深入了解摩根大通抵制事件：捍衛 Bitcoin 資產被踢出主要指數

美國金融服務公司MSCI十月關於「數位資產財庫公司」的諮詢，正值比特幣(BTC)曝險機制已開始分化之際。

到2025年中期，三個規模大致相等的管道將機構資金引入BTC：管理超過1000億美元的受監管現貨ETF、具有內嵌BTC曝險的挖礦業務，以及一批主要業務已成為在資產負債表上持有加密貨幣的新型上市公司。

MSCI的提案針對第三類，並因此迫使市場重新思考這些公司是營運企業還是披著企業外衣的被動基金。

該提案本身讀起來像是標準的指數維護工作。

MSCI提議從其全球可投資市場指數中排除數位資產持有量超過總資產50%的任何公司，並徵求意見，詢問那些自我認定為數位資產財庫或主要為了積累比特幣而籌集資金的公司是否應受到類似對待。

諮詢期持續到12月31日，決定將於1月15日公布，實施計劃安排在2026年2月審查時進行。

MSCI明確提出問題：這些股票是否「表現出類似投資基金的特徵」，而投資基金已經被排除在股票基準之外？

摩根大通通過建模回應了這一問題。其11月分析將Strategy的市值估計為約590億美元，其中約90億美元由追蹤主要指數的被動工具持有。

在MSCI單獨重新分類Strategy的情境中，約28億美元的被動資產將被迫出售。根據巴倫周刊的估計，如果Russell和其他提供商跟進，機械性資金外流可能達到88億美元。

這一金額被描述為繼Strategy早前被排除在標普500指數之外後的第二次指數衝擊，並引發了強烈反彈。摩根大通因前置交易而面臨審查，公眾呼籲抵制該銀行並做空其股票。

代理股票問題

這種憤怒反映了關於比特幣貝塔如何進入傳統投資組合的更深層次緊張關係。DLA Piper十月的諮詢文件記錄了該行業的爆炸性增長。

截至2025年9月，超過200家美國上市公司已採用數位資產財庫策略，持有估計1150億美元的加密貨幣，總股票市值約為1500億美元，較一年前的400億美元增加了。

其中約190家專注於比特幣財庫，另有10至20家持有其他代幣。對於受限於禁止直接持有加密貨幣的機構而言，這些股票提供了一個變通方法：通過股權曝險追蹤BTC，而不違反合規護欄。

然而，這種便利性伴隨著結構性脆弱性。許多較新的財庫通過可轉換票據和私募配售為其購買提供資金，當其股價跌破所持加密貨幣的價值時，董事會面臨出售代幣並回購股票的壓力。

2025年，數位資產財庫向加密貨幣投入了約427億美元，其中第三季度為226億美元。專注於Solana的財庫看到其總淨資產價值從35億美元降低到21億美元，下跌了40%，如果即使是一小部分頭寸平倉，也可能導致43億美元至64億美元的強制清算。

同時，現貨比特幣ETF在推出不到一年後，管理資產超過了1000億美元，僅BlackRock的IBIT就持有超過1000億美元的BTC，到2025年底約佔流通供應量的6.8%。

這些產品提供了更純粹的曝險，沒有資產負債表槓桿或困擾財庫股票的淨資產價值折價問題。

MSCI的諮詢加速了已經進行中的輪換。BTC曝險從財庫股票（當股票估值崩潰時成為被迫賣家）轉移到受監管的ETF包裝中。

對比特幣本身而言，如果ETF流入抵消了財庫賣出，這種輪換可能是中性甚至是正面的；對股票而言，這無疑是流動性負面的。

對BTC主導地位而言，這可以說強化了比特幣的結構性優勢：機構輪換進入的產品幾乎完全是僅限BTC的。同時，一些財庫已開始嘗試Solana、Ethereum和其他代幣。

壓力下的流動性

股權方面的機械流動是直接的。以MSCI為基準的指數基金無法用比特幣ETF替代Strategy。它們會輪換到填補指數空缺的任何東西。

從BTC的角度來看，這是一個股權流動性衝擊，而非自動賣幣衝擊，但二階效應更為重要。

面臨較弱股權支持和更緊縮融資條件的財庫公司將縮減未來購買，或在某些情況下，清算持有以鞏固其資產負債表。

Strategy已表示不會出售BTC以保持在任何閾值以下；相反，它正在將自己重新定位為「比特幣支持的結構性金融公司」，加倍強調它是一家營運企業，而非基金。

資產負債表較弱的小型財庫可能沒有這種奢侈。

Russell和FTSE Russell尚未就數位資產財庫啟動正式諮詢，但摩根大通的88億美元流出情境假設其他主要提供商將隨著時間推移逐漸採用MSCI的處理方式。

FTSE Russell在代幣方面仍深度參與數位資產指數編製。然而，其股票方法論尚未將財庫作為單獨類別劃分，它們仍被視為行業股票。

DLA Piper的諮詢讀起來像是一個警告，監管機構和把關者（包括指數編製者）正在更仔細地審查財庫披露，這支持了即使尚未開始也可能出現模仿浪潮的可能性。

MSCI的舉動迫使機構決定比特幣是屬於股票基準還是專門的加密產品。

這次諮詢在方法論上，但利害關係在結構上：它決定了BTC貝塔是存在於ETF和少數大型企業財庫中，還是在更分散的小型資產負債表持有者生態系統中，後者在市場轉向時成為被迫賣家。

答案不僅重塑了指數權重，還重塑了比特幣所有權本身的集中度。

這篇文章「深入摩根大通抵制風波：捍衛比特幣財庫免於被踢出主要指數」最初發表於CryptoSlate。