Giảm vào lúc 10 giờ sáng: Jane Street, Terra và cỗ máy kìm hãm Bitcoin

Vụ kiện Terraform: "Bí mật của Bryce" và lợi thế 10 phút

Tuần này, quản trọng viên thanh lý của Terraform Labs, Todd Snyder, đã đệ đơn kiện lên tòa án liên bang Manhattan cáo buộc Jane Street tham gia giao dịch nội gián đã "đẩy nhanh" sự sụp đổ của Terraform. Đơn khiếu nại tập trung vào một thực tập sinh sau đó trở thành nhân viên, Bryce Pratt, người đã làm việc tại Terraform trước khi gia nhập Jane Street toàn thời gian vào tháng 9 năm 2021, và một nhóm trò chuyện riêng tư được mô tả trong hồ sơ là "Bí mật của Bryce". Snyder cáo buộc kênh này đã cho Jane Street tiếp cận thông tin trọng yếu chưa công khai về hoạt động thanh khoản của Terraform—chính xác là loại thông tin quan trọng khi sự neo giá của một stablecoin phụ thuộc vào niềm tin và thanh khoản.

Cáo buộc thực tế quan trọng liên quan đến ngày 7 tháng 5 năm 2022. Terraform đã rút 150 triệu đô la TerraUSD (UST) khỏi 3pool của Curve, một địa điểm thanh khoản chính. Ngay sau đó—trong vòng khoảng 10 phút, theo báo cáo về vụ kiện—một ví được cho là liên kết với Jane Street đã rút hoặc hoán đổi khoảng 85 triệu đô la UST từ cùng một pool trước khi động thái này được công khai. Vụ kiện cho rằng Jane Street đã sử dụng lợi thế thời gian này để giải tỏa rủi ro "vào đúng thời điểm, chỉ vài giờ trước khi hệ sinh thái Terraform sụp đổ", và các giao dịch "sẽ không thể thực hiện được" nếu không có thông tin nội bộ bị cáo buộc.

Jane Street phủ nhận hành vi sai trái. Một phát ngôn viên gọi vụ kiện là "tuyệt vọng" và "vô căn cứ", khung nó như một nỗ lực để trích xuất tiền để bù đắp tổn thất do chính hành vi của Terraform gây ra. Dù kết quả như thế nào, việc đệ đơn này quan trọng vì nó đặt Jane Street—thông thường là hệ thống ống nước vô hình của thị trường—trực tiếp vào câu chuyện của một trong những thất bại gây tàn phá nhất của crypto, một sự sụp đổ đã xóa sổ khoảng 40 tỷ đô la giá trị và giúp kích hoạt Mùa đông Crypto rộng lớn hơn năm 2022.

Jane Street đã đứng sau Mùa đông Crypto năm 2022, Zerohedge cáo buộc, phá hủy Terraform bằng cách đầu tiên làm mất neo giá token và phá hủy hệ sinh thái

Từ Terra đến Bitcoin: Nơi sự thật kết thúc và nghi ngờ bắt đầu

Vụ kiện không cáo buộc Jane Street thao túng Bitcoin. Nhưng nó thay đổi cách những người tham gia thị trường diễn giải những gì họ nghĩ họ đang thấy trong biểu đồ của Bitcoin. Bắt đầu từ cuối năm 2024 và tái diễn qua các phần của năm 2025, các trader tập trung vào các đợt bán tháo đột ngột tập trung xung quanh thời điểm mở cửa thị trường tiền mặt Mỹ—thường được mô tả trực tuyến là "đợt giảm lúc 10 giờ sáng". Bằng chứng cứng ở đây yếu hơn so với trường hợp Terraform: phần lớn là nhận dạng mô hình dựa trên biểu đồ, các tuyên bố trên mạng xã hội và giải thích hậu kỳ. Tuy nhiên, hiệu ứng theo thời gian trong ngày xung quanh thời điểm mở cửa của Mỹ là hợp lý trong một thế giới nơi crypto giao dịch 24/7 nhưng rủi ro toàn cầu vẫn được định giá xung quanh giờ Mỹ, và nơi phòng hộ ETF và định vị phái sinh có thể tập trung dòng chảy vào các cửa sổ cụ thể.

Tweet này từ tháng 12 cho thấy Bitcoin liên tục giảm ~2-3% trong vòng vài phút sau khi thị trường tiền mặt Mỹ mở cửa (10 giờ sáng ET) gần như mỗi ngày giao dịch kể từ đầu tháng 11, nguồn: X

Bước nhảy—nơi câu chuyện trở thành suy đoán—là tuyên bố rằng một công ty duy nhất đang có hệ thống tạo ra những động thái đó để thu hoạch thanh lý và tái gia nhập ở mức thấp hơn. Cáo buộc đó không được chứng minh tại tòa, không được hỗ trợ bởi phân bổ cấp độ giao dịch được tiết lộ, và không được các cơ quan quản lý xác nhận. Nhưng nó có một logic dễ bán: nếu bạn có thể đẩy giá xuống trong thanh khoản mỏng vào một thời điểm có thể dự đoán được, bạn có thể kích hoạt thanh lý đòn bẩy làm khuếch đại động thái, sau đó kiếm lời từ biến động và sự phục hồi.

"Ống dẫn" ETF: Jane Street trở thành nghi phạm theo mặc định như thế nào

Lý do Jane Street luôn được gọi tên trong những lý thuyết này là cấu trúc, không phải cảm xúc. Trong các ETF Bitcoin giao ngay, các tác nhân chính không phải là các tài khoản bán lẻ ồn ào trên X—mà là những người tham gia được ủy quyền và nhà tạo lập thị trường ngồi gần nhất với cơ chế tạo/mua lại và stack phòng hộ phía trên nó. Jane Street được trích dẫn rộng rãi là nhà cung cấp thanh khoản chính trong thị trường ETF, và nó đã tiết lộ một cổ phần rất lớn trong iShares Bitcoin Trust (IBIT) của BlackRock trong hồ sơ 13F quý 4 năm 2025: khoảng 20,3 triệu cổ phiếu trị giá khoảng 790 triệu đô la, sau khi bổ sung khoảng 7,1 triệu cổ phiếu trong quý (khoảng 276 triệu đô la theo các giá trị lưu hành trong phạm vi bảo hiểm).

Đối với công chúng, điều đó được hiểu là "Jane Street đang bullish". Đối với những người hiểu cấu trúc thị trường, nó được hiểu là "Jane Street đang nắm giữ hàng tồn kho". Và hàng tồn kho không phải là một cược theo hướng—đặc biệt vì 13F là ảnh chụp nhanh của các vị thế long nhất định và không tiết lộ toàn bộ sổ phòng hộ. Đó là lý do tại sao cựu quản lý quỹ phòng hộ Michael Green gọi cách diễn giải bullish là "đau đớn", lập luận rằng vị thế IBIT có thể "gần như hoàn toàn bù trừ" bởi các vị thế quyền chọn và hợp đồng tương lai chưa được tiết lộ—"đó là cách tạo lập thị trường hoạt động". Một người tham gia thị trường khác, cựu trader prop Ryan Scott, thậm chí còn trực tiếp hơn: bất kỳ ai đăng nó như bullish, anh ta nói, đang bỏ qua "định vị phái sinh bù trừ không cần phải được báo cáo". Và Nik Bhatia đưa nó về động cơ: các công ty nắm giữ cổ phiếu ETF để họ có thể viết quyền chọn, arbitrage và chạy chiến thuật định lượng—không phải vì họ đang "tích lũy sats" như một người maxi bán lẻ.

Đây là cốt lõi của lập luận "sổ sách vô hình": Jane Street có thể xuất hiện long lớn trong một báo cáo tiết lộ trong khi thực tế là net-flat hoặc thậm chí net-short sau các quyền chọn, hợp đồng tương lai và hoán đổi. Điều đó không chứng minh sự kìm nén. Nó giải thích tại sao một công ty có thể đồng thời nắm giữ một vị thế ETF lớn và vẫn hưởng lợi từ biến động giảm hoặc sụt giảm, tùy thuộc vào cấu trúc phòng hộ.

Tiền lệ: Một cơ quan quản lý đã cáo buộc Jane Street thao túng ở nơi khác

Nghi ngờ phát triển mạnh trên tiền lệ, và Jane Street có một tiền lệ. Vào tháng 7 năm 2025, cơ quan quản lý chứng khoán của Ấn Độ SEBI đã ban hành lệnh tạm thời cáo buộc các thực thể liên kết với Jane Street thao túng chỉ số Bank Nifty bằng hoạt động phối hợp trên các thị trường tiền mặt và phái sinh, áp đặt các hạn chế và các biện pháp khác. Reuters báo cáo lý thuyết của SEBI như một chiến lược chéo thị trường cổ điển: hỗ trợ chỉ số bằng các giao dịch trong các thành phần trong khi nắm giữ các vị thế quyền chọn lớn, kiếm lời trong lớp phái sinh, sau đó đảo ngược. Jane Street tranh chấp các phát hiện và cho biết sẽ phản hồi và có thể kháng cáo.

Điều này quan trọng đối với câu chuyện Bitcoin vì nó làm cho câu hỏi "liệu họ có thể làm điều gì đó tương tự không?" cảm thấy ít giống hoang tưởng hơn. Nhưng nó vẫn là một thị trường khác, một cơ quan quản lý khác, và—quan trọng nhất—một cáo buộc vẫn đang được tranh chấp. Nó làm tăng nhiệt độ; nó không đóng vụ án.

Những gì chúng tôi có thể nói rõ ràng: Bằng chứng, suy đoán và rủi ro thực sự

Những gì đúng và được ghi chép ngay bây giờ là đơn giản: Quản trọng viên của Terraform đã kiện Jane Street tại tòa án liên bang Mỹ về giao dịch nội gián bị cáo buộc gắn liền với sự sụp đổ của Terra, chỉ ra một nhóm trò chuyện riêng tư và giao dịch nhanh xung quanh một rút tiền thanh khoản chính, và Jane Street nói rằng các tuyên bố là vô căn cứ. Cũng đúng là Jane Street đã tiết lộ một vị thế IBIT lớn trong 13F, và các hồ sơ như vậy không tiết lộ toàn bộ sổ phòng hộ phái sinh quyết định phơi nhiễm ròng. Đúng là một cơ quan quản lý lớn đã cáo buộc các thực thể liên kết với Jane Street thao túng chéo thị trường ở Ấn Độ, mà công ty tranh chấp.

Những gì vẫn còn là suy đoán là Jane Street đã chạy một chương trình bán Bitcoin có hệ thống "10 giờ sáng" để kìm nén giá đến cuối năm 2025 và vai trò ETF của công ty đã cho phép nó tạo ra các chuỗi thanh lý theo ý muốn. Lý thuyết đó có một cơ chế mạch lạc, nhưng hồ sơ công khai chưa cung cấp phân bổ giao dịch, thông tin liên lạc nội bộ hoặc phát hiện của cơ quan quản lý chứng minh ý định.

Tuy nhiên, điều rõ ràng là khi lý thuyết Jane Street được công khai, đột nhiên áp lực giảm khỏi Bitcoin và nó tăng 7% qua đêm, nguồn: BNC

Rủi ro thực sự đối với người nắm giữ Bitcoin không phải là "một công ty quyết định giá". Đó là Bitcoin thời kỳ ETF hiện đang đan xen với tạo lập thị trường chuyên nghiệp, đòn bẩy và các cấu trúc phòng hộ mờ đục có thể làm cho khám phá giá trông không tự nhiên ngay cả khi nó "chỉ" là quản lý hàng tồn kho tốc độ cao. Sự thật không thoải mái là giao thức có thể được phi tập trung, nhưng các ống dẫn có ảnh hưởng nhất xung quanh nó—những cái kết nối giao ngay, ETF, quyền chọn và thị trường tài trợ—được vận hành bởi các công ty có lợi thế là trích xuất lợi nhuận từ cấu trúc. Và đó là lý do tại sao mỗi cáo buộc pháp lý mới chống lại một công ty như Jane Street ngay lập tức di căn thành một lý thuyết về chính Bitcoin. Jane Street có thao túng giá Bitcoin không? Hãy theo dõi mọi người nhé.