證券交易委員會(SEC)針對菲律賓證券交易所(PSE)經紀商董事提出的任期限制並非技術性修正——而是旨在糾正長期存在的市場治理異常現象的結構性干預措施。透過限制任期並要求輪換,SEC正在解決一個機構的董事會固化問題,該機構不僅僅作為私人企業運營,更是重要的市場基礎設施。 

在利害關係人參與度淺薄、流動性有限的市場中,治理公信力不是可有可無的;相反,它是基石。對該措施的反對涉及機構獨立性與監管責任之間更深層次的分歧。但國際經驗和國際證券監管組織(IOSCO)制定的標準很明確:如果交易所期望保持投資者的信任,就必須擺脫經紀商主導的統治。

SEC的行動標誌著向現代化、以投資者為導向的資本市場轉變——一個代表性均衡、監督可信、沒有任何單一群體對其運作系統保持持久控制的市場。

一些長期任職的PSE經紀商董事提出的反對意見被包裝成對股東權利、機構自主性和市場專業知識的辯護。但它都不是。 

本質上,這是對無限期任期的辯護。而這正是SEC現在正在努力拆除的。草案通告將經紀商董事的任期限制為累計10年,在累計五年後實施兩年冷卻期,並對每位經紀商董事每年處以100萬披索罰款,外加每月持續違規罰款3萬披索。 

在我看來,這不是過度監管,而是對治理的必要遲來糾正。話雖如此,該提案引發的法律問題最終將由法院處理;這裡討論的問題是市場結構和治理。 

對該提案的第一個反對意見是PSE是一家私人企業,經紀商作為股東,有財產權選擇他們想要的任何人並且想選多久就選多久。但當人們記起PSE實際上是什麼時,這個論點就崩潰了。它不僅僅是一家銷售肥皂或房地產的私人公司。它是該國唯一的證券交易所,並從事塑造價格發現、市場監控、紀律和投資者市場信心的自律活動。 

PSE自己的公司治理框架甚至承認,其董事會的存在不僅是為了股東,還為了投資者和其他利害關係人,至少51%的成員為非經紀商,至少三分之一為獨立董事。換句話說,交易所的結構本身已經承認,純粹的經紀商控制無法與現代市場治理相符。 

這也是為什麼SEC比一些人所說的更強大的原因。草案本身聲稱,該措施基於SEC根據《證券監管法》的政策制定權力、根據《修訂公司法》促進公司治理和保護少數投資者的法定權力,以及要求對自律組織進行公平代表和監管監督的IOSCO原則。IOSCO是證券監管的全球標準制定者。

當一個機構——如PSE——被允許執行監管職能(如監控交易、執行規則或處罰經紀商)時,它就不再只是一家私人公司。它在一定程度上代表公眾行事。正因如此,證券交易委員會有權介入並制定關於該機構如何治理的規則——包括誰在其董事會任職以及任職多長時間。

為什麼?為了防止所謂的「監管俘獲」。

這是指被監管者(在此案例中為經紀商)最終控制了應該監管他們的系統,可能按照有利於他們的方式塑造規則。因此,如果你被賦予了公共權力,就必須接受公共監督。SEC不是在干涉私人公司——而是在保護影響投資大眾的市場機構的完整性。

聲稱SEC以某種方式透過單純的通告「立法」的說法忽視了證券監管的實際運作方式。監管機構不會等待企業章程自願接受紀律。相反,當公共利益市場基礎設施需要時,它們就會施加紀律。

第二個論點是各地根深蒂固董事會的老避難所:機構記憶。我們被告知交易所需要了解交易、結算和經紀商業務複雜性的人。雖然這可能是一個很好的考慮因素,但重要的是要記住,專業知識不代表永久佔據。如果PSE保持技術熟練度的唯一方法是保留同樣的經紀商董事6年、12年、25年或28年,那麼這揭示的不是其治理管道的品質,而是其無法建立管道。 

經紀商不會被邊緣化

SEC提案並未排除經紀商。它在輪換權力的同時維持經紀商代表。董事會席位不是世襲特權。這就是重點。它是一種信託職能。據報導,該提案將影響長期任職的PSE經紀商董事,包括任職28年的Ma. Vivian Yuchengco、任職25年的Eddie Gobing、任職12年的Wilson Sy和任職6年的Diosdado Arroyo。在任何嚴肅的治理系統中,這都不能被稱為普通的續任。(閱讀:SEC與Vivian Yuchengco就PSE董事會任期限制的高風險對決)

第三個論點是任期限制縮小了股東的選擇。這聽起來像是民主的做法,直到你轉向一個更緊迫的問題:為誰選擇?為投資大眾,還是為數十年來鞏固影響力的現任經紀商小圈子? 

對SEC提案更有力的辯護不是由意識形態者發出的,而是由主流市場機構發出的。菲律賓管理協會(MAP)、菲律賓財務主管協會(FINEX)、公司董事協會(ICD)、資本市場發展基金會(CMDFI)和菲律賓投資公司協會(IHAP)公開支持這項改革,聲稱實施任期限制不會縮減股東選擇。他們說,設定任期限制透過要求董事會定期選擇更廣泛的合格經紀商來推動股東選擇。 

菲律賓基金經理協會(FMAP)的成員代表投資者管理約8兆披索,闡述了PSE不是普通私人公司的論點。根據FMAP的說法,即使沒有明確的不當行為證據,董事會席位的持續集中也會造成治理風險,而且目前經紀商董事是交易所董事會中唯一沒有任期限制的群體。這是一個關鍵因素。 

顯然,SEC不是在創造不對稱——而是在消除不對稱。

市場醜聞

歷史證明,依靠經紀商自我監管是天真的,這證明了SEC對這種模式的不信任是合理的。2000年3月,在1999年BW Resources股票操縱醜聞之後,SEC撤銷了PSE的自律組織執照。 

國際貨幣基金組織(IMF)此後進行的評估補充說,去會員化和多數非經紀商董事會是醜聞後所需的改革,並進一步指出,對於經紀商擁有的交易所是否符合投資者而非經紀商的最佳利益,仍存在大量疑問。 

20多年後,Pasig法院判定Solar Securities的股票經紀人Johnny Yap因涉及BW股票的虛假交易而有罪,並判處他14年監禁和100萬披索罰款。SEC表示,這些交易創造了活躍交易的虛假或誤導性表象。 

這不是神話,而是有案可查的事實。市場已經看到當經紀商權力、監督不力和利益衝突被允許長期共存時會發生什麼。

但BW Resources問題並非最終結論。2019年,在指控未經授權轉移自營和客戶股票後,SEC下令接管倒閉的經紀商R&L Investments,後來的報告顯示價值超過7億披索。該公司的執照最終被撤銷。 

這並不是說每個長期任職的經紀商董事都參與不當行為。問題的關鍵在於,當監督被視為僅僅是業內人士之間的禮節性安排,而非為公共利益而實施的紀律時,證券市場特別容易受到濫用。 

危險不在於資深經紀商董事的普遍腐敗。核心問題在於,當監管被視為業內人士之間友好的專業禮節而非強制性的公共利益紀律時,證券市場變得極易受到濫用。 

無關痛癢的區分?

治理規則之所以存在,是因為監管機構不能等到每個風險升級為醜聞後才採取行動。SEC提案的批評者真正想要的是一種無關痛癢的區分。他們接受上市公司應該接受輪換董事的想法,獨立董事應該有任期限制,交易所董事會的部門董事不應該成為永久性職位,但堅持認為只有經紀商董事應該保持豁免,因為他們具有獨特的知識。這不是治理原則。這是對現任者的特殊照顧。而現任者在其專業知識的外衣下,很快就會成為最持久的俘獲形式。

SEC主席Francis Lim有充分理由堅守立場。SEC不是在削弱交易所。它正試圖使其現代化。證券交易所不能一邊要求投資者信任,一邊維護看起來與其說是管理不如說是佔據的董事會安排。 

公平代表不意味著無限期居留。企業自主性不意味著免於監管。機構記憶不能替代機構問責。市場面前的真正選擇不是專業知識與改革之間的選擇。而是在作為現代公共基礎設施治理的證券交易所與仍受「全男孩俱樂部」習慣困擾的交易所之間的選擇。 

SEC的行動建立在堅實的法律基礎之上,這是任何旨在維持投資者信任和誠信的資本市場唯一重要的標準。 – Rappler.com

本專欄討論涉及資本市場治理和監管政策的公共利益事項的公正評論。它不旨在預判、影響或干預任何待決的司法程序。與證券交易委員會擬議法規相關的所有法律事項將在法院解決。然而,討論的觀點僅限於市場結構、投資者保護和機構治理的更廣泛影響。

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