VanEck 警告：隨著加密貨幣波動性下降，加密貨幣財政公司可能面臨限制

VanEck 分析師指出，活躍的 DAT 正在低估波動性以繼續資助加密貨幣購買，但下降的波動和有限的流動性可能使這變得更加困難。如果市場熱情和波動性下降，投資者溢價和 mNAV 也可能會減弱。

一些公司已經找到了一種奇特的方式來繼續乘上加密貨幣浪潮，但這並不像直接購買加密貨幣那麼簡單。相反，他們正在玩一種依賴於自身股票和更廣泛加密市場波動的金融遊戲，正如 VanEck 分析師所說，所謂的數位資產財庫（Digital Asset Treasuries），或簡稱 DAT，正在快速增長，但嚴重依賴波動性來維持其策略運作。

到今年 9 月，DAT 持有約 1350 億美元的資產，其中超過一半集中在 MicroStrategy，VanEck 在最近的市場概述中指出。

正如分析師解釋的那樣，DAT 正在使用股票和期權銷售來增加他們的加密貨幣持有量，而不是直接購買更多的幣。其中一些現在以溢價於其數位資產持有價值的價格交易，分析師認為這是因為「市場[賦予]那些具有可信長期能力增加每股數位資產敞口的實體溢價。」

為了實現這一點，DAT 經常出售與自身股票波動性相關的證券。VanEck 分析師指出，為了「獲取其普通股（和底層數位資產）波動性的好處，這些實體必須將他們出售的波動性定價遠低於期權的隱含波動性。」這種設置允許複雜的交易者購買便宜的波動性並對沖更昂貴的期權。隨著時間的推移，兩個頭寸的波動性趨於收斂，這可以為交易者創造利潤。

BNMR 如何展示實際運作

Bitmine 的 BNMR 股份提供了一個清晰的例子，說明這在實際中如何運作。VanEck 分析師強調，BNMR 是「交易量最大的 DAT，幾乎是第二名的兩倍」，但它仍然必須低估波動性以吸引買家。

Bitmine Immersion，最大的專注於 ETH 的 DAT，持有超過 110 億美元的 Ethereum (ETH)，最近以 70 美元的價格出售股票，而當時股票交易價格為 61.39 美元。這些股票附帶兩個認股權證，可以在更高的價格購買更多股票。使用期權數學，每個認股權證價值約 20 美元，意味著整個套餐價值約 104.61 美元，但投資者只支付了 70 美元。

VanEck 分析師將此描述為 BNMR「通過以大幅折扣出售認股權證來低估波動性」，如果投資者能夠處理期權風險，這給投機者提供了額外的機會。分析師還指出，DAT 本質上是「波動性反應堆」，借用 Michael Saylor 的術語。他們需要持續的市場波動來資助更多的加密貨幣購買。然而，加密貨幣波動性已經下降了近十年，分析師現在警告說，如果這種趨勢繼續，DAT 可能會發現更難為進一步的加密貨幣收購融資。

他們建議，隨著投資者熱情減退和更多數位資產產品的出現，mNAV（也被稱為市場調整後淨資產價值）應該「減弱，因為投資者不能再指望大多數 DAT 持續擴大其財庫。」

風險和限制

VanEck 分析師強調的另一個趨勢是，DAT 可能通過出售期權或認股權證來主動壓縮隱含波動性以產生現金。Saylor 確認 Strategy 會在「由於 MSTR mNAV <1 而無法發行股票的情況下」這樣做。

但分析師警告說，如果 Bitcoin 經歷長期下跌，其他 DAT 也可能看到 mNAV 下降。雖然他們可能會出售期權來籌集現金，但這會降低整個行業的隱含波動性，隨著時間的推移，這可能會耗盡 DAT 依賴繼續購買加密貨幣的「波動性井」。

流動性，或者說缺乏流動性，是另一個關鍵問題。VanEck 分析師指出，許多新的 DAT「正在遇到[...]其證券（特別是期權）二級交易市場深度和流動性不足的問題。」沒有成熟的期權市場，DAT 必須提供大幅折扣來吸引投資者，這意味著他們擴大財庫的能力與活躍交易和波動性密切相關。

對於投資者，VanEck 分析師建議這個領域既提供機會也需謹慎。DAT 提供了一種獲得數位資產敞口的方式，同時仍然參與傳統市場，使用折扣認股權證和低估波動性等機制。但使它們有趣的同樣結構也使它們對市場趨勢敏感。波動性下降可能會限制它們的增長，降低 mNAV，並抑制投機收益的機會。