สินเชื่อเอกชน: พยายามนับจำนวนแมลงสาบ

กว่าที่ซีอีโอ เจมี ไดมอน จะพบแมลงสาบตัวแรก กำแพงก็เต็มไปด้วยมันเสียแล้ว

Getty Images

ในเดือนตุลาคม 2568 ซีอีโอของ JPMorgan Chase อย่าง เจมี ไดมอน ได้ออกมาเตือนอย่างตรงไปตรงมา หลังจากที่เกิดการผิดนัดชำระหนี้สินเชื่อเอกชนรายใหญ่สองราย ได้แก่ ผู้ผลิตชิ้นส่วนยานยนต์และผู้ให้กู้สินเชื่อรถยนต์ด้อยคุณภาพ ซึ่งได้สร้างความปั่นป่วนให้แก่โลกธนาคารเงามืด "เมื่อคุณเห็นแมลงสาบตัวหนึ่ง ก็อาจมีมากกว่านั้น" นับเป็นคำพูดที่เปิดเผยอย่างผิดปกติจากบุคคลที่บริหารธนาคารที่ทรงอำนาจที่สุดของอเมริกา สิ่งที่ไดมอนไม่ได้กล่าวถึงคือ JPMorgan พร้อมกับธนาคารที่มีความสำคัญเชิงระบบระดับโลก (GSIB) ที่ใหญ่ที่สุดอีก 5 แห่งของสหรัฐฯ ได้ใช้เวลาเกือบทศวรรษในการค่อยๆ สร้างความเสี่ยงมหาศาลต่อระบบนิเวศที่เขากำลังเตือนอยู่นั้น

แบบฟอร์ม 10-Q ของไตรมาสแรกของปี 2569 ได้เปิดเผยข้อมูลอย่างละเอียดเป็นครั้งแรก โดย GSIB 6 อันดับแรกของอเมริกา ได้แก่ Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Morgan Stanley และ Wells Fargo ได้เปิดเผยขนาดการปล่อยสินเชื่อของตนต่อสถาบันการเงินที่ไม่รับฝากเงิน (NDFI) เป็นครั้งแรก เช่น กองทุนสินเชื่อเอกชน กองทุนเฮดจ์ บริษัทพัฒนาธุรกิจ ผู้ริเริ่มสินเชื่อที่อยู่อาศัย ยานพาหนะ Collateralized Loan Obligations (CLO) และผู้จัดการสินทรัพย์ ตัวเลขดังกล่าวนั้นน่าตกตะลึง

ฤดูกาลผลประกอบการไตรมาส 1 ปี 2569 เป็นครั้งแรกที่ธนาคารขนาดใหญ่เปิดเผยข้อมูลสินเชื่อเอกชนอย่างละเอียดและเป็นรายชื่อ ในฐานะหมวดหมู่ย่อยที่แยกต่างหากภายในพอร์ตโฟลิโอ NDFI ของตน

Public Data

หนึ่งล้านล้านดอลลาร์ในเงามืด

สถาบันการเงินที่ไม่รับฝากเงิน (NDFI) คือบริษัทการเงินที่เช่นเดียวกับธนาคาร สามารถค้ำประกันสินเชื่อได้ แต่ไม่ได้รับอนุญาตให้รับฝากเงิน ซึ่งหมายความว่าหน่วยงานกำกับดูแลธนาคารไม่ได้กำกับดูแลและตรวจสอบสถาบันเหล่านี้ สถาบันเหล่านี้มักถูกเรียกว่า non-bank หรือ shadow bank ได้แก่ ผู้ให้กู้โดยตรงที่ได้รับการสนับสนุนจาก private equity ผู้ให้บริการสินเชื่อที่อยู่อาศัย ผู้จัดการ collateralized loan obligation และกองทุนสินเชื่อเอกชนที่เติบโตอย่างรวดเร็ว ซึ่งปัจจุบันบริหารสินทรัพย์รวมกันเกือบ 2 ล้านล้านดอลลาร์

ตามข้อมูลของธนาคารกลางสหรัฐฯ ธนาคารสหรัฐฯ มีสินเชื่อคงค้างต่อ NDFI ประมาณ 1.14 ล้านล้านดอลลาร์ ณ ต้นปี 2568 เพิ่มขึ้นจากประมาณ 2.5 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2553 นั่นคืออัตราการเติบโตต่อปีแบบทบต้น 23% เมื่อเทียบกับเพียง 4% สำหรับการปล่อยสินเชื่อของธนาคารทั้งหมดในช่วงเวลาเดียวกัน หากรวมภาระผูกพันด้านสินเชื่อที่ยังไม่ได้เบิกใช้ ซึ่งเป็นวงเงินสินเชื่อที่ธนาคารให้สัญญาแต่ยังไม่ได้ใช้งาน ความเสี่ยงรวมอาจเกิน 2 ล้านล้านดอลลาร์

สำหรับธนาคาร 6 แห่งที่ใหญ่ที่สุด การปล่อยสินเชื่อต่อ NDFI ปัจจุบันคิดเป็นมากกว่า 6% ของสินทรัพย์รวม เพิ่มขึ้นจากประมาณ 3% เมื่อทศวรรษที่แล้ว ถือเป็นหนึ่งในกลุ่มที่เติบโตเร็วที่สุด ให้ผลตอบแทนสูงที่สุด และเป็นที่เข้าใจน้อยที่สุดในระบบธนาคารอเมริกัน

ผลการดำเนินงานแยกรายธนาคาร

การเปิดเผยข้อมูลตามแบบฟอร์ม 10-Q เผยให้เห็นความแตกต่างที่น่าทึ่งทั้งในด้านความเสี่ยงและความโปร่งใสของสถาบันทั้ง 6 แห่ง

Wells Fargo มีความเสี่ยงสูงที่สุดทั้งในแง่สัมบูรณ์และสัมพัทธ์ พอร์ตสินเชื่อ "สถาบันการเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร" ซึ่งเป็นคำที่ธนาคารนิยมใช้สำหรับการปล่อยกู้ต่อ NDFI มีมูลค่ารวม 2.102 แสนล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนมีนาคม 2569 คิดเป็น 21% ของสินเชื่อรวมและประมาณ 10.5% ของสินทรัพย์รวม พอร์ตโฟลิโอแบ่งออกเป็น 4 กลุ่ม ได้แก่ 7.62 หมื่นล้านดอลลาร์ในด้านการเงินกองทุนและสิ่งอำนวยความสะดวกสำหรับผู้จัดการสินทรัพย์ (ส่วนใหญ่เป็น subscription lines ที่ค้ำประกันด้วยภาระผูกพัน LP), 6.21 หมื่นล้านดอลลาร์ในด้านการเงินพาณิชย์รวมถึง 3.62 หมื่นล้านดอลลาร์ในสินเชื่อเอกชน, 3.8 หมื่นล้านดอลลาร์ในด้านการเงินอสังหาริมทรัพย์รวมถึงการปล่อยกู้แบบ mortgage warehouse และ 3.39 หมื่นล้านดอลลาร์ในด้านการเงินผู้บริโภค ในด้านที่น่าชื่นชม Wells Fargo ยังเปิดเผยข้อมูลอย่างละเอียดที่สุดในบรรดาธนาคารทั้งหมด โดยนำเสนออัตราการเบิกใช้ ข้อมูลความเข้มข้นของลูกหนี้ และการกระทบยอดระหว่างมุมมองพอร์ตโฟลิโอภายในและคำจำกัดความของรายงาน call report สินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้มีเพียง 237 ล้านดอลลาร์ หรือ 11 basis points ซึ่งบ่งชี้ถึงคุณภาพสินเชื่อที่แข็งแกร่งในปัจจุบัน

JPMorgan Chase มีความเสี่ยง NDFI ประมาณ 3.3 แสนล้านดอลลาร์ในรายงาน regulatory call report แม้ว่าฝ่ายบริหารจะถือว่าตัวเลข "หลัก" อยู่ที่ประมาณ 1.6 แสนล้านดอลลาร์ หลังจากหักสินเชื่อ margin loans ที่ไม่มีวัตถุประสงค์เฉพาะและรายการอื่นๆ ออก ในจำนวนดังกล่าว ประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์เป็นสินเชื่อเอกชน ได้แก่ back-leverage facilities, การปล่อยกู้ BDC และโครงสร้างการปล่อยกู้โดยตรงที่ JPMorgan มีสิทธิ์เรียกร้องก่อนในสินเชื่อพื้นฐาน CFO Jeremy Barnum ระมัดระวังในการอธิบายสถานะของธนาคาร ว่ามีการกระจายความเสี่ยงที่ดี มีการรับประกันอย่างระมัดระวัง มีข้อจำกัดความเข้มข้นของภาคส่วน และกลไกการกักกระแสเงินสด ไดมอนแม้จะพูดถึงแมลงสาบ แต่กล่าวในเดือนเมษายน 2569 ว่าเขาไม่มองว่าความเสี่ยงสินเชื่อเอกชนเป็นความเสี่ยงเชิงระบบ อย่างน้อยก็ไม่ใช่สำหรับ JPMorgan

Citigroup รายงานสินเชื่อ NDFI รวมประมาณ 1.18 แสนล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 4.7% ของสินทรัพย์ สมุดบัญชี private credit warehouse มูลค่า 2.2 หมื่นล้านดอลลาร์ของธนาคารนั้นโดดเด่นด้วยเหตุผลเฉพาะ คือ ได้รับการแปลงเป็นหลักทรัพย์ 100% และมีอันดับความน่าเชื่อถือระดับลงทุน 98% โดยไม่มีประวัติการขาดทุน CFO ของ Citi อย่าง Mark Mason ได้เรียกร้องซ้ำๆ ให้นักวิเคราะห์ประเมินคุณภาพ ไม่ใช่แค่ขนาด ของพอร์ตโฟลิโอ NDFI ตามตัวชี้วัดของ Citi เอง ถือว่ามีสมุดบัญชีสินเชื่อเอกชนที่มีโครงสร้างป้องกันความเสี่ยงมากที่สุดในกลุ่ม

Goldman Sachs มีเรื่องราวที่แตกต่างออกไป บริษัทเปิดเผยข้อมูล NDFI ที่มีรายละเอียดน้อยที่สุด แต่แสดงให้เห็นถึงความทะเยอทะยานทางกลยุทธ์ที่รุกรานที่สุด โดยตั้งเป้าหมายแพลตฟอร์มสินเชื่อเอกชนมูลค่า 3 แสนล้านดอลลาร์ หมวด "Other Collateralized Lending" ของ Goldman ซึ่งครอบคลุมความเสี่ยง NDFI ส่วนใหญ่ เติบโต 28% เมื่อเทียบปีต่อปี แตะ 1.05 แสนล้านดอลลาร์ ณ ไตรมาส 1 ปี 2569 ซึ่งเป็นการเติบโตที่เร็วที่สุดในบรรดาหมวดสินเชื่อทั้งหมดของบริษัท การตัดหนี้สูญสุทธิแทบเป็นศูนย์ แต่การพึ่งพาเชิงโครงสร้างของ Goldman ต่อรายได้ NDFI นั้นมากกว่าคู่แข่งรายใดๆ

Bank of America ใช้ท่าทีสาธารณะที่ระมัดระวังที่สุด โดยเน้นย้ำการคุ้มครองเชิงโครงสร้าง และระบุว่าจะต้องมีการสูญเสียส่วนของผู้ถือหุ้นจำนวนมากทั้งในระดับบริษัทดำเนินงานและนักลงทุนกองทุน ก่อนที่ธนาคารจะได้รับผลกระทบจากการขาดทุน ยอด NDFI รวมไม่ได้รวบรวมเพื่อเปิดเผยต่อสาธารณะ โดยประมาณการความเสี่ยงสินเชื่อเอกชนอยู่ที่ประมาณ 3.3 หมื่นล้านดอลลาร์

Morgan Stanley มีความเสี่ยงโดยตรงน้อยที่สุดในบรรดาหกแห่ง โดยสินเชื่อเอกชนคิดเป็นน้อยกว่า 1% ของสินทรัพย์ภายใต้การจัดการมูลค่า 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ และ 1% ของสินทรัพย์ลูกค้าด้านความมั่งคั่ง การมีส่วนร่วมใน NDFI มุ่งเน้นผ่านตลาดทุนและช่องทางการจัดการความมั่งคั่ง มากกว่าการปล่อยสินเชื่อโดยตรงจากงบดุล อย่างไรก็ตาม บริษัทกำลังจัดระเบียบสินทรัพย์มากกว่า 1 แสนล้านดอลลาร์เข้าสู่ธนาคาร ซึ่งเป็นการเคลื่อนไหวที่อาจเปลี่ยนแปลงการคำนวณนี้อย่างมีนัยสำคัญภายในปี 2570

ธนาคารขนาดใหญ่ที่สุด 6 แห่งของสหรัฐฯ มีความเชื่อมโยงอย่างลึกซึ้งและเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ กับระบบการเงินที่ไม่ใช่ธนาคาร

Public Data

จุดที่ความเสี่ยงกำลังสะสม

การปล่อยสินเชื่อ NDFI ไม่ได้เท่าเทียมกันทั้งหมด และการเข้าใจหมวดหมู่ย่อยนั้นมีความสำคัญอย่างยิ่ง

สิ่งอำนวยความสะดวก capital call และ subscription line ซึ่งเป็นสินเชื่อแก่กองทุน private equity และสินเชื่อเอกชนที่ค้ำประกันด้วยภาระผูกพันเงินทุนที่ยังไม่ได้เรียกชำระจากนักลงทุนสถาบัน เช่น กองทุนบำเหน็จบำนาญและกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ ยังคงเป็นมุมที่ปลอดภัยที่สุดของตลาดนี้ อัตราการขาดทุนในอดีตอยู่ใกล้ศูนย์ หลักประกัน (ภาระผูกพัน LP จาก CalPERS หรือกองทุนความมั่งคั่งแห่งชาติ) มีความทนทานอย่างน่าทึ่ง

CLO กำลังดีขึ้น ตัวอย่างเช่น Moody's คาดการณ์ว่าอัตราการผิดนัดชำระหนี้ระดับ speculative-grade ของสหรัฐฯ จะลดลงสู่ 3% ภายในเดือนตุลาคม 2569 จาก 5.3% ในปีก่อนหน้า แต่ spread ที่แคบลง covenant ที่หลวมขึ้น และการเพิ่มขึ้นของโครงสร้าง payment-in-kind (PIK) ซึ่งผู้กู้ชำระดอกเบี้ยด้วยหนี้แทนเงินสด กำลังส่งสัญญาณเตือน

สินเชื่อเอกชนตลาดกลาง คือจุดที่มีความกังวลที่สมเหตุสมผลมากที่สุด KBRA ซึ่งเป็นบริษัทจัดอันดับเครดิต รายงานว่าการปรับลดอันดับมีจำนวนเกินกว่าการปรับเพิ่มอันดับเป็นเวลาเจ็ดไตรมาสติดต่อกันจนถึงต้นปี 2569 โดยมีความเครียด "รุนแรงเป็นพิเศษ" ในกลุ่มผู้กู้ค้าปลีกผู้บริโภคและผู้กู้ที่รวมกิจการด้านสุขภาพ ประมาณ 30% ของบริษัทที่มีหนี้ครบกำหนดก่อนสิ้นปีมีภาระหนี้เกิน 10 เท่า หรือรายงาน EBITDA ติดลบ ซึ่งทั้งหมดได้รับการจัดอันดับ CCC หรือต่ำกว่า อัตราการผิดนัดชำระหนี้ของสินเชื่อเอกชนที่ประมาณการไว้สำหรับปี 2568 อยู่สูงถึง 4.7% ตามบางตัวชี้วัด และตัวเลขดังกล่าวยังต่ำกว่าความเป็นจริงเนื่องจากวิธีการจัดประเภท distressed exchange

รายได้ PIK ที่เพิ่มขึ้นในสัดส่วนรายได้การลงทุนของ BDC คือสัญญาณเตือนภัย เมื่อผู้กู้ไม่สามารถชำระดอกเบี้ยเป็นเงินสด พวกเขาจะรวมเข้าเป็นหนี้เพิ่มขึ้น ปัญหานี้สะสมอย่างเงียบๆ จนกว่าจะไม่เป็นเช่นนั้น

คำถามเชิงโครงสร้าง

ธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้ชี้แจงเรื่องนี้อย่างละเอียดในการทดสอบภาวะวิกฤตประจำปี 2568 โดยนำเสนอสถานการณ์ความเครียด NBFI เฉพาะเป็นครั้งแรก เหตุผลนั้นชัดเจน ภาระผูกพันสินเชื่อของธนาคารขนาดใหญ่ต่อ NBFI แตะ 2.3 ล้านล้านดอลลาร์ในไตรมาส 4 ปี 2567 เติบโต 56% ในช่วงห้าปี ขณะที่สินเชื่อรวมเติบโตเพียง 21% สถานการณ์จำลองการปรับลดอันดับเครดิตหนึ่งขั้นสำหรับผู้กู้ NBFI ที่มีภาระหนี้สูง ผลลัพธ์ที่ได้นั้นน่าเป็นห่วงพอที่จะกระตุ้นความกังวลด้านกฎระเบียบแม้ในสภาพแวดล้อมสินเชื่อที่ยังค่อนข้างเอื้ออำนวย

ธนาคารได้เลือกอย่างเป็นระบบที่จะลดการปล่อยสินเชื่อให้ธุรกิจขนาดเล็ก ผู้กู้ตลาดกลางแบบดั้งเดิม และผู้บริโภค ซึ่งเป็นหมวดหมู่ที่มีข้อจำกัดจากข้อกำหนดด้านเงินทุน การแข่งขันจาก fintech และ margin ที่บาง และหันมาให้ความสำคัญกับ NDFI แทน การเสี่ยงต่อ NDFI เสนอผลตอบแทนที่สูงกว่า รายได้ค่าธรรมเนียมที่แข็งแกร่งกว่า และคู่สัญญาที่มีความซับซ้อน แม้ว่าการจัดสรรใหม่นี้จะสมเหตุสมผลสำหรับธนาคารแต่ละแห่ง แต่ก็ได้สร้างระบบที่ภาคธนาคารและภาคธนาคารเงามืดมีความเชื่อมโยงกันอย่างลึกซึ้งกว่าที่เคยมีมาในประวัติศาสตร์สมัยใหม่

ในขณะนี้ การคุ้มครองเชิงโครงสร้างยังคงรักษาอยู่ได้ อัตราการเบิกใช้มีความระมัดระวัง กลุ่มลูกหนี้มีการกระจายความเสี่ยง LP เป็นสถาบัน และวงจรสินเชื่อยังไม่ได้หมุนกลับอย่างจริงจัง

แต่ตามที่ไดมอนเองได้กล่าวไว้ว่า หากวงจรสินเชื่อมาถึง มันอาจเลวร้ายกว่าที่ผู้คนคาดการณ์ไว้ ในระบบที่สร้างขึ้นบนภาระหนี้ที่ซับซ้อนพันกัน ความทึบแสง และข้อสมมติว่าภาระผูกพัน LP ของสถาบันนั้นมั่นคงแน่วแน่ นั่นไม่ใช่คำเตือนที่ไม่สำคัญ

อุปมาแมลงสาบนั้นน่าจดจำ สิ่งที่สำคัญตอนนี้คือว่ากำแพงจะรับน้ำหนักไหวหรือไม่