Цифровой кредит нельзя воспроизвести с помощью Bitcoin и казначейских облигаций

Масштабирование STRC и SATA привлекло немало критиков. 

Недавно Onramp опубликовал статью, в которой указал на ряд проблем с Цифровым Кредитом. В ней содержались некоторые ошибки, и в большинстве мест текст явно был сгенерирован ИИ. Моя любимая ошибка на самом деле почти не касается Цифрового Кредита — она появилась в предисловии отчёта (представьте: вы ещё не начали читать саму статью, а уже видите фактическую ошибку — вот какой уровень ИИ мы здесь имеем). 

Onramp пишет на странице 3: «Strategy выпустила рекламу, сгенерированную ИИ, с участием молодой привлекательной модели на фоне тропического пейзажа» 

Но беглый просмотр 30-секундной рекламы, о которой идёт речь, показывает, что женщина «усердно работала инженером», а не была моделью. Это буквально первые 10 секунд ролика — примерно столько же времени мне понадобилось, чтобы заметить ошибку в предисловии Onramp. 

Мне просто показался этот анекдот забавным. Перейдём к главному. 

Их основной аргумент состоял в том, что Цифровой Кредит можно лучше воспроизвести путём сочетания казначейских ценных бумаг США с BTC. (Onramp называет это «более простой сделкой», но я не понимаю, чем это проще, учитывая, что покупка цифрового кредита предполагает единственный тикер, тогда как «более простая сделка» включает динамическое перестроение лестницы погашаемых казначейских облигаций в сочетании с BTC, хранящимся на отдельной площадке.) 

Этот вывод неверен. Опровергнуть его эмпирически несложно (достаточно взглянуть на временной ряд дневной доходности инструментов Цифрового Кредита в сравнении с портфелем IBIT и SGOV или IEF). Однако в этом письме будут представлены несколько экономических аргументов в пользу того, почему мы можем знать a priori, что это утверждение неверно. 

Причина 1: Обеспечение 

Цифровой Кредит имеет избыточное обеспечение в виде корпоративных биткоин-холдингов. Это невозможно воспроизвести за счёт собственного капитала, поскольку при владении BTC и казначейскими бумагами отсутствует привлечённый внешний капитал — это исключительно ваши деньги, и никто другой не несёт ответственности. Кредит устроен иначе. Даже если основная сумма принадлежит вам, существует внешний капитал в виде активов эмитента, задействованных для обеспечения ваших выплат в полном объёме. Этот капитал является «внешним», поскольку он существовал ещё до того, как вы вложили основную сумму, и остаётся после того, как вы продаёте свою позицию. 

Если быть точным, незаложенный биткоин-баланс не является обеспечением в строгом смысле, однако выполняет функцию обеспечения в гибком смысле. Например, кредит под залог BTC с маржин-коллом является обеспеченным в строгом смысле, поскольку обеспечение выделяется под долг. Цифровой Кредит предоставляет эмитенту большую гибкость в управлении обеспечением, но также даёт инвестору большую гибкость, поскольку ценная бумага является взаимозаменяемой и ликвидной. Это соглашение, которое принимают обе стороны. 

Наличие обеспечения служит защитой для инвестора. Эта защита выражается в метрике BTC Rating — отношении Bitcoin NAV к сумме номинальной стоимости конкретной кредитной серии и всех более старших серий. 

Портфель из BTC и казначейских бумаг не располагает внешним капиталом. Этот факт сам по себе делает невозможным экономическое воспроизведение механики Цифрового Кредита с помощью BTC и казначейских бумаг. 

Прежде чем продолжить, необходимо затронуть тему казначейских бумаг. Действительно, они обеспечены полным доверием и кредитом федерального правительства, и это можно считать своего рода обеспечением. Некоторые могут даже назвать это неограниченным покрытием обеспечением. Однако это неявно предполагает, что США не допустят дефолта по своему долгу. Onramp указывает, что поскольку правительство может печатать деньги и отказ от выплаты долга конституционно незаконен, позиция в казначейских бумагах является абсолютно надёжной. 

При этом не учитывается сценарий, при котором правительство пересматривает свою политику и объявляет дефолт по одним долгам, но не по другим. Такой шаг не следует считать невозможным, учитывая растущее влияние современной монетарной теории, которая утверждает, что суверенный долг — лишь конструкция, ограниченная исключительно инфляцией. MMT рассматривает долг как перераспределение ресурсов общества во времени для максимизации социальной пользы в настоящем. Эта линия рассуждений представляет собой конечный пункт назначения фиатовых финансов, где всё относительно и основано на принятии решений с высоким временны́м предпочтением. 

Но согласно этой логике, «удаление» долга перед одними сторонами при одновременном обслуживании долга перед другими, при условии правильного выбора сторон, составило бы частичную долговую амнистию, которая всё же позволила бы сохранить стабильность валюты. Стоит ли принимать риск казначейских бумаг? Каждый решает сам. Если это произойдёт, то с STRC всё будет в порядке (поскольку доллар останется стабильным, ведь мы уже сказали, что стабильность валюты сохранится), однако портфель из казначейских бумаг и BTC может понести значительные потери. 

Таким образом, сочетание BTC с казначейскими бумагами вводит тот вид риска, которого лишён Цифровой Кредит как полностью структурированная позиция в биткоине с избыточным обеспечением. 

Иными словами, реальное различие между Цифровым Кредитом и синтетической репликацией — это тип риска, который несёт инвестор. Запомните этот тезис, поскольку он будет повторяться. 

Причина 2: Корреляция 

Портфельная теория Марковица показывает, что диверсификация — единственный бесплатный обед в финансах. Когда несколько некоррелированных активов объединяются, они могут обеспечивать более высокую доходность с поправкой на риск. 

Цифровой Кредит имеет довольно низкую корреляцию с биткоином и другими активами. Корреляция STRC с BTC составляет 0,63, с SPY — 0,33 и с индексом привилегированных акций S&P — 0,33. 

Как и всё прочее, в периоды высокой напряжённости корреляция может становиться положительной. Но более низкая корреляция в большинстве случаев означает, что Цифровой Кредит способен улучшить диверсификацию портфелей. 

Напротив, легко показать, что биткоин и казначейские бумаги не могут этого сделать, поскольку это попросту разбавленная позиция в биткоине: биткоин с плечом от 0 до 1. Например, 20% BTC и 80% казначейских бумаг — это, по сути, BTC с плечом 0,2x. BTC с плечом 0,2x по-прежнему имеет корреляцию 1,0 с BTC, поэтому он не предоставляет никаких преимуществ диверсификации более крупному портфелю, который уже содержит BTC. На языке финансов можно сказать, что такой портфель имеет бету 0,2, но корреляцию 1,0. 

Причина, по которой Цифровой Кредит может генерировать более низкую корреляцию, заключается именно в стоящей за ним структуре капитала. Компания располагает множеством различных опций, недоступных инвестору, владеющему лишь BTC и казначейскими бумагами. Эти опции создают идиосинкратические факторы, независимые от BTC и потому некоррелированные с ним.

И в подтверждение предыдущего тезиса — эти идиосинкратические факторы также являются иными рисками, которые принимает инвестор в Цифровой Кредит. 

Причина 3: Налоги 

Это, пожалуй, самая серьёзная ошибка Onramp. Возврат капитала (ROC) является налоговым преимуществом в случае STRC и SATA. Onramp утверждает, что это не является преимуществом, поскольку у компании нет прибыли, а значит, капитал действительно является возвратом основной суммы и потому экономически аналогичен возврату основной суммы в их модели с лесенкой казначейских бумаг. Хотя это справедливо для многих случаев ROC, к Цифровому Кредиту это не применимо. 

Прежде всего следует понять, что налоговое правило ROC для отрицательных налогооблагаемых доходов и прибылей было разработано исходя из предположения, что компании будут зарабатывать деньги за счёт денежных потоков, выраженных в фиате, а не за счёт использования обесценивания фиата для накопления дорожающих активов. 

Прошу вас на минуту серьёзно задуматься: почему выплата от компании, не имеющей прибыли, должна снижать базу затрат? Почему это правило справедливо и как оно возникло? 

Ответ состоит в том, что компания, не имеющая дохода, но выплачивающая дистрибуцию, экономически ликвидирует себя, а значит, основная сумма (база затрат) всех акционеров должна быть уменьшена, чтобы отразить эту частичную ликвидацию. В большинстве случаев ROC компания становится меньше по мере выплаты дистрибуций, поскольку дистрибуция буквально являлась частью самой компании. Это можно наблюдать на примере ETF с покрытыми коллами, переживающих жёсткую эрозию NAV при одновременных выплатах ROC-дистрибуций. 

Но ещё раз: вся эта динамика исходит из предпосылки, что компании зарабатывают только за счёт денежных потоков, а не путём инвестирования в дорожающие активы. Если бы существовала компания, способная зарабатывать деньги, инвестируя в дорожающие активы, она могла бы легко воспользоваться налоговым правилом ROC, создавая видимость частичной ликвидации, тогда как в действительности она становилась бы всё крупнее и крупнее. 

И если присмотреться, именно это делает Strategy. Стоимость её предприятия растёт по мере увеличения выплат ROC-дистрибуций. Это полная противоположность тому, чего следовало бы ожидать от ROC при мышлении от первых принципов или что в действительности наблюдается в других случаях ROC. Когда BTC начинает расти, это различие становится ещё очевиднее. 

Это различие само по себе должно свидетельствовать о том, что Цифровой Кредит предлагает нечто поистине уникальное. Он имеет ROC, который можно рассматривать как бухгалтерскую трактовку эрозии основной суммы, без того чтобы экономическая реальность этой эрозии отражалась в более низкой цене акций. Это, если коротко, структурный арбитраж, ставший возможным благодаря упущению в налоговом кодексе (упущение состоит в том, что C-корпорации не зарабатывают деньги, удерживая дорожающие активы). Это уникально для Цифрового Кредита и не может быть воспроизведено с помощью BTC и казначейских бумаг. 

Но точно так же, как Цифровой Кредит сегодня выигрывает от этого налогового правила, он может и перестать выигрывать в случае изменения правила. В подобном сценарии следует ожидать переоценки Цифрового Кредита. Это риск, который принимают инвесторы в Цифровой Кредит, и это риск, которого лишён портфель из BTC и казначейских бумаг. 

Причина 4: Стоимостное инвестирование 

Стоимостное инвестирование — это покупка недооценённых активов. Активы недооценены, когда рынок неправильно оценивает риск. Возможно, риск, связанный с корпоративной структурой, не оценён правильно, и поэтому инвестор в Цифровой Кредит получает более высокую премию за риск, чем оправданно. Этим можно объяснить двузначную доходность инструментов Цифрового Кредита. 

Таким образом, возможность получить потенциальную выгоду — ещё одно преимущество. Разумеется, казначейские бумаги тоже могут быть выгодными. И разумеется, BTC тоже может быть выгодным. Но нельзя отрицать, что ни один из них никогда не сможет выразить уникальную выгоду от неправильно понятой структуры капитала — а именно это и предлагает Цифровой Кредит. 

Заключение

Наконец, справедливо, что инвестор может считать риски Цифрового Кредита неоправданными. Однако это не является темой данной статьи, цель которой — продемонстрировать, что Цифровой Кредит предлагает как минимум четыре уникальных преимущества, которые портфель из BTC и казначейских бумаг не в состоянии воспроизвести. 

Утверждение о том, что такой портфель может лучше реплицировать цифровой кредит, является ложным, поскольку такой портфель вовсе не воспроизводит лежащую в основе Цифрового Кредита экономику.

Преимущества Цифрового Кредита обусловлены иным набором рисков, присущих уникальной структуре капитала биткоин-казначейской компании. Следовательно, экономические факты доказывают, что Цифровой Кредит не может быть воспроизведён без аналогичной структуры капитала.