我的中期比特幣熊市論點 – 以及為何這個冬天可能是迄今最短的

儘管有人說這個週期somehow「不同」，但比特幣市場的結構在我看來仍然明顯呈現週期性。

每次頂點都會有同樣的聲音宣稱週期模型已死，而每次冷卻階段又會重新提出流動性單獨決定走勢的想法。但證據持續指向相反方向。

熊市可能變得更短，節奏可能更加壓縮，新的歷史高點可能在每個時期提前出現，但潛在的節奏並未消失。

我的核心熊市論點

我的工作觀點很簡單：下一個真正的熊市底部仍將是週期中的最低點，而這個低點可能尚未出現。

由於上一個週期在2023年見底，而減半提前帶來了歷史新高，到2026年的壓縮性下跌符合歷史模式和當前動態。

事實上，目前的回調很容易演變成快速、急劇的下跌，短暫超跌，耗盡賣家，並為下一次減半前的另一次攀升新高鋪平道路。

在這種情況下，恐慌驅動的滑向高$40,000區間成為行情最終破裂的點，也是買家基礎改變性質的地方。

低於$50k是主權資產負債表、機構和超高淨值配置者（那些「錯過」上一波行情的人）最有可能大規模入場的價位。

這種需求是結構性的。這些參與者現在將比特幣視為戰略庫存，而非交易品。

真正的脆弱性在別處：在安全預算中。

隨著銘文熱潮消退和手續費收入回落至炒作前水平，礦工不得不轉向AI和HPC託管以維持現金流。

這穩定了他們的業務，但在價格低點時創造了算力的新彈性，並使網絡在發行量正在減少的確切時刻更加依賴發行。

短期結果是市場對礦工行為更加敏感，更容易受到手續費份額下降的影響，並且在算力價格壓縮時更容易出現急劇的機械性拋售。

所有這些都保持了週期性視角：更短的熊市，更尖銳的底部，以及一條通往下一個真正底部的路徑，無論是2026年初還是2027年窗口前，都由礦工經濟學、手續費趨勢以及資金雄厚的買家爭相確保供應的時點定義。

BTC熊市情境（基本/軟著陸/深度下跌）

因此，無論那些吸食「希望鴉片」的網紅怎麼說，比特幣仍然在週期中交易，下一個下行週期很可能取決於安全預算數學、礦工行為和機構資金流動彈性。

讓我們深入研究數據。

如果在發行量減少時手續費無法重建持久的底部，且礦工依賴AI和HPC託管來穩定現金流，算力在低點時會變得對價格更敏感。

這種組合可能會給算力價格帶來壓力，給邊緣運營商帶來壓力，並產生機械驅動的下跌，在2026年初形成接近$49,000的底部，然後交接給2027年和2028年更緩慢的復甦。

結構性買盤是真實的，但當波動性上升且宏觀環境在邊緣收緊時，它可能會閃爍。

深度下跌的底部位於$36,700，這是最強勁的價格點和流動性水平之一，在下圖中由綠色實線表示。

因此，雖然我相信比特幣週期，但ETF資金流和礦工收入將決定我們會跌到多低。

比特幣最大的ETF，貝萊德的IBIT，在2025年11月19日現貨價格回落時錄得約5.23億美元的單日創紀錄流出。這是新制度下資金流動彈性的明確例子。

美國現貨ETF集合的滾動總和捕捉了相同的總體行為，隨著價格逐漸下降，淨流出窗口不斷擴大。

對於礦工收入，銘文期間出現的手續費底部現已消退。

去年的序數活動推動手續費收入達到與區塊獎勵相當的水平，有時甚至超過，但交易需求冷卻，手續費份額回落。

根據Bitcoin Magazine的手續費與獎勵系列和礦工收入圖表，手續費貢獻明顯低於2024年的峰值。

Mempool費率百分位數也顯示中位數費率遠低於去年的峰值。

手續費份額疲軟使安全預算繼續依賴發行，而發行量可預測地下降，因此負擔轉移到價格和算力價格以保持礦工經濟完整。

隨著公共運營商擴展到AI和HPC託管，礦工行為也在改變。

這引入了雙重收入流，穩定了商業模式，但也可能使算力在價格低點時更具彈性。

如果託管現金流覆蓋固定成本，礦工可以在BTC利潤壓縮時降低算力而不會立即陷入困境，這在下跌期間收緊了網絡安全邊際，並可能加深價格敏感性。

TeraWulf簽署了兩份由Google支持的10年AI託管協議，具有數十億美元的收入潛力，其他礦工也在採取類似的轉型。

這些合約的時間線為算力供應彈性論點提供了有用的背景。

算力價格仍然是礦工利潤率的簡單視角。

Luxor的Hashrate Index顯示現貨和遠期系列在2025年末徘徊在較低區間，與更緊張的條件一致。

如果遠期算力價格在手續費份額保持低迷的情況下維持在低迷水平，礦工資產負債表壓力的可能性上升，投降式供應可能在集中窗口出現。

從那裡開始的路徑往往包括兩到三次快速下跌，一個基礎，然後是一個積累階段，隨著永續資金和基差重置，吸收礦工和槓桿供應。

$49,000基本情境是週期性判斷，而非宏觀預測。

時機與我的週期立場和熊市變短的觀察一致。

2024年減半前的歷史新高壓縮了與2020-21年相比的節奏，但並未結束週期。

需要關注的線是三個系列的匯合

1. 礦工收入中的手續費份額在7天基礎上無法持續保持在10-15%以上數週。
2. 算力價格創下新的週期低點並在那裡保持足夠長的時間以給較弱運營商施加壓力。
3. 20天累計ETF資金流隨著價格下降轉為負值，這表明資金流動彈性在邊緣崩潰。

當這些因素一致時，急劇下跌的可能性上升。

判斷的復甦方面取決於管道和庫存。

ETF、託管和OTC渠道現在以比前幾個週期更少的摩擦移動真實規模，這有助於將頭條下跌需求轉化為執行流。

$49,000價位的買家名單包括向目標權重再平衡的ETF、增加核心敞口的UHNW委託，以及將低於$50,000視為戰略的主權或準主權資產負債表。

這些渠道的價格彈性反應是長期低迷與更快回升到實現市值擴張和更健康廣度之間的實際區別。

反論值得關注。

第2層結算可能在這個時期建立持久的手續費底部，這將提升安全預算並緩解算力價格壓力。

如果手續費份額上升並保持在十幾個百分點以上，同時ETF資金流在下跌日轉為正值，熊市可能比基本情境更早、更淺地解決。

AI和HPC轉型也可以被視為中期支持網絡安全，因為它保持礦工的償付能力並能夠投資於容量和電力合約。

這種情況應該與低點時彈性算力的近期效應進行權衡，這是急劇下跌通常發生的地方。

冪律框架也為週期視角提供了基礎，而不過度擬合。

在對數尺度上，比特幣的長期軌跡表現得像一個有資源限制的有機系統，其中能源、算力、發行和手續費市場定義了趨勢周圍的摩擦。

當安全預算變量和流動變量朝同一方向拉動時，就會出現高於和低於該區間的偏差。

如果手續費保持疲軟且流動彈性減弱，目前的設置看起來像是典型的低於區間的風險。

需要關注的翻轉水平

如果這些條件持續，2026年初的$49,000低點符合週期、礦工經濟學和管道現在吸收下跌的方式。

如果手續費重建且資金流更早穩定，低點可能會更高。

交易策略是同時關注手續費份額、算力價格和ETF資金流，然後讓行情選擇路徑。

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