Почему диверсификация не работает именно тогда, когда она нужна больше всего

Хедж обычно выглядит идеально — вплоть до того момента, когда все одновременно бросаются к одному и тому же выходу.

TL;DR

Диверсификация портфеля звучит привлекательно на спокойных рынках: корреляции кажутся низкими, графики портфеля выглядят гладко, и каждый актив как будто выполняет свою роль. Затем наступает стресс, ликвидность исчезает, и то, что должно было вас защитить, начинает падать вместе. Диверсификация портфеля терпит неудачу не потому, что идея неверна. Она терпит неудачу потому, что большинство людей диверсифицируют по ярлыку, а не по базовому риску, и кризисы имеют неприятную привычку обнажать тот факт, что половина портфеля была по сути одной и той же ставкой в разных обёртках.

Успокоительная ложь

Одна из самых успокоительных идей в финансах — это то, что если вы просто распределите деньги по разным инструментам, всё будет хорошо.

Немного акций. Немного облигаций. Может быть, немного недвижимости. Может быть, немного золота. Может быть, альтернативная стратегия, если хочется почувствовать себя искушённым инвестором. Вы не ставите всё на одно, значит, вы в большей безопасности, чем тот, кто вложил всё сразу.

Эта логика работает достаточно часто, чтобы стать догмой. Но она также даёт сбой именно в тот момент, когда людям важнее всего.

Думаю, именно поэтому диверсификация портфеля ощущается такой эмоционально несправедливой. Она обычно не подводит в какой-то случайный вторник на скучном рынке. Она подводит тогда, когда заголовки пестрят плохими новостями, волатильность резко растёт, и вы открываете приложение именно потому, что думали: хоть одна часть вашего портфеля должна держаться.

А потом всё красное.

Я часто думаю о 2022 годе

2022 год по-прежнему остаётся самым наглядным современным примером этого.

На протяжении многих лет стандартным «взрослым» портфелем была какая-либо вариация 60/40. Акции для роста. Облигации для надёжности. Это было не захватывающе, но интуитивно понятно. Когда акции падали, облигации должны были смягчать удар.

Потом появилась инфляция и сломала весь сценарий.

Vanguard отметил, что портфели с целевой датой и сбалансированные портфели пострадали в 2022 году, потому что акции и облигации падали одновременно, что подрывало историческое предположение о том, что инвестиционные облигации будут служить балластом на неспокойных рынках. Morningstar сказал то же самое, только прямее. Заголовки о «смерти диверсификации» были преувеличены, но старая взаимосвязь между акциями и облигациями в тот год абсолютно провалилась, потому что обе стороны получали удар от одной и той же силы — агрессивного повышения ставок для борьбы с инфляцией.

Именно это люди упускают из виду. Диверсификация портфеля потерпела неудачу не потому, что инвесторы забыли владеть достаточным количеством разных тикеров. Она потерпела неудачу потому, что движущая сила под портфелем была одной и той же. Рост ставок одновременно переоценил и долгосрочные акции, и облигации. Два класса активов. Один макроэкономический удар в лицо.

Если в 2022 году вы открыли «сбалансированный» портфель в надежде, что одна его часть спасёт другую, это был жёсткий урок того, как быстро хедж может превратиться в соучастника потерь.

Есть и более неприятная версия

Если 2022 год был чистым академическим примером, то март 2020 года был куда более пугающим.

Тогда даже казначейские облигации США — то, что принято называть самым безопасным и ликвидным рынком в мире, — начали распродаваться во время паники из-за COVID. МВФ впоследствии описал, как долгосрочные казначейские бумаги агрессивно распродавались в середине марта, до такой степени, что перестали вести себя как хедж-актив, которого ожидали инвесторы. В своём докладе о глобальной финансовой стабильности за 2025 год МВФ вновь указал на «бросок за наличными» в марте 2020 года как на случай, когда продажи казначейских бумаг усилились после того, как волатильность достигла определённых уровней.

Это и есть та версия провала диверсификации портфеля, которая действительно важна.

Когда люди достаточно напуганы, они продают не то, что хотят продать. Они продают то, что могут продать.

Это совсем другой рынок.

Казначейские облигации пострадали не потому, что инвесторы вдруг возненавидели правительство США. Они пострадали потому, что фондам нужны были деньги, дилеры были ограничены в возможностях, ликвидность иссякла, и чистый учебниковый хедж стал частью общей паники. Федеральная резервная система годами предупреждала, что в кризисных условиях исторические корреляции рушатся, ликвидность становится дорогостоящей или недоступной, а «нормальные» стратегии управления рисками могут перестать быть полезными.

Вот скрытая суть всего этого. Настоящий враг диверсификации портфеля — не просто корреляция. Это стресс ликвидности.

И ещё есть кредитное плечо

Есть ещё одна классическая история, которую люди вспоминают не случайно: Long-Term Capital Management.

LTCM был построен на умных людях, красивой математике и предположении о том, что относительные стоимостные соотношения в конечном счёте нормализуются. Федеральная резервная система впоследствии описала LTCM как случай чрезмерного кредитного плеча и зависимости от краткосрочного финансирования. Стенограмма заседания Федерального комитета по открытым рынкам 1998 года показывает, что чиновники прямо выражали опасения: предположение «не все корреляции придут к единице» в условиях стресса было заложено в системы управления рисками контрагентов. Реальность оказалась менее вежливой.

Это ещё один способ, которым диверсификация портфеля терпит неудачу в нужный вам момент.

Кредитное плечо берёт хорошую идею и лишает её терпения.

Диверсифицированный портфель может ещё работать на протяжении года. Может даже работать квартал. Но если он финансируется за счёт краткосрочных займов, ежедневной вариационной маржи или погашений со стороны инвесторов, то портфель просто не имеет возможности ждать, пока долгосрочная логика воплотится в жизнь. Стресс сжимает время. Хорошие позиции превращаются в плохой опыт.

Вот почему я всегда считал утверждение «корреляция пришла к единице» верным, но неполным. Иногда корреляции действительно резко растут. Но зачастую происходящее на самом деле хуже. Рынку становится безразлично ваше элегантное разграничение, потому что ваша структура финансирования и потребность всех остальных в наличных становятся доминирующими факторами на экране.

Что на самом деле представляет собой диверсификация

Думаю, большинство людей негласно определяют диверсификацию как «владение большим количеством всего».

Это не безумие, но это неполное определение.

Настоящая диверсификация — это владение позициями, которые терпят неудачу по разным причинам.

Это звучит очевидно — до тех пор, пока вы не начнёте проверять свой портфель на соответствие основным категориям боли.

• Что происходит, если проблема — это инфляция?
• Что происходит, если рост рухнет?
• Что происходит, если и акции, и облигации переоценены?
• Что происходит, если ликвидность исчезает и рынок продаёт всё, что может?
• Что происходит, если регулирование или политика одновременно ударяет по определённой теме?

Как только вы задаёте эти вопросы, многие портфели выглядят менее диверсифицированными, чем казались пять минут назад.

CFA Institute писал, что инвесторы зациклены на низкой корреляции, но не менее важно то, действительно ли потоки доходности различны и сохраняются ли эти взаимосвязи при смене режимов. В отдельной статье CFA 2026 года мысль ещё острее. Статичные портфели терпят неудачу, когда волатильность, инфляция и макроэкономические факторы меняют базовые взаимосвязи рисков. Март 2020 года стал шоком ликвидности. 2022 год стал инфляционным шоком. Одно и то же разочарование. Разные причины.

Последняя часть важна. Диверсификация портфеля не терпит неудачу одним-единственным способом. Она терпит неудачу по-разному в зависимости от того, какой вид стресса возник.

То, что никому не нравится слышать

Иногда диверсификация делает своё дело, и всё равно этого кажется недостаточно.

Это та часть, которую инвесторы ненавидят.

Если вы в минусе на 12 процентов, а сосредоточенный игрок — на 30 процентов, диверсификация сработала. Она просто не спасла вас от боли. Она уменьшила боль. Это не одно и то же.

Большая часть разочарования в диверсификации — это на самом деле разочарование в том, что она не обеспечила комфорт, тогда как на самом деле она обеспечивает лишь ограничение ущерба.

Это различие важно, потому что оно удерживает вас от требования невозможного от портфеля. Ни одно распределение активов не может гарантировать, что вы будете зарабатывать в каждый кризис. То, что может сделать хорошее распределение активов, — это снизить вероятность того, что один нарратив, один режим или одно событие ликвидности уничтожит всю систему.

Это куда более скучное обещание, чем «пережить все бури». Зато оно более честное.

Почему же диверсификация подводит именно тогда, когда нужна больше всего

Потому что именно тогда рынок раскрывает, из чего на самом деле сделан ваш портфель.

В спокойные периоды каждый актив получает лестное объяснение. Облигации — это безопасность. Частные активы — некоррелированные. Альтернативы — это диверсификаторы. Золото — это страховка. Крипто — цифровое золото. Зарубежные вложения снижают внутреннюю концентрацию. Ярлык всегда готов.

Стресс срывает ярлыки.

Тогда важно не то, как актив назывался в презентации. Важно, ликвиден ли он, использует ли кредитное плечо, разделяет ли тот же макроэкономический драйвер, что и остальная часть портфеля, и пытаются ли другие участники рынка продать его в то же время.

Вот почему диверсификация портфеля склонна «подводить» именно тогда, когда нужна больше всего. Именно тогда все узнают, был ли построен портфель из действительно разных рисков или просто собран из множества выражений одного и того же.

Главный вывод

Я не думаю, что урок звучит как «диверсификация — это фикция». Это слишком просто и слишком глупо.

Урок в том, что диверсификацию нужно рассматривать как живой процесс, а не как статичную идентичность. Недостаточно владеть разными активами. Нужно понимать, почему они должны вести себя по-разному и какая среда заставит их перестать это делать.

Потому что когда наступает стресс, рынок оценивает вас не по количеству используемых корзин. Он оценивает вас по тому, были ли базовые факторы на самом деле независимыми.

А если нет — вы усваиваете тот же урок, который многие усвоили в 2020-м, в 2022-м и задолго до этого. Хедж выглядел прекрасно в брошюре. Потом мир изменился.

Спасибо за чтение.

-APL

Сноска

Ничто из написанного здесь не является финансовым, юридическим или налоговым советом. Это концептуальная основа для понимания того, почему портфели разочаровывают людей в условиях стресса, а не утверждение о том, что какое-либо одно распределение активов решает эту проблему навсегда. Рынки меняются, корреляции двигаются, ликвидность может исчезнуть, и даже «безопасные» активы могут вести себя плохо в неподходящий момент. Проводите собственное исследование и стройте то, с чем вы действительно сможете жить, когда экран станет красным.

Источники: МВФ, Федеральная резервная система, Федеральная резервная система, Федеральная резервная система, Morningstar, Vanguard, BlackRock, BlackRock, CFA Institute

Статья «Почему диверсификация подводит именно тогда, когда нужна больше всего» была первоначально опубликована в Coinmonks на Medium, где люди продолжают обсуждение, выделяя фрагменты и откликаясь на эту историю.