Ryzyko strukturalne firm zarządzających skarbcem aktywów cyfrowych

W naszym poprzednim artykule na temat rozwoju Skarbców Aktywów Cyfrowych podkreśliliśmy, jak te spółki publiczne wykorzystują akcje publiczne i instrumenty dłużne do zakupu większej ilości aktywów kryptowalutowych. Gdy ceny kryptowalut rosną, wartość ich zasobów wzrasta, co często prowadzi do umocnienia ich akcji, a ostatecznie są w stanie pozyskać świeży kapitał na zakup większej ilości kryptowalut. Rezultatem jest samo wzmacniająca się pętla lub koło zamachowe, które może przyspieszyć wzrost, gdy warunki są sprzyjające. 

Biorąc to pod uwagę, finansowa refleksyjność nie działa tylko w górę. Od 10 października, kiedy nastąpiło rozwinięcie dźwigni, rynek kryptowalut strukturalnie przechylił się w dół, a całkowita kapitalizacja rynkowa spadła o ponad 50%. Aktywa takie jak Bitcoin i Ethereum, które stanowią większość skarbców aktywów cyfrowych, spadły obecnie odpowiednio o ponad 25% i 38%. Ten spadek wywołał tym samym poważne pytania dotyczące zrównoważoności tego modelu. 

Rzeczywistość jest taka, że gdy ceny kryptowalut spadają, wyceny akcji mogą się kompresować, premie mogą znikać, a dostęp do taniego kapitału może się zaostrzać. Zmienność cen akcji dwóch największych DAT, Strategy i BitMine, wskazuje, jak blisko te akcje mogą śledzić zmiany w nastrojach dotyczących kryptowalut. 

Ten artykuł analizuje ryzyko związane z modelem DAT, nie z punktu widzenia tego, czy same kryptowaluty odniosą sukces, ale z perspektywy struktury kapitałowej i stabilności bilansu. 

Refleksyjność działa w obie strony 

Na rosnącym rynku wyższe ceny kryptowalut podnoszą wartość zasobów skarbcowych, co może podnieść cenę akcji i ułatwić pozyskiwanie kapitału. To jest ta część cyklu, do której wielu się przyzwyczaiło, odkąd trend DAT naprawdę wystartował w zeszłym roku. To, o czym nie mówi się jednak wystarczająco dużo, to jak ta sama pętla działa w odwrotną stronę. 

Gdy ceny kryptowalut spadają, wartość zasobów spółki również spada. Ponieważ wielu inwestorów postrzega spółkę jako sposób na uzyskanie ekspozycji na kryptowaluty, cena akcji zwykle również spada. Pomyśl o tym w ten sposób: powiedzmy, że spółka posiada 1 miliard dolarów w Bitcoin, a BTC spada o 20%, wartość tego zasobu teraz spada do 800 milionów dolarów. Inwestorzy natychmiast uwzględniają to w swoim postrzeganiu spółki. Jeśli tożsamość spółki jest ściśle związana z jej ekspozycją na kryptowaluty, akcje często reagują szybko. 

​​Istnieje również druga warstwa. Na rynkach byka inwestorzy mogą być skłonni zapłacić więcej (premię) za tę ekspozycję. W czasie spadków stają się bardziej ostrożni. Ta premia może się kurczyć, ponieważ:

• Spada zaufanie 
• Maleje apetyt na ryzyko
• Inwestorzy wolą posiadać aktywa bezpośrednio niż przez otoczkę

Tak więc akcje nie spadają tylko dlatego, że wartość zasobów kryptowalutowych spada. Mogą spaść, ponieważ jednocześnie kompresuje się przypisana do nich premia narracyjna. 

To tutaj wchodzi w grę paradygmat odwrotnej refleksyjności. Na spadającym rynku pozyskiwanie pieniędzy po prostu staje się znacznie trudniejsze dla DAT. Jeśli cena akcji spadła, spółka musiałaby sprzedać więcej akcji, aby pozyskać tę samą kwotę pieniędzy. Oznacza to w praktyce, że dotychczasowi akcjonariusze będą posiadać mniejszą część spółki. 

Dodatkowo, zaciąganie pożyczek może również stać się trudniejsze. Gdy na rynkach panuje niepewność, a ceny są w spadku, pożyczkodawcy widzą większe ryzyko. Aby zrekompensować to ryzyko, zazwyczaj żądają wyższych stóp procentowych. To jest paradoks modelu DAT. Pieniądze, które kiedyś były tanie i łatwo dostępne, stają się drogie i trudniejsze do pozyskania. 

Dźwignia i akumulacja finansowana długiem

Wiele firm Skarbców Aktywów Cyfrowych nie polega wyłącznie na gotówce przy zakupie kryptowalut. Te spółki publiczne często wykorzystują obligacje zamienne, finansowanie strukturyzowane lub inne instrumenty powiązane z kapitałem własnym do pozyskiwania pieniędzy i gromadzenia kryptowalut. Działa to dobrze, gdy ceny kryptowalut rosną, ponieważ wartość aktywów wzrasta, podczas gdy dług pozostaje do opanowania. Jednak ta sama struktura ma wbudowaną niezgodność, która staje się wyraźnie widoczna, gdy ceny obierają kierunek w dół. Bitcoin, Ethereum lub inne są z natury zmiennymi aktywami. Zobowiązania, które przejmują te DAT, takie jak spłaty długów, są stałe i muszą być honorowane niezależnie od warunków rynkowych. 

Gdy ceny kryptowalut ostro spadają, jak miało to miejsce ostatnio, wartość zasobów spółki spada wraz z tym, podczas gdy jej dług pozostaje nienaruszony. Spółka nadal musi przestrzegać płatności odsetek i terminów spłat, mimo że aktywa zabezpieczające ten dług są warte mniej. To ostatecznie wywiera presję na bilans spółki. Gdy patrzymy na tradycyjne zarządzanie skarbcem, aktywa są zwykle stabilne i przewidywalne. W modelu DAT zmienność znajduje się po stronie aktywów, co oznacza, że wahania cen mogą wzmacniać zarówno zyski, jak i straty dla spółki. 

Kompresja premii NAV 

Innym ważnym punktem nacisku do zrozumienia w całym modelu DAT jest coś, co nazywa się NAV, czyli wartość aktywów netto. Mierzy to zasadniczo wartość kryptowalut, które spółka posiada w swoim bilansie. Jeśli spółka posiada 1 miliard dolarów w kryptowalutach, a jej wartość rynkowa akcji jest wyższa niż to, mówi się, że akcje są notowane z premią. W tym scenariuszu emisja nowych akcji staje się lukratywna, ponieważ spółka pozyskuje więcej pieniędzy niż wartość aktywów zabezpieczających każdą akcję. Z drugiej strony, jeśli akcje spadają poniżej wartości jej zasobów, emisja nowych akcji robi coś przeciwnego, ponieważ zmusza spółkę do sprzedaży kapitału ze zniżką, co osłabia dotychczasowych akcjonariuszy. 

Widzieliśmy, jak premie mogą szybko rosnąć podczas rynków byka. Jednak te premie mogą kurczyć się równie szybko, gdy zmienia się sentyment i ceny spadają. Gdy to spada, wzrost staje się trudniejszy. Oprócz spowolnienia zdolności spółki do pozyskiwania kapitału, inwestorzy mogą kwestionować model, a zarząd może być zmuszony do przyjęcia bardziej defensywnej postawy. 

Teraz, gdy patrzymy na obecny scenariusz, jasne jest, że rynek nie przypisuje już ogólnych premii wszystkim spółkom DAT. Zamiast tego wydaje się je wyceniać na podstawie postrzeganej siły bilansu, zdolności do realizacji i zrównoważoności modelu. 

Innowacja z wbudowaną zmiennością

Model DAT jest rzeczywistą zmianą w sposobie, w jaki rynki kapitałowe wchodzą w interakcje z kryptowalutami. Przekształciły ekspozycję na aktywa cyfrowe w strategię korporacyjną, wykorzystując rynki akcji i długu do akumulowania pozycji. Jednak przy wszystkich zaletach, jakie niesie ten model w zwyżkującym otoczeniu, odwrotny wpływ tego modelu ujawnia się, gdy kryptowaluty przechodzą przez głęboką korektę. 

Jest jasny wniosek, że te spółki publiczne budują struktury kapitałowe wokół kryptowalut, zamiast po prostu je posiadać. Oznacza to, że ryzyko nie pochodzi tylko z tego, czy ceny kryptowalut rosną czy spadają, ale jak te zmiany wpływają na poziom zadłużenia spółki, emisję akcji i zdolność do pozyskiwania pieniędzy. 

Teraz dla tych, którzy patrzą na ten model z przestrzeni kryptowalutowej, naturalnym pytaniem jest, czy ma to potencjał, aby spowodować dalsze rozwinięcie cen aktywów na całej linii. Jeśli niektóre z największych spółek DAT mają nadchodzące terminy spłaty długów, brakuje im gotówki lub mają trudności z ponownym pożyczaniem podczas spadków, mogą być zmuszone spowolnić swoje zakupy, lub w trudniejszych sytuacjach, sprzedać część swoich kryptowalut ze swojego bilansu. Dlatego istnieje prawdopodobieństwo, że może to spowodować większy spadek, ale nie oznacza to automatycznie zarażenia lub systemowego załamania wszystkich DAT.