन के साथ एक निष्पक्ष कथा के माध्यम से सफलता और Binance इकोसिस्टम द्वारा समर्थित Aster के ब्रांड प्रीमियम की तुलना में, Lighter ने शीर्ष-स्तरीय पूंजी को गहराई से अपनाने का विकल्प चुना।

RootData के अनुसार, Lighter ने इस वर्ष नवंबर में $68 मिलियन का एक विशाल फंडिंग राउंड पूरा किया, जिसका नेतृत्व Founders Fund और Ribbit Capital ने किया, Robinhood ने भी भाग लिया। इसका TGE से पहले का वैल्यूएशन $1.5 बिलियन तक पहुंच गया है, और इससे पहले, इसे Dragonfly और Haun Ventures जैसी स्थापित संस्थाओं द्वारा समर्थित किया गया था।

मेट्रिक्स को देखते हुए, Defillama दिखाता है कि Lighter की ओपन इंटरेस्ट (OI) $1.572 बिलियन तक पहुंच गई, मासिक राजस्व $10.27 मिलियन और वार्षिक राजस्व लगभग $125 मिलियन तक पहुंच रहा है। ट्रेडिंग वॉल्यूम के मामले में, Lighter ने पिछले 30 दिनों में $227.19 बिलियन दर्ज किया, यहां तक कि उद्योग बेंचमार्क Hyperliquid ($175.05 बिलियन) और Aster ($189.034 बिलियन) को पार कर लिया, और एक बार मार्केट द्वारा इस वर्ष perp DEX में एक डार्क हॉर्स माना जाता था।

मार्केट विश्लेषकों का मानना है कि Lighter की महत्वाकांक्षाएं केवल एक परपेचुअल कॉन्ट्रैक्ट एक्सचेंज होने से कहीं आगे जाती हैं; यह ब्रोकरेज, फिनटेक कंपनियों और पेशेवर मार्केट मेकर्स को जोड़ने वाला एक विकेन्द्रीकृत ट्रेडिंग इंफ्रास्ट्रक्चर बनाने का लक्ष्य रखता है। खुदरा पक्ष पर, Lighter एक Robinhood-जैसी "जीरो-फी" रणनीति लागू करता है, लेकिन यह 200-300 मिलीसेकंड की लेटेंसी के साथ आता है। यह निस्संदेह हाई-फ्रीक्वेंसी मार्केट मेकर्स के लिए एक उत्कृष्ट आर्बिट्रेज विंडो बनाता है। जबकि "कम फीस" से आकर्षित साधारण खुदरा निवेशक स्पष्ट फीस से बचते हैं, वे छिपे हुए स्लिपेज के कारण सामान्य ट्रेडिंग लागत से कई गुना अधिक खर्च कर सकते हैं।

इसलिए, इसके बिजनेस मॉडल के आसपास कुछ विवाद है, और इसका वैल्यूएशन लॉजिक Perp DEX के आधार पर एक सरल तुलना से परे है। हालांकि Polymarket संकेत करता है कि इसका TGE के बाद का वैल्यूएशन $2 बिलियन से $3 बिलियन की सीमा में होने की उम्मीद है, यह सवाल बना रहता है कि क्या यह दीर्घकालिक संस्थागत कथा का समर्थन कर सकता है।

दूसरी ओर, ऐतिहासिक अनुभव ने बार-बार साबित किया है कि "लॉन्च पर चरम प्रदर्शन" स्टार VC परियोजनाओं के लिए एक अपरिहार्य नियति बन गया है। 2025 के डेटा से पता चलता है कि द्वितीयक बाजार में अत्यधिक प्रचारित "VC-समर्थित परियोजनाओं" का प्रदर्शन उनके वैल्यूएशन से गंभीर रूप से डिस्कनेक्ट हो गया है। उदाहरण के लिए, Humanity Protocol, जिसे VCs द्वारा $1 बिलियन पर वैल्यू किया गया था, का अब मार्केट कैपिटलाइज़ेशन लगभग $285 मिलियन है, Fuel Network लगभग $11 मिलियन, और Bubblemaps लगभग $6 मिलियन—दसियों गुना का अंतर। Plasmas और DoubleZero जैसी अन्य परियोजनाओं का मार्केट कैपिटलाइज़ेशन उनके VC वैल्यूएशन का केवल 10% से 30% है।

पूंजी द्वारा फुलाए गए "वैनिटी मेट्रिक्स" का सामना करते हुए, Lighter अगला केस हो सकता है।

Prep DEX: एक झूठी बूम

Lighter के बारे में लगातार चिंताएं अनिवार्य रूप से पूरे Perp DEX ट्रैक में गहरी बाधाओं को दर्शाती हैं।

पहला, Perp DEX के मुख्य उपयोगकर्ता समूह में सैद्धांतिक रूप से लीवरेज्ड ट्रेडर्स और संस्थागत आर्बिट्रेजर्स होने चाहिए, लेकिन वास्तविकता में, इसकी गतिविधि स्तर कथा से बहुत कम है। DeFiLlama डेटा के अनुसार, अक्टूबर में भी, जब पूरे सेक्टर का मासिक ट्रेडिंग वॉल्यूम रिकॉर्ड उच्च $1.2 ट्रिलियन पर पहुंच गया, तो वैश्विक स्तर पर वास्तव में सक्रिय पतों की संख्या (प्रत्येक दिन दिशात्मक स्थिति वाले प्रभावी उपयोगकर्ताओं को संदर्भित करता है) केवल दसियों हजार से सैकड़ों हजार में रही। यह Binance और Bybit जैसे CEX पर लाखों उपयोगकर्ताओं की तुलना में एक महत्वपूर्ण अंतर है।

इसका कारण यह है कि जबकि उपयोगकर्ता कम फीस और ऑन-चेन प्राइवेसी के लिए DEX चुनते हैं, अधिकांश खुदरा निवेशक अपनी सीमित पूंजी के कारण प्राइवेसी के प्रति विशेष रूप से संवेदनशील नहीं हैं। इसके अलावा, Hyperliquid द्वारा अपने स्व-निर्मित Layer 1 प्लेटफॉर्म के माध्यम से एक मजबूत तरलता खाई स्थापित करने के साथ, नए खिलाड़ियों के लिए समान आयामों में सफलता पाना मुश्किल है।

सीमित उपयोगकर्ता आधार का मतलब है कि इस सेक्टर में विकास वफादार उपयोगकर्ताओं के बजाय "अस्थायी किसानों" पर भारी निर्भर करता है। एक CoinGecko रिपोर्ट बताती है कि 2025 के अंत में एयरड्रॉप फार्मिंग प्रचलित हो गई, अधिकांश उपयोगकर्ता दीर्घकालिक ट्रेडिंग में संलग्न होने के बजाय पॉइंट्स प्राप्त करने के लिए आ रहे थे, जिससे TGE (टोकन जनरेशन) के बाद रिटेंशन दरें आम तौर पर आधी हो गईं। उदाहरण के लिए, जबकि Lighter ने Season 2 में 500,000 से अधिक नए उपयोगकर्ताओं को आकर्षित किया, विश्लेषण से पता चलता है कि 80% मल्टी-वॉलेट Sybil अकाउंट्स थे, जिसका अर्थ है कि सक्रिय पतों की वास्तविक संख्या दिखाई देने की तुलना में बहुत कम प्रभावशाली थी।

दूसरा, उद्योग में अजीब स्थिति कई पक्षों के बीच हितों के खेल द्वारा गठित "अल्पकालिक चक्र" में परिलक्षित होती है: प्रोजेक्ट टीमों को वैल्यूएशन कथाओं का समर्थन करने के लिए TVL और लेनदेन वॉल्यूम की तत्काल आवश्यकता है, और पॉइंट्स और जीरो फीस के माध्यम से ट्रैफिक को प्रेरित करती हैं; VCs बाहर निकलने के लिए उच्च वैल्यूएशन पर दांव लगाते हैं; जबकि किसान पॉइंट्स फार्म करने के लिए आते हैं, एयरड्रॉप के बाद नकद निकालते हैं और चले जाते हैं।

Forklog का विश्लेषण सुझाव देता है कि जबकि "प्रॉफिट रूलेट" कागज़ी आंकड़ों को फुलाता है, यह अनिवार्य रूप से विभिन्न पक्षों के बीच एक अल्पकालिक खेल है, न कि इकोसिस्टम के लिए एक जीत-जीत स्थिति। एक विशिष्ट उदाहरण नवंबर 2025 में Aster का अपने पॉइंट्स मल्टीप्लायर का समायोजन है, जिसके कारण 400,000 वॉलेट्स का तेजी से Lighter में माइग्रेशन हुआ, सीधे गैस फीस में वृद्धि और गहरे प्लेटफॉर्म पतन का कारण बना।

BitMEX के CEO Stephan Lutz ने चेतावनी दी कि Perp DEX क्रेज़ असंधारणीय हो सकता है क्योंकि केंद्रीकृत एक्सचेंज (CEXs) अभी भी ओपन इंटरेस्ट (OI) के 95% को नियंत्रित करते हैं, और DEX मॉडल की प्रोत्साहन तंत्र पर अत्यधिक निर्भरता इसके व्यावसायिक तर्क को अत्यंत नाजुक बनाती है। 21Shares की 2025 की मध्य-वर्ष रिपोर्ट ने भी जोर दिया कि हालांकि Perp DEX की मार्केट शेयर वर्ष की शुरुआत में 5% से 26% तक बढ़ी, यह बुलिश भावना-संचालित विकास प्रतिस्पर्धा में गंभीर विखंडन के साथ था।

इसके अलावा, Perp DEX पर ट्रेडिंग वॉल्यूम में स्पष्ट वृद्धि एयरड्रॉप रिवॉर्ड्स के लिए पॉइंट्स द्वारा प्रोत्साहित उपयोगकर्ताओं का एक उत्पाद है। 2025 के अंत तक, टोकनलेस Perp DEX पर एयरड्रॉप माइनिंग की लोकप्रियता बढ़ी, जो बताता है कि Lighter और Aster दोनों ने मासिक ट्रेडिंग वॉल्यूम में $180 बिलियन से अधिक कैसे पार किया। हालांकि Aster ने अपना टोकन जारी किया है, फिर भी उसे लगातार रिवॉर्ड प्रोग्राम के माध्यम से अपनी कागज़ी वृद्धि को बनाए रखना पड़ता है; यह "सब्सिडी-फॉर-रिटेंशन" मॉडल अपने भविष्य को गिरवी रखने के समान है।

जैसा कि यह निकलता है, पूंजी द्वारा प्रेरित और पॉइंट्स-आधारित प्रणाली द्वारा बनाए रखी गई परियोजनाएं अक्सर TGE (Trading for Enterprises) इवेंट के बाद क्रूर वैल्यूएशन सुधारों का सामना करती हैं। Vana को देखते हुए, एक शीर्ष-स्तरीय VCs द्वारा समर्थित परियोजना, जबकि इसका FDV (Funds-to-Value) 2024 TGE के बाद संक्षिप्त रूप से बढ़ा, बाद में प्रोत्साहन के नुकसान के कारण 70% की गिरावट आई, जल्दी ही एक तरलता-रहित "भूत परियोजना" बन गई। Lighter और Aster की वर्तमान डेटा वृद्धि इन उलटी वैल्यूएशन वाली VC-समर्थित परियोजनाओं के समान पथ का अनुसरण करती है।

वर्तमान मार्केट परिदृश्य में, Perp DEX का प्रमुख प्रभाव मूल रूप से स्थापित हो गया है। Hyperliquid ने जैविक राजस्व और गहराई में अपने पहले-मूवर लाभ के साथ शीर्ष स्थान हासिल कर लिया है। शेष खिलाड़ी केवल मोबाइल अनुकूलन, बीमा तंत्र, या RWA एकीकरण जैसे अत्यंत संकीर्ण आला क्षेत्रों में विभेदीकरण और अस्तित्व की तलाश कर सकते हैं।

अंततः, Perp DEX सेक्टर अभी भी शून्य-योग खेल के एक चरण में है, और कम प्राइवेसी संवेदनशीलता वाले छोटे खुदरा निवेशकों के लिए, DEXs अभी भी माइग्रेट करने के लिए पर्याप्त प्रोत्साहन की कमी है। इसकी स्पष्ट लोकप्रियता के नीचे, इसका वास्तविक मूल्य डेटा के सुझाव से बहुत कम हो सकता है।

निष्कर्ष

पॉइंट्स, वेंचर कैपिटल और एयरड्रॉप द्वारा बुने गए उछाल तर्क के भीतर, Perp DEX एक आत्म-पर्याप्त भ्रम में गिर गया प्रतीत होता है। हालांकि, जब सब्सिडी की लहर कम हो जाती है, तो वे "डार्क हॉर्स" जिनमें वास्तविक उपयोगकर्ता चिपचिपाहट की कमी है और केवल पूंजी कथाओं पर निर्भर हैं, अंततः द्वितीयक बाजार में तरलता परीक्षण के सामने उजागर हो जाएंगे।

Lighter की कहानी जारी है, लेकिन यह क्रिप्टो निवेशकों को याद दिलाती है कि DeFi स्पेस में शानदार भोजों की कमी कभी नहीं है, बल्कि उन सच्चाइयों की कमी है जो बुलबुले का सामना कर सकती हैं। गौरव के अगले क्षण का पीछा करते समय, यह पूछने लायक है: यह उन्माद वास्तव में किसके लिए जल रहा है?