ทำไมนโยบายการลดอัตราดอกเบี้ยและการลดงบดุลจึงไม่มีการเปลี่ยนแปลงมากนักตั้งแต่ Warsh เข้ารับตำแหน่ง?

เขียนโดย: Tantu Macroeconomics

1. มีการอภิปรายในตลาดเป็นจำนวนมากเกี่ยวกับการดำเนินการเบื้องต้นของ Warsh หลังจากเข้ารับตำแหน่ง โดยการลดอัตราดอกเบี้ยมากขึ้นและการลดงบดุลมากขึ้นดูเหมือนจะกลายเป็นฉันทามติของตลาด อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าทั้งนโยบายอัตราดอกเบี้ย (การลดอัตราดอกเบี้ย) และนโยบายงบดุล (การลดงบดุล) มีแนวโน้มที่จะส่งผลกระทบต่อเส้นทางนโยบายเดิมในปี 2026 อย่างมีนัยสำคัญ

2. ประการแรก นโยบายงบดุล: ปัจจุบันไม่มีเงื่อนไขที่เป็นรูปธรรมในตลาดเงินของสหรัฐฯ สำหรับการลดงบดุลเพิ่มเติมหรือเร็วขึ้น

1) หลังจากไตรมาสที่ 4 ปี 2025 การใช้งาน ONRRP ลดลงเหลือศูนย์โดยพื้นฐาน ส่วนต่างอัตรา SOFR-ONRRP เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ที่ 25bps และการใช้งาน SRF ยังคงอยู่เหนือศูนย์อย่างต่อเนื่อง สัญญาณเหล่านี้บ่งชี้ว่าสถานการณ์สภาพคล่องในตลาดระหว่างธนาคารของสหรัฐฯ ได้เปลี่ยนจากอุดมสมบูรณ์เป็นตึงเครียดเล็กน้อย ธนาคารดีลเลอร์ กองทุนป้องกันความเสี่ยง และผู้ต้องการเงินทุนระยะสั้นอื่นๆ ประสบปัญหาในการหาเงินทุนและต้นทุนเงินทุนที่สูง นี่คือเหตุผลที่ Fed เริ่มการขยายงบดุลทางเทคนิค (RMP) อีกครั้งเมื่อเดือนธันวาคมที่ผ่านมา (รูปที่ 1)

รูปที่ 1: ส่วนต่างอัตรา SOFR-ONRRP เทียบกับการใช้งาน SRF

2) ภายใต้สถานการณ์เหล่านี้ การหยุด RMP อย่างกะทันหันและเริ่มการลดงบดุลอีกครั้ง ในแง่หนึ่งจะกระตุ้น "วิกฤต" สภาพคล่องขึ้นใหม่ในตลาดรีโปและการพุ่งขึ้นของ SOFR และในอีกแง่หนึ่งจะนำไปสู่การเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในการใช้งาน SRF ซึ่งจะไม่ลดงบดุลได้มากจริงๆ (เมื่อธนาคารดีลเลอร์ใช้ SRF, Fed จะขยายงบดุลแบบพาสซีฟ) กล่าวอีกนัยหนึ่ง การบังคับลดงบดุลในสภาพแวดล้อมปัจจุบันจะไม่มีผลกระทบที่เป็นรูปธรรมนอกจากทำให้เกิดปัญหาสภาพคล่องในตลาดรีโป

3) เพื่อให้ตลาดระหว่างธนาคารของสหรัฐฯ สามารถลดงบดุลต่อไป หรือแม้กระทั่งกลับสู่ "กรอบสำรองที่ขาดแคลน" กรอบการกำกับดูแลธนาคารที่มีอยู่จะต้องถูกเขียนใหม่อย่างสมบูรณ์ รวมถึงแต่ไม่จำกัดเพียง Basel 3 (LCR), พระราชบัญญัติ Dodd-Frank (การทดสอบความเครียด, RLAP) และแม้กระทั่งข้อจำกัดการกำกับดูแลตนเอง (LoLCR) ที่ธนาคารพัฒนาขึ้นในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา สิ่งนี้อยู่นอกเหนืออำนาจของประธาน Federal Reserve อย่างมาก (Dodd-Frank ต้องการสภาคองเกรส ในขณะที่แนวปฏิบัติกำกับดูแลภายในของธนาคารต้องการการปรับเปลี่ยนอย่างช้าๆ โดยธนาคารขนาดใหญ่)

4) สิ่งเดียวที่ Warsh สามารถทำได้ในขณะนี้คือพยายามโน้มน้าว FOMC ให้ลดจำนวนการซื้อรายเดือนของ Reserve Term Purchase (RMP) หรือระงับ RMP เมื่อ TGA ลดลงอย่างมีนัยสำคัญและสำรองฟื้นตัวอย่างรวดเร็วในอนาคต อย่างไรก็ตาม เช่นเดียวกับสมาชิกผู้มีสิทธิ์ลงคะแนนของ Fed คนใดๆ การป้องกันวิกฤตสภาพคล่องในตลาดรีโปเป็นเงื่อนไขเบื้องต้นสำหรับการสนับสนุนของ Warsh ในการชะลอ RMP เมื่อพิจารณาว่า RMP เป็นนโยบายที่ผ่านโดยการลงคะแนนเป็นเอกฉันท์ของ FOMC การเขียนใหม่ครั้งใหญ่จึงไม่น่าจะเกิดขึ้น

5) ผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นจะมาพร้อมกับภาวะถดถอย/วิกฤตครั้งต่อไป หาก Fed ได้ลดขอบเขตสภาพคล่องลงแล้ว แต่แรงกดดันสภาพคล่องยังคงรุนแรงและมุมมองการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจยังคงไม่ดี Warsh อาจมีแนวโน้มที่จะยุติ QE น้อยลงหรือเร็วขึ้น หรือเริ่ม QT เร็วขึ้น อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ขึ้นอยู่กับความลึกของวิกฤตในขณะนั้นเป็นอย่างมาก ความคิดของ Warsh เอง (ความคิดของผู้ดำรงตำแหน่งและผู้สังเกตการณ์แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง) และว่าเขามีความเป็นจริงเพียงพอหรือไม่ เราต้องการเวลามากขึ้นในการสังเกตเขา

3. ประการที่สอง นโยบายอัตราดอกเบี้ย: Warsh ไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงมุมมองสำหรับเส้นทางอัตราดอกเบี้ยที่มีอยู่อย่างมีนัยสำคัญ

1) เกณฑ์สำหรับ Warsh ในการเปลี่ยนเป็นเหยี่ยวอย่างมีนัยสำคัญสูงมาก ปัจจุบันตลาดงานของสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในสภาวะแช่แข็งของ "ไม่มีงาน ไม่มีการเลิกจ้าง" และข้อมูลเงินเฟ้อยังคงเคลื่อนตัวไปสู่ 2% อย่างช้าๆ นอกจากนี้ เขาน่าจะยังคงต้อง "ขอบคุณ" Trump ดังนั้นจึงไม่น่าจะเปลี่ยนเป็นเหยี่ยวอย่างมีนัยสำคัญในปี 2026

2) เกณฑ์สำหรับการเปลี่ยนแปลงเป็นนกพิราบอย่างมีนัยสำคัญของ Warsh (เช่น การลดอัตราดอกเบี้ยมากกว่าสามครั้งโดยไม่มีการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญในข้อมูลการเติบโตและเงินเฟ้อ) ก็สูงมากเช่นกัน ในแง่หนึ่ง อัตราดอกเบี้ยปัจจุบันอยู่ใกล้ระดับกลางจริงๆ ทำให้ Fed มีสิทธิ์ "รอดู" และไม่รีบเร่งในการลดอัตราดอกเบี้ย ในอีกแง่หนึ่ง อัตราการว่างงานเป็นตัวชี้วัดที่สำคัญที่สุดของ FOMC ในปี 2026 นี่เป็นเพราะการสังเกตการณ์คาดการณ์เศรษฐกิจ (SEPs) สามครั้งที่ผ่านมา การคาดการณ์อัตราการว่างงานของ FOMC สำหรับปี 2026 ยังคงอยู่ที่ 4.4-4.5% อย่างต่อเนื่อง หมายความว่าอัตราการว่างงานจะเป็น "เป้าหมายที่อ่อนนุ่ม" ของ FOMC ในปี 2026 หากอัตราการว่างงานไม่เกิน 4.5% อย่างมีนัยสำคัญในไตรมาสที่ 4 ปี 2026 โอกาสในการโน้มน้าวสมาชิกผู้มีสิทธิ์ลงคะแนนคนอื่นๆ ให้สนับสนุนการลดอัตราดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญจะไม่สูง

3) ในอดีต ประธาน Fed คนใหม่ที่ใกล้ชิดกับประธานาธิบดีมากเกินไปจะเผชิญกับการตรวจสอบอย่างเข้มงวดจากสมาชิกผู้มีสิทธิ์ลงคะแนนคนอื่นๆ และการกระทำ "โง่เขลา" ใดๆ จะได้รับคะแนนเสียงคัดค้านจำนวนมาก ตัวอย่างหนึ่งคือ G. William Miller ประธาน Fed ที่ดำรงตำแหน่งสั้นที่สุดในปี 1978-1979 เขาเป็นพันธมิตรของประธานาธิบดี Carter และยืนกรานที่จะไม่ขึ้นอัตราดอกเบี้ยในสภาพแวดล้อมที่มีเงินเฟ้อสูง ซึ่งนำไปสู่การโจมตีจากสมาชิผู้มีสิทธิ์ลงคะแนนของ FOMC ในที่สุด เขาได้รับการเลื่อนตำแหน่งโดย Carter แต่ถูกลดตำแหน่งในความเป็นจริงและถูกโอนย้าย

4) มีความเป็นไปได้สองประการสำหรับ Warsh Fed ในการลดอัตราดอกเบี้ยมากกว่าที่คาดไว้อย่างมีนัยสำคัญ หนึ่งคือการเพิ่มขึ้นอย่างมากในความเสี่ยงของภาวะถดถอย หรือการล่มสลายของตลาดหุ้น อีกประการหนึ่งคือการลดลงอย่างมีนัยสำคัญของเงินเฟ้อในปี 2026 ปัจจุบันประการแรกดูเหมือนไม่น่าจะเกิดขึ้น แต่หาก Trump ยกเลิกภาษีศุลกากรในช่วงครึ่งหลังของปี (ในการหาเสียงเลือกตั้งกลางเทอม) การลดลงชั่วคราวของ CPI สินค้าโภคภัณฑ์อาจให้ช่วงเวลาสั้นๆ (ข้ออ้าง) สำหรับการลดอัตราดอกเบี้ยของ Warsh Fed

4. ประการที่สาม กรอบนโยบาย: Warsh อาจขาดความยืดหยุ่นและความเป็นจริงของ Powell

1) Warsh ได้แสดงความคิดเห็นอย่างซ้ำแล้วซ้ำอีกว่าเขาคัดค้านการพึ่งพาข้อมูลและการแนะนำล่วงหน้า โดยเน้นการพึ่งพาแนวโน้มมากกว่าการพึ่งพาข้อมูล เขาเชื่อว่า Federal Reserve ควรปรับนโยบายการเงินเมื่อมีการเบี่ยงเบน "อย่างมีนัยสำคัญ" ระหว่างเป้าหมายการจ้างงานและเงินเฟ้อ แทนที่จะตอบสนองต่อรายงานรายเดือน (เช่น ข้อมูลการจ้างงาน) เพราะข้อมูลรายเดือนมีสัญญาณรบกวนสูงและแก้ไขได้ง่ายในภายหลัง เขาโต้แย้งว่า Fed ควรให้ความสำคัญกับแนวโน้มเศรษฐกิจระยะกลางถึงยาวมากกว่าจุดข้อมูลทันที โดยใช้นโยบายการเงินบนพื้นฐานของการตัดสินแนวโน้มวงจรเศรษฐกิจในอนาคตแทนที่จะเป็นข้อมูลเศรษฐกิจล่าสุด

2) แนวทางนี้แตกต่างอย่างสิ้นเชิงจาก Powell ของ Powell เป็นที่รู้จักมาโดยตลอดจากความยืดหยุ่นและความเป็นจริง โดยมีตัวอย่างรวมถึงการพลิกกลับหลังจากการล่มสลายของตลาดในไตรมาสที่ 4 ปี 2018 การช่วยเหลือตลาดที่ไม่เคยมีมาก่อนในเดือนมีนาคม 2020 การตัดสินใจชั่วคราวในการขึ้นอัตราดอกเบี้ย 75bps ระหว่างช่วงแบล็กเอาต์ในเดือนมิถุนายน 2022 และการตัดสินใจเดียวในการลดอัตราดอกเบี้ย 50bps ในเดือนกันยายน 2024 โดยอิงจากชุดข้อมูลการจ้างงาน เป็นต้น

3) หากปรัชญานโยบายของ Warsh เป็นอย่างที่เขาสนับสนุนมาก่อนหน้านี้จริงๆ นโยบายการเงินของเขาจะ "เข้มงวด" และ "อัตนัย" มากขึ้น ซึ่งจะขยายความผันผวนของเศรษฐกิจมหภาคและตลาดโดยปรนัย

โดยสรุป คาดว่า Warsh จะไม่ และไม่น่าจะนำนโยบายการลดอัตราดอกเบี้ยและการลดงบดุลของเขาไปใช้ทันทีหลังจากเข้ารับตำแหน่ง เขาจะต้องประสานงานกับสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ ท่าทีของสมาชิกผู้มีสิทธิ์ลงคะแนนของ FOMC และในขณะเดียวกัน รักษาความสัมพันธ์กับ Trump ให้มากที่สุดเท่าที่จะเป็นไปได้ สำหรับตลาด ว่า Warsh เป็นประธาน Fed คนใหม่ที่มีความเป็นจริง เป็นอิสระ และมืออาชีพเพียงพอหรือไม่ ยังคงต้องติดตามในระยะเวลาที่ค่อนข้างนาน