นักเศรษฐศาสตร์ของรัฐบาลกลางที่ทำเนียบขาวได้โต้แย้งข้อชี้แจงหลักประการหนึ่งที่ใช้เป็นเหตุผลในการจำกัดผลตอบแทนจาก stablecoin — และผลการศึกษาของพวกเขาขัดแย้งกับบทบัญญัติที่บัญญัติไว้ในกฎหมายแล้ว
พระราชบัญญัติ GENIUS ซึ่งลงนามในเดือนกรกฎาคม 2025 ได้จัดตั้งกรอบกฎหมายของรัฐบาลกลางที่ครอบคลุมครั้งแรกสำหรับ stablecoin กฎหมายกำหนดให้ผู้ออกต้องถือสำรองตามอัตราส่วน 1:1 — หมายความว่าทุกดอลลาร์ที่หมุนเวียนอยู่จะได้รับการสนับสนุนด้วยดอลลาร์จริงในสินทรัพย์ที่ปลอดภัย เช่น ตั๋วเงินคลัง เงินสด หรือกองทุนตลาดเงิน นอกจากนี้ยังมีข้อห้ามที่ชัดเจน: ผู้ออกไม่สามารถจ่ายผลตอบแทนหรือดอกเบี้ยในรูปแบบใดๆ ให้กับผู้ถือเหรียญได้
เหตุผล อย่างน้อยตามที่ผู้สนับสนุนได้กำหนดไว้ นั้นตรงไปตรงมา หาก stablecoin เริ่มจ่ายอัตราที่แข่งขันได้กับบัญชีออมทรัพย์ ครัวเรือนอาจย้ายเงินออกจากเงินฝากธนาคารและไปเป็นโทเค็น ธนาคารจะสูญเสียแหล่งเงินทุนนั้นและจะปล่อยกู้น้อยลง ธนาคารชุมชน — สถาบันขนาดเล็กที่ไม่มีตัวเลือกแหล่งเงินทุนขายส่งของ Wall Street — จะได้รับผลกระทบหนักที่สุด
การวิเคราะห์ทางวิชาการบางส่วนระบุว่าการหดตัวของสินเชื่อนั้นสูงถึง 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ ตัวเลขเหล่านั้นถูกหมุนเวียนในคำให้การต่อสภาคองเกรสและในสื่อมวลชน พวกเขากำหนดทิศทางของการถกเถียง
คณะที่ปรึกษาเศรษฐกิจของทำเนียบขาว (CEA) สร้างแบบจำลองเพื่อทดสอบข้อกล่าวอ้าว และผลลัพธ์นั้นน่าทึ่ง
กล่าวโดยสรุป "การห้ามผลตอบแทนจะช่วยปกป้องการปล่อยกู้ของธนาคารได้เพียงเล็กน้อย ในขณะที่สูญเสียผลประโยชน์ของผู้บริโภคจากผลตอบแทนที่แข่งขันได้จากการถือครอง stablecoin"
ทำเนียบขาวทดสอบผลตอบแทนจาก stablecoin
ในสภาวะปัจจุบัน การห้ามผลตอบแทนจาก stablecoin จะเพิ่มการปล่อยกู้ของธนาคารเพียง 2.1 พันล้านดอลลาร์ — เปลี่ยนแปลง 0.02% เมื่อเทียบกับสินเชื่อ 12 ล้านล้านดอลลาร์ การคำนวณสวัสดิการเป็นไปในทิศทางตรงกันข้าม: ผู้บริโภคจะสูญเสีย 800 ล้านดอลลาร์มากกว่าในผลตอบแทนที่สูญเสียไปมากกว่าที่ผู้กู้จะได้รับจากอัตราที่ลดลงเล็กน้อย
อัตราส่วนต้นทุน-ผลประโยชน์ที่ CEA ของทำเนียบขาวคำนวณได้คือ 6.6 — หมายความว่านโยบายมีต้นทุนมากกว่าสิ่งที่ให้ผลมากกว่าหกเท่า
เหตุผลที่ตัวเลขเหล่านี้เล็กมากเกิดจากวิธีที่สำรอง stablecoin เคลื่อนไหวผ่านระบบการเงินจริงๆ เมื่อครัวเรือนแปลงดอลลาร์เป็น stablecoin ผู้ออกจะไม่ฝังเงินนั้นไว้ในตู้นิรภัย
ส่วนใหญ่จะถูกนำไปลงทุนใหม่ — ในตั๋วเงินคลัง สัญญา repo และกองทุนตลาดเงิน ดอลลาร์เหล่านั้นไหลกลับเข้าสู่ระบบธนาคารผ่านตัวแทนจำหน่ายและคู่สัญญา CEA ของทำเนียบขาวติดตามสถานการณ์งบดุลสามแบบและพบว่าในกรณีที่พบบ่อยที่สุด เงินฝากรวมทั่วทั้งระบบธนาคารยังคงไม่เปลี่ยนแปลงโดยพื้นฐาน เงินถูกสับเปลี่ยน ไม่ใช่หายไป
ตัวแปรที่สำคัญคือเศษส่วนใดของสำรอง stablecoin ที่ถูกล็อคจากการปล่อยกู้จริงๆ CEA ของทำเนียบขาวปรับเทียบตัวเลขนั้น — ที่เรียกว่า theta ในแบบจำลองของพวกเขา — ที่ 12% โดยอ้างอิงจากรายงานสำรองของ Circle ในเดือนธันวาคม 2025 สำหรับ USDC Tether ถือเงินฝากธนาคารน้อยกว่านั้นอีก: 34 ล้านดอลลาร์เมื่อเทียบกับสำรอง 147 พันล้านดอลลาร์ อีก 88% ของสำรอง stablecoin หมุนเวียนผ่านช่องทางสินเชื่อปกติ การห้ามผลตอบแทนเปลี่ยนเส้นทางการไหลที่ส่วนใหญ่ไม่เคยถูกปิดกั้นตั้งแต่แรก
ช่องว่างระหว่างทฤษฎีและความเป็นจริง
การประมาณการล้านล้านดอลลาร์ก่อนหน้านี้ทำการเลือกแบบจำลองที่ CEA ของทำเนียบขาวกล่าวว่าบิดเบือนภาพ พวกเขาคำนวณว่าเกิดอะไรขึ้นกับธนาคารที่สูญเสียเงินฝากเมื่อลูกค้าซื้อ stablecoin — แล้วหยุด พวกเขาไม่ได้สร้างแบบจำลองว่าเกิดอะไรขึ้นกับธนาคารหรือตัวแทนจำหน่ายที่รับเงินเมื่อผู้ออก stablecoin ลงทุนสำรอง ในแบบจำลองที่สมบูรณ์ ธนาคารที่รับขยายตัว ผลกระทบสุทธิต่อการปล่อยกู้ทั่วทั้งระบบนั้นเล็กกว่ามาก
CEA ของทำเนียบขาวยังพบว่าสภาวะการเงินในปัจจุบันทำให้ผลกระทบทื่อลงอีก ธนาคารในปัจจุบันถือสภาพคล่องส่วนเกินมากกว่า 1.1 ล้านล้านดอลลาร์เหนือขั้นต่ำตามกฎระเบียบ เมื่อเงินฝากถูกสับเปลี่ยนระหว่างสถาบัน ไม่มีธนาคารใดถูกบังคับให้หดตัวเพราะพวกเขาทั้งหมดมีช่องว่าง หาก Federal Reserve ดำเนินการด้วยสำรองที่ขาดแคลน — เหมือนที่เคยทำในยุคก่อนหน้า — พลวัตจะเปลี่ยนแปลง
ภายใต้สถานการณ์นั้น แบบจำลองสร้าง 531 พันล้านดอลลาร์ในการปล่อยกู้เพิ่มเติมจากการห้ามผลตอบแทน แต่การบรรลุตัวเลขนั้นต้องการให้เงื่อนไขสี่ประการเกิดขึ้นพร้อมกัน: ตลาด stablecoin เติบโตเป็นหกเท่าของขนาดสัมพัทธ์ปัจจุบัน สำรองทั้งหมดเปลี่ยนเป็นเงินฝากที่ถูกล็อค การทดแทนระหว่าง stablecoin และบัญชีออมทรัพย์อยู่ในช่วงสูงของการประมาณการ และ Fed ละทิ้งกรอบปัจจุบัน
CEA ของทำเนียบขาวเรียกการรวมกันนี้ว่า "ไม่น่าเชื่อ"
ช่องโหว่ที่ไม่มีใครปิด...ยัง
มีความซับซ้อนที่รายงานของทำเนียบขาวกล่าวถึงด้วยความตรงไปตรงมา การห้ามผลตอบแทนใน GENIUS Act อาจไม่มีผลผูกพันอย่างเต็มที่ กฎหมายห้ามผู้ออกจากการจ่ายผลตอบแทนโดยตรงให้กับผู้ถือ — แต่ไม่ได้ห้ามบุคคลที่สามจากการทำเช่นนั้น
Coinbase ตัวอย่างเช่น เสนอ "USDC Rewards" ให้กับลูกค้าที่ถือเหรียญในกระเป๋าเงิน ซึ่งได้รับการสนับสนุนผ่านข้อตกลงการแบ่งปันรายได้กับ Circle ณ เดือนกุมภาพันธ์ 2026 รางวัลเหล่านั้นตรงกับอัตราบัญชีออมทรัพย์ผลตอบแทนสูง เนื่องจากทั้งสองในที่สุดส่งผ่านผลตอบแทนจากตั๋วเงินคลัง
เวอร์ชันบางเวอร์ชันของ CLARITY Act ที่เสนอจะปิดช่องทางนี้โดยการห้ามตัวกลางจากการส่งผ่านผลตอบแทนไปยังผู้ถือ ว่าแนวทางที่เข้มงวดกว่านั้นจะรอดพ้นจากการตรวจสอบทางการเมืองและกฎหมายที่จะเผชิญหรือไม่ยังคงเป็นคำถามที่เปิดอยู่
รายงาน CEA ของทำเนียบขาวพยักหน้าไปยังมิติที่การถกเถียงเรื่องการห้ามผลตอบแทนส่วนใหญ่ละเลย: สิ่งที่ stablecoin ทำนอกสหรัฐอเมริกา มากกว่า 80% ของธุรกรรม stablecoin เกิดขึ้นในระดับสากล ขับเคลื่อนโดยผู้ใช้ในประเทศที่มีสกุลเงินอ่อนแอหรือการเข้าถึงธนาคารที่จำกัด ซึ่งถือโทเค็นที่สนับสนุนด้วยดอลลาร์เป็นเครื่องมือออมทรัพย์
ผู้ออก Stablecoin ถือตั๋วเงินคลังมากกว่าประเทศอธิปไตยอย่างซาอุดีอาระเบียแล้ว การวิจัยจาก Bank for International Settlements พบว่ากระแสเงินเข้า stablecoin บีบอัดผลตอบแทนตั๋วเงินคลังระยะสั้น — แหล่งโครงสร้างของการจัดหาเงินทุนรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ถูกซึ่งการห้ามผลตอบแทนจะกดดันโดยการลดการนำมาใช้
CEA ของทำเนียบขาวไม่ได้วัดปริมาณช่องทางความต้องการจากต่างประเทศนี้ แต่มันทำให้การคำนวณของการห้ามผลตอบแทนยากที่จะปกป้อง: ผลประโยชน์เล็กๆ น้อยๆ ใดๆ ที่การปล่อยกู้ธนาคารในประเทศอาจเห็นอาจถูกชดเชยด้วยต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นสำหรับรัฐบาลกลางเอง
ข้อจำกัดความรับผิดชอบของบรรณาธิการ: เราใช้ประโยชน์จาก AI เป็นส่วนหนึ่งของขั้นตอนการทำงานของบรรณาธิการ รวมถึงเพื่อสนับสนุนการวิจัย การสร้างภาพ และกระบวนการประกันคุณภาพ เนื้อหาทั้งหมดได้รับการกำกับ ตรวจสอบ และอนุมัติโดยทีมบรรณาธิการของเรา ซึ่งรับผิดชอบต่อความถูกต้องและความซื่อสัตย์ ภาพที่สร้างโดย AI ใช้เฉพาะเครื่องมือที่ได้รับการฝึกอบรมจากเนื้อหาที่ได้รับอนุญาตอย่างเหมาะสม ใน Bitcoin เช่นเดียวกับในสื่อ: อย่าไว้ใจ ตรวจสอบ
แหล่งที่มา: https://bitcoinmagazine.com/news/white-house-stablecoin-yield-hurt-consumer
