ตลาดหุ้นฟิลิปปินส์กำลังส่งสัญญาณที่น่ากังวล: ความสามารถในการทำกำไรไม่ได้รับค่าพรีเมียมอีกต่อไป บริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นที่ทำกำไรสูงสุดของประเทศบางแห่ง — GT Capital, LT Group, DMCI Holdings, Aboitiz Equity Ventures และ Semirara Mining & Power — กำลังสร้างรายได้หลักหมื่นล้านเปโซต่อปี แต่กลับซื้อขายที่อัตราส่วนการประเมินมูลค่าที่บ่งบอกถึงการลดลงอย่างถาวร การถูกลดค่าด้วยโครงสร้างธุรกิจกลุ่ม ความเป็นวัฏจักร ความไม่สบายใจเรื่อง ESG (สิ่งแวดล้อม สังคม และการกำกับดูแล) หรือความเหนื่อยล้ากับเรื่องเล่า บริษัทเหล่านี้เผยให้เห็นความไร้ประสิทธิภาพของตลาดในระดับลึก: ตลาดหลักทรัพย์ฟิลิปปินส์ (PSE) ไม่ได้ให้รางวัลแก่กระแสเงินสด วินัยทางงบดุล หรือความสามารถในการจ่ายเงินปันผลอีกต่อไป ด้วยการละเลยบริษัทที่ส่งมอบผลกำไรที่เป็นจริงและได้รับการตรวจสอบแล้ว ตลาดกำลังสับสนระหว่างการเล่าเรื่องกับมูลค่า — และสร้างช่องว่างที่ขยายกว้างขึ้นระหว่างผลการดำเนินงานทางการเงินและราคาหุ้นที่นักลงทุนระยะยาวละเลยด้วยความเสี่ยงของตนเอง

ในตลาดที่มีประสิทธิภาพ ความสามารถในการทำกำไรควรเป็นตัวตัดสินขั้นสุดท้าย กระแสเงินสดพิสูจน์ยืนยันกลยุทธ์ ผลกำไรควบคุมส่วนเกิน แต่ตลาดหุ้นฟิลิปปินส์ได้กลับตรรกะนั้นอย่างเงียบๆ ปัจจุบัน บริษัทจดทะเบียนที่ทำกำไรสูงสุดของประเทศบางแห่งซื้อขายราวกับว่ากำไรเป็นเรื่องเกิดขึ้นโดยบังเอิญ — ดีที่มี แต่ไม่คุ้มค่าที่จะจ่ายเงินเพื่อซื้อ ผลลัพธ์คือความไม่สอดคล้องกันที่เพิ่มขึ้นระหว่างผลการดำเนินงานของบริษัทและการประเมินมูลค่าตลาดที่สมควรได้รับการพิจารณาอย่างใกล้ชิด

พิจารณา LT Group บริษัทที่สร้างรายได้สุทธิใกล้เคียง 29,000 ล้านเปโซอย่างเงียบๆ ในปี 2024 จากธนาคาร สุราแช่ ยาสูบ และอสังหาริมทรัพย์ ตามมาตรฐานสากลใดๆ นั่นเป็นเงินจริง — ซ้ำได้ หลากหลาย และสร้างเงินสด แต่หุ้นซื้อขายที่อัตราส่วนการประเมินมูลค่าที่เป็นแบบทั่วไปของธุรกิจวัฏจักรที่ประสบปัญหา ส่วนลดของตลาดดูเหมือนจะเกี่ยวข้องกับความเหนื่อยล้ากับเรื่องเล่ามากกว่าความคงทนของผลกำไร: โครงสร้างธุรกิจกลุ่ม การเผชิญหน้ากับการกำกับดูแล และการขาดเรื่องราวการเติบโตที่ทันสมัย สิ่งที่ขาดหายไปในเรื่องเล่านั้นคือผลกำไรของ LT Group ไม่ใช่เรื่องเก็งกำไร — พวกเขาเกิดขึ้นแล้ว เสียภาษีแล้ว และพร้อมสำหรับเงินปันผลหรือการลงทุนใหม่

ความขัดแย้งเดียวกันกำหนด GT Capital ด้วยรายได้สุทธิที่สามารถระบุได้เกือบ 29,000 ล้านเปโซในปี 2024 GT Capital ครองตำแหน่งบนสุดของแฟรนไชส์ที่สำคัญทางยุทธศาสตร์ที่สุดบางส่วนในประเทศ จากธนาคารจนถึงยานยนต์ แต่มันซื้อขายที่ส่วนลดของบริษัทโฮลดิ้งที่สูงชันมากจนตลาดดูเหมือนจะกำหนดราคาในภาวะซบเซาถาวร นักลงทุนพูดถึงทางเลือกและการหยุดชะงักไม่รู้จบ แต่ละเลยมูลค่าที่ฝังอยู่ของขนาด วินัยด้านเงินทุน และตำแหน่งตลาดที่โดดเด่น ประชดกรณีคือผลกำไรของ GT Capital เป็นประเภทที่ทบต้นอย่างเงียบๆ ตามเวลา — มั่นคง แข็งแกร่ง และป้องกันเงินเฟ้อ — แต่ตลาดให้ค่าพรีเมียมเพียงเล็กน้อย (อ่าน: Toyota Motor Philippines ตั้งสถิติยอดขายใหม่เมื่อชนชั้นกลางฟิลิปปินส์ขยายตัว)

DMCI Holdings นำเสนอภาพประกอบอีกประการหนึ่งของความขัดแย้งด้านกำไรนี้ ในปี 2024 DMCI ส่งมอบรายได้สุทธิประมาณ 19,000 ล้านเปโซ รองรับโดยธุรกิจก่อสร้าง พลังงาน เหมืองแร่ และอสังหาริมทรัพย์ อย่างไรก็ตาม ตลาดยังคงปฏิบัติต่อ DMCI ราวกับว่าผลกำไรของมันอยู่ห่างจากการล่มสลายเพียงหนึ่งภาวะถดถอยอย่างถาวร การเผชิญหน้ากับสินค้าโภคภัณฑ์และความเป็นวัฏจักรของโครงสร้างพื้นฐานครอบงำการรับรู้ของนักลงทุน แม้ว่าบริษัทจะยังคงปล่อยเงินสดและจ่ายเงินปันผลที่มากมาย ความเป็นวัฏจักรคือรูปแบบที่คาดการณ์ได้ (ขึ้นและลง) ที่อุตสาหกรรม หุ้น และปัจจัยทางเศรษฐกิจบางอย่างเคลื่อนไหวไปพร้อมกับวงจรธุรกิจโดยรวม

สิ่งที่ตลาดพลาดคือ DMCI ได้นำความเป็นวัฏจักรมาใช้ภายในรูปแบบการจัดสรรเงินทุนแล้ว กำไรของมันไม่ใช่เรื่องบังเอิญ มันถูกออกแบบผ่านการใช้เลเวอเรจอย่างระมัดระวัง วินัยในโครงการ และความเต็มใจที่จะนั่งรอพ้นวงจรที่ไม่ดี

จากนั้นมี Aboitiz Equity Ventures (AEV) ชื่อที่เป็นเอกลักษณ์ด้วยความสามารถในการดำเนินงานและการดูแลเงินทุนระยะยาว ด้วยรายได้สุทธิกว่า 18,000 ล้านเปโซในปี 2024 AEV ยังคงเป็นเสาหลักของความสามารถในการทำกำไรขององค์กรฟิลิปปินส์ แต่การประเมินมูลค่าของมันบ่งบอกว่านักลงทุนให้ความสำคัญกับการใช้จ่ายลงทุนระยะสั้นและการหมุนเวียนภาคส่วนมากกว่ากำลังการทำกำไรที่ปกติ การเปลี่ยนผ่านการผลิตไฟฟ้า การเผชิญหน้าธนาคาร และการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานถูกจัดกรอบเป็นความเสี่ยงมากกว่าแพลตฟอร์มสำหรับกระแสเงินสดที่คงทน ตลาด ในความเป็นจริง กำลังลงโทษ AEV ที่ลงทุนเพื่ออนาคต — แม้ว่าการลงทุนเหล่านั้นจะได้รับทุนจากความสามารถในการทำกำไรที่มีอยู่

ในที่สุด Semirara Mining & Power เป็นตัวอย่างว่าอุดมการณ์สามารถครอบงำเลขคณิตได้อย่างไร แม้จะสร้างรายได้สุทธิเกือบ 10,000 ล้านเปโซในปี 2024 Semirara ซื้อขายราวกับว่ากำไรของมันล้าสมัยทางศีลธรรม ความกังวลเรื่อง ESG การหลีกเลี่ยงถ่านหิน และการเล่าเรื่องการเปลี่ยนผ่านพลังงานครอบงำวาทกรรม ผลักดันอัตราส่วนการประเมินมูลค่าลง โดยไม่คำนึงถึงการสร้างเงินสดที่แท้จริง อัตราส่วนคืออัตราส่วนการประเมินมูลค่าที่เปรียบเทียบมูลค่าตลาดของบริษัทกับตัวชี้วัดทางการเงินที่สำคัญ (เช่นผลกำไรหรือยอดขาย) เพื่อประเมินว่ามีมูลค่าสูงเกินไปหรือต่ำเกินไปเมื่อเทียบกับคู่แข่ง

สิ่งที่มักถูกมองข้ามคือกำไรของ Semirara กำลังให้เงินทุนแก่เงินปันผล ความแข็งแกร่งของงบดุล และ — อย่างน่าขบขัน — ส่วนหนึ่งของการเปลี่ยนผ่านพลังงานเอง ตลาดอาจไม่ชอบถ่านหิน แต่เงินสดจากถ่านหินยังใช้ได้

ราคาหุ้นล่าสุดเทียบกับเป้าหมาย "มูลค่ายุติธรรม" ตามสมมติฐาน

วิธีสร้างเป้าหมายตามสมมติฐานเหล่านี้: เหล่านี้เป็นตัวอย่างประกอบ ไม่ใช่การคาดการณ์ราคาที่แม่นยำ มีวัตถุประสงค์เพื่อแสดงว่าเกิดอะไรขึ้นหากตลาดเริ่มให้รางวัลความสามารถในการทำกำไรอย่างที่เคยทำในอดีต ข้อจำกัดความรับผิดชอบ: แม้จะเป็นตัวอย่างประกอบ แต่ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน ไม่คาดการณ์ราคาหุ้นในอนาคตโดยพิจารณาจากแนวทางของบริษัทหรือการเติบโตของผลกำไรตามฉันทามติ อิงตามตรรกะการปรับอันดับการประเมินมูลค่าอย่างง่ายและราคาตลาดและอัตราส่วนที่เปิดเผยต่อสาธารณะ

กำไรไม่สำคัญ

เมื่อมองรวมกัน บริษัทเหล่านี้เปิดเผยประเด็นที่ลึกกว่าในหุ้นฟิลิปปินส์: ความสามารถในการทำกำไรสูญเสียพลังการส่งสัญญาณ ตลาดไม่ได้ถาม "บริษัทนี้ทำเงินได้เท่าไร?" แต่ถามว่า "เรื่องนี้เหมาะกับแฟชั่นการลงทุนปัจจุบันหรือไม่?" ธุรกิจกลุ่มถูกปฏิเสธว่าไร้ประสิทธิภาพโดยค่าเริ่มต้น วัฏจักรถูกปฏิบัติว่าลงทุนไม่ได้ อุตสาหกรรมเปลี่ยนผ่านถูกลดค่าก่อนที่การเปลี่ยนผ่านจะเสร็จสมบูรณ์ ในสภาพแวดล้อมนั้น ผลกำไร — ผลกำไรที่แท้จริง ตรวจสอบแล้ว แจกจ่ายได้ — ถูกปฏิบัติเหมือนเรื่องไร้สาระที่มองย้อนกลับ

Vantage Point มองว่านี่ไม่ใช่เพียงความผิดปกติของการประเมินมูลค่า มันเป็นเรื่องพฤติกรรม นักลงทุนได้รับการปรับสภาพจนเคยชินกับการไล่ตามการเล่าเรื่องการเติบโตและความบริสุทธิ์ของธีมจนพวกเขาประเมินค่าต่ำสิ่งที่ความสามารถในการทำกำไรหมายถึงจริงๆ: หลักฐานของการดำเนินการ กำไรหมายความว่าธุรกิจรอดพ้นการแข่งขัน การกำกับดูแล ต้นทุนแรงงาน และข้อจำกัดด้านเงินทุน — และยังส่งมอบมูลค่าส่วนเกิน การเพิกเฉยต่อสิ่งนั้นไม่ใช่ความซับซ้อน มันคือความตาบอดอย่างมีเลือกสรร

สำหรับนักลงทุนระยะยาว ความไม่สอดคล้องนี้อาจเป็นที่ที่โอกาสอยู่อย่างแม่นยำ ตลาดสามารถหลงใหลกับเรื่องเล่านานกว่าที่คาดไว้ แต่พวกเขาไม่ค่อยเพิกเฉยเงินสดตลอดไป เมื่อความเชื่อมั่นหมุนเวียนในที่สุด — สู่เงินปันผล ความแข็งแกร่งของงบดุล หรือผลตอบแทนจากผลกำไรอย่างง่าย — บริษัทที่ทำงานหนักสร้างกำไรอยู่แล้วจะไม่จำเป็นต้องคิดใหม่ พวกเขาจะได้รับการปรับอันดับเท่านั้น

ในท้ายที่สุด ความไร้ประสิทธิภาพที่ยิ่งใหญ่ที่สุดของตลาดฟิลิปปินส์ในปัจจุบันอาจไม่ใช่การกำหนดราคาความเสี่ยงผิด มันอาจเป็นการกำหนดราคาความสำเร็จผิด

คณิตศาสตร์ไม่โกหก

ด้านล่างนี้คือตารางลีก "มูลค่าที่ถูกละเลย" แบบเข้มข้นและระดับนักลงทุนของ Vantage Point ที่ทำให้เป็นทางการในสิ่งที่ฉันถกเถียงอย่างเป็นเรื่องเล่า

วิธีการ (ง่าย โปร่งใส): แต่ละบริษัทได้รับคะแนน 1–5 (ดีที่สุด) ในสี่มิติ จากนั้นจัดอันดับตาม คะแนนรวม (สูงสุด 20)

• ขนาดกำไร – รายได้สุทธิ FY2024 สัมบูรณ์ (ขนาด ไม่ใช่การเติบโต)
• ส่วนลดการประเมินมูลค่า – P/E, P/B เทียบกับบรรทัดฐานตลาด
• ผลตอบแทนเงินปันผล / ผลตอบแทนเงินสด – ประวัติการจ่าย ไม่ใช่คำสัญญา
• ความเสี่ยงของงบดุล – เลเวอเรจ ความเป็นวัฏจักร วินัยด้านเงินทุน

นี่เป็นตารางการกำหนดราคาผิดของตลาดอย่างแน่นอน — วัดว่าตลาดล้มเหลวในการให้รางวัลความสามารถในการทำกำไรเท่าใด

ตารางลีก "มูลค่าที่ถูกละเลย" ของ PSE (FY2024)

ทำไมการจัดอันดับนี้ยืนหยัดได้

1) GT Capital — จุดบอดที่สะอาดที่สุดของตลาด

GT Capital จัดอันดับ #1 ไม่ใช่เพราะมันเป็นผู้เติบโตเร็วที่สุด แต่เพราะมันผสมผสานขนาดกับส่วนลดการประเมินมูลค่าที่ลึกที่สุด อัตราส่วนผลกำไรต่ำกว่า 5 เท่าสำหรับบริษัทโฮลดิ้งที่ยึดติดกับธนาคารที่สำคัญอย่างเป็นระบบและแฟรนไชส์ยานยนต์ที่โดดเด่นเป็นการปฏิเสธอย่างชัดเจน นี่คือตัวอย่างที่บริสุทธิ์ที่สุดของกำไรโดยไม่มีศักดิ์ศรี และด้วยเหตุนี้จึงถูกกำหนดราคาผิดมากที่สุด

2) LT Group — ใหญ่ เป็นจริง และถูกละเลยอย่างต่อเนื่อง

LTG ทำเงินได้เกือบเท่ากับ GT Capital แต่ซื้อขายเหมือนอุบัติเหตุด้านการกำกับดูแลที่รอเกิดขึ้น ตลาดผสมปนเปปนแปป ความซับซ้อน กับ ความเปราะบาง ธนาคาร แอลกอฮอล์ และยาสูบถูกปฏิบัติเหมือนภาระถาวร แม้ว่าพวกมันจะเป็นแหล่งที่มาของกระแสเงินสดที่มั่นคงของ LTG อย่างแม่นยำ ผลลัพธ์: กำไรที่ได้รับการยอมรับในงบการเงินแต่ถูกลดค่าในราคาหุ้น

3) DMCI — ความเป็นจริงของเงินปันผลเทียบกับความเสี่ยงของเรื่องเล่า

การประเมินมูลค่าของ DMCI สะท้อนถึงตลาดที่ปฏิเสธที่จะเชื่อว่าวัฏจักรสามารถดำเนินการได้ดี ผลตอบแทนเงินปันผลสูงของมันค้ำจุนคะแนนของมัน แม้ว่านักลงทุนจะยืนกรานที่จะปฏิบัติต่อบริษัทว่าไม่มีการเติบโต ประชดกรณีคือ DMCI ได้ทำให้ความเป็นวัฏจักรเป็นสถาบันในรูปแบบธุรกิจของมัน — แต่ยังคงถูกกำหนดราคาราวกับว่าทุกวงจรเป็นวงจรสุดท้าย

4) Aboitiz Equity Ventures — ถูกลงโทษที่ลงทุน

AEV ไม่ถูกในความหมายที่ดิบ แต่มันถูกเมื่อเทียบกับผลกำไรที่มันผลิตอยู่แล้ว ความเสี่ยงจากการเปลี่ยนผ่านพลังงาน วงจรการใช้จ่ายลงทุน (CapEx) และการเผชิญหน้าธนาคารกดดันความเชื่อมั่น ตลาดกำลังลดกำไรในอนาคตอย่างมีประสิทธิภาพก่อนที่พวกมันจะมาถึง — แม้จะมีความจริงที่ว่าการลงทุนเหล่านั้นได้รับทุนจากความสามารถในการทำกำไรปัจจุบัน

5) Semirara — กำไรที่ขัดต่อเรื่องเล่า

Semirara ได้คะแนนต่ำกว่าในความเสี่ยงของงบดุล ไม่ใช่เพราะมันอ่อนแอ แต่เพราะผลกำไรของมันไม่สะดวกทางการเมืองและอุดมการณ์ การเผชิญหน้าถ่านหินรับประกันส่วนลดโครงสร้างโดยไม่คำนึงถึงความแข็งแกร่งของการจ่าย แต่จากมุมมองผลตอบแทนเงินทุนอย่างบริสุทธิ์ Semirara เป็นหนึ่งในชื่อที่เป็นมิตรต่อผู้ถือหุ้นมากที่สุดใน PSE

สิ่งที่ตารางลีกเปิดเผย

ในทั้งห้าบริษัท รูปแบบชัดเจนอย่างไม่ผิดพลาด:

• ความสามารถในการทำกำไรไม่ได้รับรางวัล
• กระแสเงินสดถูกลดค่า
• การเล่าเรื่องตอนนี้สำคัญกว่าผลกำไร
• ธุรกิจกลุ่มและวัฏจักรถูกกำหนดราคาเป็นหนี้สิน ไม่ใช่สินทรัพย์

ฉันเชื่อว่านี่ไม่ใช่ความผิดปกติของการเลือกหุ้นอีกต่อไป แต่เป็นอคติการประเมินมูลค่าทั่วทั้งตลาด ในตลาดที่เติบโตเต็มที่ บริษัทที่ทำกำไรมากขนาดนี้จะเป็นหลักในพอร์ตบำนาญ ในฟิลิปปินส์ พวกเขาถูกปฏิบัติเหมือนไม่ทันสมัยทางปัญญา ความไม่สอดคล้องนั้นคือสิ่งที่เงินทุนระยะยาวควรใช้ประโยชน์อย่างแม่นยำ

หากและเมื่อ PSE ค้นพบหลักการพื้นฐานอีกครั้งว่าผลกำไรไม่ใช่ทางเลือก ตะกร้า "มูลค่าที่ถูกละเลย" นี้จะไม่ต้องการเรื่องเล่าที่ดีกว่า มันจะต้องการเพียงให้ตลาดจำวิธีนับ – Rappler.com

คลิกที่นี่สำหรับบทความ Vantage Point เพิ่มเติม